輕舟將過萬重山

李克

站在大的拐點上，抱著過分悲觀的態度，將會錯過接下來的“投資盛宴”。刻舟求劍者看到的是“資產荒”，現實主義者看到的卻是遍地的機遇。

目前經濟階段性增長壓力較大，但展望前景，不宜過度悲觀。我們的宏觀經濟周期模型顯示，2022年中國經濟同比增速仍面臨一定壓力，但環比增速將在上半年某個時點觸底，從下半年開始，將進入到一輪中期意義上的穩定增長階段。

GDP單季度4%的增速已經較大幅度偏離了經濟潛在增速，更偏離了2035年遠景綱要目標內含的4.7%左右的經濟增長目標。以占比最大的固定資產投資為例，基建投資增速已降至零附近，意味著即便正常的折舊更新都已經接近停止;制造業兩年復合投資增速在4.8%左右，增速仍偏低。考慮廠房設備的正常購置翻新，5%的增速是一個接近底線的數值。而近幾年，制造業投資結構已經明顯優化，2021年高新技術產業投資同比增長17.1%，兩年復合增速13.8%，需求旺盛，也從另一個層面反映出傳統制造行業的投資其實是不充分的。

市場更加關注的焦點在于房地產。目前，房地產月度的銷售、投資、新開工、施工面積都已經全面轉負，市場的悲觀情緒正在積累。但我們需要以更加理性的態度看待這一現象。

首先，這一輪房地產增速的下行是政策主動調控所致，并非行業需求飽和，這與當年日本等國家的房地產危機背景是完全不同的。近年，“高杠桿、高周轉”模式成為行業發展主流，在繁榮表象的同時，積累了相當金融風險。僅經歷幾個月的調控整頓，不少行業巨頭便已出現流動性危機，即是明證。在這種情形下，越早調控，代價越小，行業未來健康發展的空間越大。

其次，中長期房地產的需求仍將保持穩定。目前中國城鎮化率為64%，距離75%的成熟城鎮化國家的下限也還有10個百分點以上的距離。以人均42平米居住面積計算，城鎮化率未來每年將提供6億平米以上的剛性需求。同時，改善需求正越來越成為住房需求的主力來源。目前中國城鎮存量住房面積已達到330億平米，按照30年置換房屋的保守假設估算，每年也將提供10億平米以上的改善住房需求。在 “房住不炒”的大背景下，投機性“炒房”行為已經被嚴格限制。從幾個維度看，18億平米左右的住房銷售面積都是比較扎實的。

市場關注的另一個焦點在于穩增長背景下，社融增速是否能夠有效提升，寬信用是否能夠真正見效。筆者毫不懷疑穩增長與寬信用的前景。中國目前并沒有經歷過資產負債表危機，無論政府、企業還是居民，雖有一定債務壓力，但資產負債表是健康的，只要政策稍加放松，加杠桿的能力是始終存在的。這是歷次逆周期調節能夠成功的最大原因，這一次也將沒有例外。同時，2021年以來，中國宏觀杠桿率已經連續五個季度下行，也給政策調節提供了充足的空間。而隨著碳中和綠色能源、基建、保障房等政策支持領域一批項目的落地，以及對居民正常住房需求的滿足，后續社融增速企穩回升是一個大概率事件。

從更長周期的視角來看，經過2016年以來供給側改革、隱性債務治理以及資管新規全面落地，中國經濟的發展結構正變得越來越優化，制約中長期經濟發展的風險隱患正得到有效全面治理。隨著這一次房地產調控的軟著陸，未來幾年中國經濟與金融體系將不再存在顯著短板，中國經濟在中長期意義上將進入到真正的高質量發展階段。

兩岸猿聲啼不住，輕舟將過萬重山。站在大的拐點上，無論對于宏觀經濟，還是人民幣資產，繼續線性外推，抱著過分悲觀的態度，將會錯過接下來的“投資盛宴”。對于估值仍在底部的許多傳統行業龍頭企業，其發展的內外部環境都已經得到根本改變，刻舟求劍者看到的是“資產荒”，現實主義者看到的卻是遍地的機遇。