銀行房貸空間開窗

劉鏈

2月8日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會發布《關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知》（下稱“通知”），明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理，并鼓勵銀行業金融機構要加大對保障性租賃住房的支持力度。

回顧2020年底發布的房貸集中度新規，力度較嚴。新規對政策行、商業銀行、農合機構、村鎮銀行等機構提出了房地產貸款集中度管理要求，分檔次設定了房地產貸款占比上限、 個人住房貸款占比上限。新規要求，截至2020年年底，超限兩個百分點以內，給兩年的過渡期;超限在兩個百分點以上，過渡期4年;符合要求的銀行，涉房貸款占比要保持穩定。結果就是，全行業來看，房地產貸款增速要跟整體貸款增速接近，個別超限銀行房地產貸款增速要低于整體貸款增速。

在新的調控政策之下，不光保障性租賃住房貸款可以增加，常規商業地產貸款額度也能適當騰出，《通知》對保障性租賃住房相關貸款開了綠燈。這部分貸款不計入集中度考核后，從原科目中剔除，可使集中度考核指標下降。對此前未超標的銀行來說，可以騰出投放給常規商業地產項目的額度;而對此前超標的銀行來說，不光減輕了達標壓力，壓降任務減輕，也就相當于變相增加了常規商業地產的額度。

1月降息，或刺激住房消費需求，改善銷售端，從而增加房企拿地開工熱情。5年期LPR 調降10BP，有望改善房地產銷售端，帶動按揭貸款需求和去化率的提高，房企擴張的能力和動力均得到加強，前者直接形成房企開發的部分資金來源，后者提振了房企拿地、新開工擴張的積極性，疊加市場或存在進一步降息的預期，融資需求有望回暖。

房地產并購項目在政策鼓勵下有效推進。2022年1月，浦發銀行、廣發銀行各自發行50億元房地產項目并購主題債券;近期房地產收并購事件明顯增多，例如華潤萬象生活并購禹洲物業、中南服務，中海收購雅居樂、世茂所持廣州亞運城股權等。

年初以來，多地地產銷售政策有所松動。

年初以來，多地地產銷售政策有所松動。局部來看，主要涉及：預售監管資金留存比降低;提高公積金貸款額度，取消公積金貸款間隔限制、異地公積金的戶籍限制;放寬套數認定，實行只認貸不認房;降低購房門檻，放寬落戶、社保要求年限縮短;降低二套房首付比例等等。

此次出臺的保障性租賃住房不計入集中度考核，并鼓勵銀行相關信貸投放，給地產寬信用增加了一個新抓手。當前環境下，保障性租賃住房是地產寬信用的有力補充。如全國住房和城鄉建設會議提出2022年建設籌集保障性租賃住房240萬套，是2021年實際完成數的 2.5倍還多。

資料來源：萬得，中銀證券

資料來源：萬得，中銀證券

此前受集中度管控影響較大的銀行主要是股份制銀行，擴張空間被打開。截至2021年上半年末，招商銀行、興業銀行距離達標都還有一定的距離，集中度壓降壓力較大，在寬信用過程中就會比較克制，對其估值形成壓制。在個人按揭貸款加快投放、鼓勵并 購貸款政策基礎上，《通知》進一步打開了地產寬信用的空間。民生證券認為，隨著寬信用的推進，銀行行情的持續性增強;此前優質股份制銀行受地產風險壓制較大，此時估值上行的動力也更足。

更多穩增長政策可期待，銀行估值修復行情持續。當前銀行板塊主線是：寬信用推動穩增長，經濟預期改善。當前仍處于博弈寬信用政策的階段。《通知》帶來新的寬信用抓手，有望拉動房地產投資并托底經濟。2022年1月，房地產銷售同比縮水較多，后續5年期LPR仍具備下行空間，而當前環境下，降息整體利好銀行板塊。

中銀證券認為，《通知》利好投資和房地產，表明穩增長的信心和決心。此次文件旨在鼓勵金融機構加大對保租房項目的信貸投放，有助于拉動投資改善需求，維護房地產市場的平穩發展，利好銀行信貸需求和資產質量。文件公開發布，或更意在增加信心，強調穩增長的決心。 穩增長和穩地產政策有信心和決心，且有發力空間和工具，政策持續發力，以保證穩增長和穩地產見效，直至經濟和地 產數據和預期改善。

破除房貸集中度限制，推動保租房投資，緩解房地產融資壓力。住建部在1月表示，“十四五”期間將擴大保障性租賃住房供給，40個重點城市初步計劃新增650萬套（間）。而在2020年，監管下發文件對銀行涉房類貸款占比上限進行約束，從上市銀行半年報情況來看，仍有部分銀行指標超標需進一步整改。從占比情況來看，目前金融機構保障性住房開發貸占貸款的比重較低（人民幣貸款口徑2021年三季度季末約為2.45%），占房地產貸款余額的比重約為9.03%。

此次監管明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理，一方面，旨在鼓勵金融機構加大對保租房項目的信貸投放，后續監管或將繼 續落地融資支持政策以支持保障性住房建設和長租房市場發展。另一方面，有利于緩解房地產貸款集中度對房地產行業融資壓力。

利好銀行信貸需求，呵護政策下銀行信貸投放或改善。12月經濟數據和金融數據顯示，多地疫情、地產政策等多因素影響下，12月國內信貸需求仍偏弱，但12月以來降息、降準政策接連落地，部分城市購房政策邊際寬松，均釋放政策托底經濟的積極信號。中銀證券認為，房地產融資監管政策底部已明確，房地產信用風險有所緩釋，預計政策將繼續圍繞寬信 用成效、經濟走勢推出，有助于呵護銀行基本面保持穩健。

此次保租房貸款口徑的明確和調整，亦說明穩增長政策的持續發力，利好銀行信貸需求。1月以來，特別是1月底，票據收益率上行，除了跨年資金面的季節性因素和交易性因素外，也反映出穩增長政策發力下銀行信貸投放情況的邊際改善。

《通知》旨在對房地產雙集中度政策予以適度“糾偏”。加強對保障性住房的金融支持力度，是近年來中央和監管部門明確提出的政策 導向。早在2020年年末，央行、銀保監會答記者問時即提出：“為支持大力發展住 房租賃市場，住房租賃有關貸款暫不納入房地產貸款占比計算。目前，人民銀行正會同相關部門研究制定住房租賃金融業務有關意見，并建立相應統計制度，屆時對 于符合定義的住房租賃有關貸款，將不納入集中度管理統計范圍。”

前期，對于部分房地產“雙集中度”指標逼近監管紅線，或需要適度壓降涉房類貸款占比的金融機構而言，在順應監管政策導向、加大對保障性住房信貸投放的同時，也會造成“雙集中度”指標的進一步承壓。鑒于此，《通知》明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理，是對前期“雙集中度”政策的適度“糾偏”，避免“一刀切”式的調控要求。

《通知》對商業銀行涉房類貸款投放影響較為有限。《通知》出臺后，市場比較關心這一政策是否有助于“寬信用”進一步發力，以及“雙集中度”指標“松綁”后，是否會對銀行涉房類貸款的投放產生明顯改善效果？

光大證券對此從兩方面進行了詳細的分析：從信貸投放體量來看，保障性住房包括保障性租賃房、共有產權房以及公租房，其中保障性租賃房占比相對較大。

目前，市場對于保障性住房信貸數據的披露口徑并不統一，截至2021年三季度末，央行披露的保障性住房開發貸余額為4.64萬億元（2021年四季度未披露），而銀保監會口徑的保障性安居工程貸款超過6萬億元，其中棚戶區及墾區危房改造貸款占比近95%，剩余貸款為公租、廉租、經濟適用房、限價商品房、農村危房改造、游牧民定居工程以及城鎮老舊小區改造貸款。

投放主體方面，保障性安居工程貸款主要以政策性銀行為主，占比超過75%;其中，國開行超過3萬億元，占比約為50%，農發行比例也較大。而商業銀行保障性安居工程貸款余額相對較低，這其中又主要是四大行主導。

假定保障性住房開發貸與安居工程貸款的投放主體結構大體保持一致，預計每家商業銀行保障性租賃住房貸款余額僅為數百億元體量，且主要以國有大行為主，合計體量大體在 1000億-3000億元規模。

對于商業銀行而言，由于保障性安居工程貸款余額較低，政策允許存量貸款不計入“雙集中度”統計口徑，對于銀行集中度指標的改善效果較為有限，難以起到引導銀行加大涉房類貸款投放的作用。

該《通知》另一意義在于，此前保障性租賃住房建設，主要按照城鎮安居工程專項申請政策性銀行貸款，《通知》出臺后可以更多向商業銀行申請保障房開發貸款，此舉為地方城投公司和國有企業提供了更多資金供給方選擇，一定程度上打開了融資空間，有利于更快推進保障性住房建設。

現階段“雙集中度”約束并非涉房類融資偏弱的核心矛盾，需求疲軟+風險偏好審慎使得房地產貸款處于“艱難期”。目前，房地產市場景氣度較弱，開發投資和銷售增速持續深度負增長，涉房類融資仍處于“艱難期”，地方政府財政壓力加大，“類城投”公司更多參與土地市場。

具體而言，開發貸呈現“冷熱不均”態勢，信貸資源主要流向具有政府背景的地方性房 企，民企融資可得性較差。根據央行披露的貸款投向報告，2021年四季度開發貸負增長1500 億元，且二季度至四季度逐季負增長，累計負增長4100億元。2022年1月，百強房企拿地總額同比下降63%，其中拿地機構多為具有政府背景的地方性房企機構。同時在銷售持續承壓情況下，部分房企“保交房”壓力較大，春節前農民工 工資剛性支付消耗企業現金流，房企暫停拿地會加大地方財政壓力，進而加大城投融資強度。另一方面，銀行風險偏好依然較為審慎，對于民營地產企業信貸投放意愿較弱，導致民企融資可得性較差。基于此，我們判斷，1月開發貸投放仍然“冷熱不均”，新增涉房類融資主要向銀政類融資業務遷徙。

按揭需求較弱，后續按揭貸款增長仍將承壓，供需矛盾下按揭貸款定價有較大下行空間。2021年10-11月，新增按揭貸款有所放量，但隨著項目儲備的逐步消耗，12月按揭貸款投放規模已開始下滑。12月新增居民中長期貸款3558億元，預計按揭貸款新增規模維持在 2000億元左右，同比已出現少增。從2022年以來的情況看，新增按揭需求依然不足，居民持幣觀望情緒濃厚，房地產銷售偏弱，預計1月新增按揭貸款或延續同比少增態勢。同時，2022年農歷春節位于1月末，考慮到春節期間以及2月的按揭貸款的攤還壓力，不排除2 月按揭貸款增量萎縮態勢進一步加深，預計1-2月累計按揭增量同比少增。

貝殼研究院數據顯示，2022年1月，103個重點城市主流首套房貸利率為5.56%，二套利率為5.84%，均較2021年12月回落8BP。1月平均放款周期為50天，環比縮短7天。放款周期的縮短，加之需求趨弱，將加劇按揭貸款的供需矛盾，盡管1月5年期LPR下調5BP，但供需矛盾的擠壓或使得按揭貸款定價下行幅度大于5年期LPR下調的5BP步長。

綜上分析，光大證券認為，“雙集中度”約束盡管加強了銀行房地產貸款投放的管控，但并非涉房類融資偏弱的核心矛盾。《通知》旨在對于雙集中度政策“糾偏”，但對于推動寬信用進程、為銀行涉房類貸款投放“松綁”以及鼓勵加大房地產貸款投放的效果較為有限。

目前，房地產市場的核心矛盾在于需求不足和風險偏好審慎，房地產市場銷售增速持續負增長，涉房類融資仍處于“艱難期”。盡管監管當局近期推出了一些階段性穩定市場的舉措，包括（1）推動市場化并購，包括并購貸款、并購債券的發行，但市場化的并購容易導致資產價格體系的不穩定，會使得風險房企的問題進一步加深;（2）農民工工資剛性支付動用封閉資金;（3）部分城市，尤其是三四線城市為代表，調整住房公積金政策。主要包括，上調住房公積金貸款額度、更改認房又認貸政策、降低二套房首付比例、上調繳存基數下限、人才購房可用住房公積金付首付款，放寬住房公積金提取和使用條件，擴大住房公積金用途等。

但從實際效果來看，相關階段性措施強度仍不足以扭轉房地產市場下滑態勢。未來房地產政策需要“標本兼治”，通過穩定房地產銷售，順暢資金循環，恢復房企自身造血能力，填補“保交房”資金的空洞。

在此情況下，我們預判未來房地產政策會進一步放松，例如通過定向扶持舉措來緩解問題房企的現金流壓力，其中AMC有可能會發揮一定作用，即采用政策性并購而非純粹市場化并購安排，避免高度依賴市場化并購所可能產生的資產循環拋售，防止資產價格大幅坍塌。

華泰證券認為，相關貸款不再納入房地產貸款集中管理，保障性租賃住房建設再獲支持。央行、銀保監會早在2020年12月發布房貸集中度管理新規時便提及保障性住房貸款或將分開管理，此次《通知》是對該預留口的完善，是房地產貸款集中管理制度的既有安排，并不是新規。2021年保障性租賃住房項目聯審機制尚未完善，因此部分省市仍將保障性租賃住房貸款納入房地產貸款集中度管理，本次通知是對之前地方政府暫時性做法的糾偏，有助于推動保障性住房建設。節前REITs稅收政策出臺也有望提升其對保障性租賃住房建設的支持力度。

實際上，公募REITs也是保障性住房獲取建設資金的重要來源。1月29日，財政部等發布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，對資產的原始權益人在基礎設施REITs的設立和運營階段的所得稅繳納上給予政策支持，規定可以適用特殊性稅務處理或遞延繳納，此舉有望緩解原始權益人在REITs發行過程中的稅務成本和資金負擔，提高其發行積極性。保障性租賃住房因租金偏市場化、現金流穩定、成長屬性強、產權清晰等特點是良好的REITs底層資產。稅收政策的明確有望助力REITs更好地助力保障房建設。

年內保障房建設體量或有提升，成為托底地產投資、穩增長的有力支柱。

1月20日召開的全國住房和城鄉建設工作會議明確2022年計劃建設保障性租賃住房240萬套，該數字為2021年實際建設套數（94.2萬套）的約2.55倍。此外，近期多地召開地方兩會，明確各地2022年重點任務，多地強調“房住不炒”、加強保障性租賃住房建設，如河北2022年計劃建設4.5萬套保障性住房、北京計劃建設15萬套、安徽省計劃建設9.85萬套。政策加速推動+資金有效支持背景下，我們認為保障性租賃住房建設速度和投資體量有望更上一層樓。此外，2008年以來的三輪地產寬松均是商品房+保障房政策共振，而本輪商品房政策難寬，保障性住房對地產鏈的影響或比以往更強。

新保障房時代的投資思路應該充分考慮保住房與過往保障房的特征差異。華泰證券分析認為，保住房和以往保障房有以下六點不同：第一，鼓勵社會資本加入，建設資金來源多樣;第二，可改建閑置及低效利用的非居住存量住房，盤活城市及企業存量資產;第三，土地使用權及物業可作為抵押，市場化程度高、各類資本參與意愿強;第四，建設位置要求交通便利，對商品房需求有推遲作用、但派生出的消費需求更大;第五，租期時間暫沒有限制，消費者租住房屋的時間預期長，購買折舊期限長的家庭耐用消費品的偏好更高;第六，配租對象為遠期具備購房能力的新市民、青年人，微觀層面效果或在于即期消費力的釋放、遠期購房需求的推遲。

從流動性角度來看，當前內松外緊的貨幣環境里，低估值的“非金融央企”既受益于國內寬貨幣，又不受損于海外收貨幣。同時，穩增長的政策訴求之下，現金流和產業資本充裕的“非金融央企”是重要的穩增長主體，建議關注建筑、建材央企及城投類房地產企業、國有房地產企業。