公募、陸股通雙殺 白酒周期存分歧

易強

春節前后，白酒板塊繼續調整。節前一周及節后頭兩個交易日，中證白酒指數下挫8.99%。截至2月8日，該指數2022年以來跌幅已經達到14.24%，在中證指數公司發布的1045只價格指數中，同期表現排在后10%。

從基金公司發布的定期報告來看，2021年四季度，公募基金進一步下調了白酒板塊倉位，期末持股比例（即持倉占白酒板塊流通股本的比例）由上季末的10.34%降至9.21%，減少了1.13個百分點。

此前一個季度，公募基金已有減倉動作。2021年三季度末，公募持股比例已由上半年末的12%降至10.34%，減少了1.66個百分點。

陸股通則在2021年四季度逆勢加倉。在17只陸股通白酒標的中，期末有12只加倉，所持白酒板塊市值合計2771億元，環比增長12.92%。

但是，進入2022年之后，陸股通減持幅度不小。截至2月8日，在17只標的中，有10只被減持，其中，口子窖減持幅度高達47.38%，貴州茅臺也減持了1.02%;持倉市值2405億元，較年初下降13.21%。

在這個過程中，市場分歧愈加嚴重。一方面，券商研報繼續看多，例如Wind資訊上可以查到的66份年后發布的券商研報只給出四種投資建議，即“推薦”、“優于大市”、“領先大市”、“強于大市”;另一方面，有私募大佬近期公開發文稱“白酒已經進入大周期的下降拐點”。

截至2月8日，中證白酒指數PE（TTM）為41.80倍，較2021年同期（65.82倍）下滑了1/3，過去5年中位數是32.21倍。

基金公司發布的定期報告顯示，公募基金已經連續兩個季度減持白酒板塊。截至2021年年底，公募持有白酒板塊流通股本的9.21%，為最近5個季度最低，較上季末（10.34%）下降了1.13個百分點。而在2021年二季度末，公募持股比例是12%，為歷史最高。

也正是在這個季度，中證白酒指數創下歷史最高收盤紀錄（21385.60點，6月7日）。

以持倉市值計，截至2021年年底，公募所持白酒板塊市值合計4615億元，占到同期公募所持A股總市值（64369億元）的7.17%。

同期白酒板塊流通市值合計5.02萬億元，占A股流通總市值（75.16萬億元）的6.68%。也就是說，白酒板塊在整體上仍屬超配。

個股方面則有所分化。

截至2021年年底，公募重倉持有15只白酒行業股票，其中10只倉位有所下降，減持幅度最大的3只股票是順鑫農業、老白干酒和伊力特，期末公募持股數量分別為159萬股、145萬股及191萬股，分別較上季末減少9399萬股、5214萬股和2645萬股，減持幅度分別達到98.33%、97.29%和93.30%，幾近清倉。

截至2021年三季度末，持有順鑫農業最多的基金公司是易方達，持有老白干酒及伊力特最多的基金公司是招商基金。

其余7只股票，即水井坊、迎駕貢酒、古井貢酒、酒鬼酒、山西汾酒、洋河股份及五糧液，2021年四季度公募減持幅度分別為45.12%、62.50%、17.23%、9.17%、10.62%、7.45%、4.53%。

同期獲得公募加倉的5只白酒股是舍得酒業、口子窖、瀘州老窖、今世緣及貴州茅臺，期末持股數量分別為2170萬股、3940萬股、28522萬股、9061萬股和8785萬股，加倉幅度分別為52.21%、26.36%、14.53%、1.07%和1.04%。

在基金公司中，以廣發基金對舍得酒業的加倉力度最大，2021年年底合計持有273萬股，是持倉第二多的基金公司，僅次于匯添富，上季末則未有重倉。浦銀安盛對口子窖的加倉力度最大，同期持有487萬股，僅次于招商基金，上季末亦未有重倉。匯添富對瀘州老窖的加倉力度最大，同期持有2386萬股，僅次于易方達、招商基金及景順長城，較上季末（持有1249萬股）增加9成。

與公募基金相反，陸股通在2021年四季度逆勢加倉白酒板塊，不過進入2022年之后，整體上亦出現減持跡象。

根據Wind資訊，截至2021年年底，陸股通持有17只白酒股，皆為中證白酒指數成分股（未持有金種子酒），持倉市值合計2771億元，占到陸股通所持A股市值（27425億元）的10.10%。如前述，同期白酒板塊流通市值占A股流通總市值的6.68%。也就是說，在陸股通的資產配置中，白酒板塊超配了3.42個百分點，同期公募則僅超配0.49個百分點。相較而言，陸股通對白酒板塊更為青睞。

個股方面，截至2021年年底，在17只陸股通白酒標的中，有12只的倉位較上季末有所增加，增持幅度最大的3只股票是老白干酒、口子窖和水井坊，分別為291.44%、85.50%和49.59%。如前述，同期公募減持了97.29%的老白干酒、45.12%的水井坊。也就是說，關于這兩只股票的前景及估值，公募及陸股通彼時存在嚴重分歧。只有口子窖，同時得到公募及陸股通增持。

截至2021年年底，公募對老白干酒、口子窖及水井坊的持股比例分別為0.16%、6.57%和5.01%，陸股通的持股比例分別為2.71%、5.18%和6.95%。顯然，就老白干酒和水井坊而言，陸股通的影響力已經超過公募基金。

同期獲陸股通增持的白酒股還有古井貢酒、迎駕貢酒、酒鬼酒、瀘州老窖等，增持幅度分別為45.32%、22.82%、21.06%、12.77%。作為白酒板塊第一龍頭，貴州茅臺也獲陸股通小幅增持，增持幅度為1.20%，略高于公募基金（1.04%）。至于第二龍頭五糧液，陸股通與公募基金存在分歧，同期前者倉位提升了3.62%，后者則下調了4.53%。

2021年四季度，陸股通主要減持了洋河股份、順鑫農業、金徽酒、今世緣及舍得酒業等5只股票，減持幅度分別為15.84%、10.11%、3.20%、5.41%和0.20%。其中，前3只股票與公募同向操作，后2只則相反（如前述，同期公募的加倉幅度分別為52.21%和1.07%）。

進入2022年之后，陸股通整體上減配了白酒板塊。根據Wind資訊，截至2月8日，在17只白酒標的中，年后被陸股通減持的有10只;同期陸股通對白酒板塊的持倉市值為2405億元，較年初（2771億元）下降了13.21%。同期在陸股通所持A股市值（25399億元）中，白酒板塊占比9.47%，較年初下降了0.63個百分點，但仍超配接近3個百分點。

個股方面，陸股通2022年以來（截至2月8日）減持幅度最大的3只股票是口子窖、老白干酒和迎駕貢酒，分別下調了47.38%、30.50%和31.60%的倉位;增持幅度最大的3只股票是順鑫農業、瀘州老窖和今世緣，分別上調了34.71%、9.87%和8.21%。

陸股通與公募基金在2021年四季度表現出來的上述分歧，及其進入2022年以來的倉位變動，在某種程度上預示著白酒板塊的調整仍未結束。Wind資訊顯示，截至2月8日，中證白酒指數2022年以來跌幅為14.24%，在中證指數公司發布的1045只價格指數中，同期表現排在后10%。

關于白酒板塊的投資價值，券商研報一如既往繼續看多。Wind資訊上可以查詢到的66份年后發布的針對白酒行業的券商研報，只給出4種投資建議，即“推薦”、“優于大市”、“領先大市”、“強于大市”。

例如，東吳證券2月8日發布的研報即表示，“春節白酒動銷整體符合市場預期，消費場景有所恢復”，“我們認為全年堅守高端白酒的確定性以及擇時積極擁抱次高端和區域酒的彈性”，給出的投資建議是“增持（維持）”。

2021年12月31日，紅塔證券發布的一份研報則指出，白酒行業已進入“新周期”，主要表現之一是“周期性弱化”，其次是“未來量縮價增會是常態，價格競爭成為主導，名優酒紛紛卡位升級價格帶”，“高端白酒的……整體檔位帶的價格上移，千元價格帶放量可期”。

不過，券商研報的相關邏輯及結論正在受到質疑。2月4日，私募大佬董寶珍發表六千字長文，鄭重提出“白酒已經進入大周期的下降拐點”的觀點。

在他看來，盡管不少上市酒企發布了2021年年度業績預增公告，但這些公告掩飾了“白酒企業在（2021年）四季度增速都出現了突然的大幅負增長”的現實，而四季度的衰退“實際上是拐點的體現”。

董寶珍表示：“2021年的高增長是過度提價催生的泡沫，四季度的負增長是渠道庫存已經填滿的現實證據，一方面價格已經超越了消費能力，同時渠道庫存也無法再承接了，這就必然發生拐點，這是理論決定的必然。”