湘電股份：頻繁融資 回報低下

杜鵬

近日，湘電股份（600416.SH）宣布定增不超過30億元，為其2014年以來的第四次再融資計劃。如果此次定增成行，公司再融資總金額將達到82.81億元，而其目前的凈資產只有38.8億元。

湘電股份頻繁巨額融資并沒有帶來每股收益增長，相反業績還出現大幅倒退，不少年份發生巨額虧損，ROE連銀行理財都不如。

湘電股份巨額融資不見效益的原因，在于其凈利率和資產周轉率過低。與此同時，公司應收賬款金額巨大，高賬齡款項遲遲無法收回，巨額真金白銀被下游長期占用，導致資產周轉率常年偏低。

1月25日，湘電股份發布公告，公司擬非公開發行募集資金總額不超過30億元，用于車載特種發射裝備系統系列化研制及產業化建設、軌道交通高效牽引系統及節能裝備系列化研制和產業化建設、收購湘電動力29.98%股權和補充流動資金。

本次定增對于緩解湘電股份資金鏈頗為重要。2021年9月30日，公司短期借款29.87億元、一年內到期的非流動負債2781萬元、長期借款4.95億元，有息負債總計約有35.1億元，而其目前賬面上的貨幣資金僅有11.29億元。

財報顯示，2020年和2021年前三季度，公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為6668萬元、5046萬元，而2016年高達12.23億元，2018年也有6.94億元。資本支出金額急劇縮水也從某種程度說明，湘電股份目前可能已經沒有資金用來支持項目建設。

湘電股份是一家老牌上市公司，2002年7月就已經正式登陸上交所主板市場，背后實控人為湖南省國資委。在上市后的最初十幾年，湘電股份僅有過一次再融資，即2006年10月完成3.31億元定增，但2014年之后其便開始頻繁融資，與之前形成鮮明對比。

上市公司2015年2月完成17億元定增，用于高壓高效節能電機產業化項目及補充流動資金等高端裝備電氣傳動系統產業化項目;2016年9月完成25億元定增，用于艦船綜合電力系統系列化研究及產業化項目和償還銀行貸款等;2021年3月完成10.81億元定增，全部用于補充流動資金。

如果本次定增計劃能夠成行，那么湘電股份2014年以來再融資次數將達到4次，融資總金額達到82.81億元，而其2021年9月30日的凈資產也不過38.8億元。

成熟投資者普遍厭惡頻繁融資的上市公司，但是如果融資能夠做到增厚每股收益也不會招致市場的普遍反對。但遺憾的是，湘電股份頻繁融資并沒有增厚每股收益。

湘電股份頻繁融資始于2014年，在這一年其收入和凈利潤分別為77.49億元、5440萬元。5年之后，不受新冠疫情影響的2019年收入和凈利潤分別為52.05億元、-15.79億元，收入相比2014年下降32.83%，利潤更是出現巨額虧損。而在此之前的2018年，公司凈利潤就已經虧損19.12億元，兩年合計虧損34.91億元。

進入2020年之后，公司收入繼續下滑，全年同比下降9.77%至46.96億元;雖然全年實現盈利7526萬元，但這主要依賴出售資產所實現，扣非后凈利潤全年虧損2.83億元。

2020年3月，公司將湘電風能 100%的股權通過湖南省聯合產權交易所掛牌轉讓。2020 年 6 月 29 日，湖南省國資委下屬孫公司湖南興湘資產經營有限公司以9.24億元的價格摘牌。從當年8月湘電風能開始不再納入公司合并報表范圍。受益于這筆交易，湘電股份2020年處置長期股權投資產生的投資收益3.4億元。

湘電股份和上述交易接盤方同屬湖南國資委，構成關聯關系，這筆關聯交易的目的，恐怕就是為了避免湘電股份連續三年虧損。

2021年以來，湘電股份經營狀況依然未見好轉，前三季度收入同比下降20.08%至30.1億元，凈利潤同比下降16.8%至7584萬元。

業績慘淡自然導致ROE惡化。根據Wind 資訊，湘電股份2011年以來的攤薄ROE從未超過3%，扣非攤薄ROE從未超過1%，最近的2019年和2020年以及2021年前三季度攤薄ROE分別為-59.71%、2.75%、1.95%，扣非攤薄ROE分別為-55.3%、-10.35%、0.98%。

事實表明，湘電股份2014年以來的頻繁巨額融資根本就沒有為投資人創造價值。本次30億元定增將用于車載特種發射裝備系統系列化研制及產業化建設等五個項目，但從歷史表現來看，恐怕難以對這些項目抱有樂觀期待。

在本次定增募投的五個項目中，其中有一個是對外收購資產。根據定增預案，湘電股份計劃使用募投資金8.62億元，收購湖南湘創磁能投資合伙企業（有限合伙）等三家企業持有的湘電動力29.98%股權。

湘電動力主營業務包括軍品和民品兩大業務板塊，軍品業務主要覆蓋特種發射、艦船綜合電力推進系統等，民品業務主要覆蓋船舶動力、電機電控等。本次交易前，上市公司持有湘電動力 70.02%股權;交易完成后，湘電動力將成為上市公司全資子公司。

湘電動力2020年收入和凈利潤分別為16.16億元、1.19億元，2021年前三季度收入和凈利潤分別為12.56億元、1.07億元，2020年年末凈資產22.78億元。按照“凈利潤/凈資產”計算，湘電動力2020年ROE只有5.22%，處于偏低水平。

更值得警惕的是，湘電動力凈利潤根本沒有真金白銀流入，2020年和2021年前三季度經營現金流凈額分別為-1543萬元、139萬元。這說明湘電動力業績高度依賴于上下游墊資模式，掙到的錢只是賬面利潤而已。

在本次交易中，湘電動力100%股權評估值為29.64億元。按照2020年經營數據計算，本次收購PE和PB分別為24.91倍、1.3倍。相比標的資產盈利能力和凈利潤含金量而言，本次收購價格明顯偏高。

盈利能力取決于三個要素：總資產周轉率、杠桿倍數、凈利率。對湘電股份ROE拆分來看，其盈利能力差，主要是因為凈利率和資產周轉率過低。

根據Wind資訊，2015-2020年，公司毛利率最高只有14.78%，最低值僅有6.99%，處于絕對偏低水平。毛利率不高，說明產品在市場上不具有競爭力，對上下游不具有議價權。

湘電股份主營業務共有四塊：電機、電控、風力發電系統、特種產品及備件，2020年貢獻收入分別為11.36億元、1.07億元、28.71億元、5.32億元，毛利率分別為19.02%、17.22%、8.51%、24.89%。

電機行業在國內市場的競爭格局中呈現國有大型企業、中小型民營企業、外資企業三足鼎立的局面，外資企業資金雄厚、技術先進，占據著國內高端領域。湘電股份電機業務2020年毛利率只有19.02%，說明其產品還不夠高端。

風力發電系統國內市場高度集中，排名前10位的風電整機制造商市場份額占到了新增裝機的 91%，前三名分別是金風科技、遠景能源和明陽智能，市場占有率高達 48%，湘電股份市場份額遠不如前者。從盈利能力來看，2020年，金風科技風機及零部件銷售業務毛利率14.41%，明陽智能風機及相關配件銷售毛利率16.89%，遠高于湘電股份風電板塊8.51%的毛利率。

湘電股份特種產品及備件主要產品為牽引系統，目前國內較為活躍的牽引設備制造企業約為 11 家，中車株洲時代、新譽集團、北京縱橫、上海阿爾斯通占據70%以上份額。青島四方所和大連牽引所也在中車集團的扶持下快速成長，市場競爭逐漸激烈。

毛利率過低直接導致毛利額根本無法覆蓋各項剛性費用支出。比如，湘電股份2019年毛利額只有3.64億元，而其僅銷售費用一項支出就有7.4億元，另外還有管理費用2.98億元、財務費用3.35億元。2020年，公司毛利額雖然回升至6.29億元，但是仍然無法覆蓋7億元以上的三項費用支出。

資產周轉率偏低是湘電股份盈利能力差的另外一個原因。Wind資訊顯示，2018-2020年及2021年前三季度，公司總資產周轉率分別為0.29、0.28、0.32、0.24。

2021年9月30日，湘電股份資產科目中占比最大的是應收賬款，金額38.71億元，占總資產的比例31.18%。根據2021年中報披露，賬齡在1年以上的應收賬款賬面余額高達15.43億元，其中3-4年3.28億元、4-5年2.05億元、5年以上1.26億元。這說明湘電股份在回款方面做得非常不好，巨額資金被下游所占用。

《證券市場周刊》記者給湘電股份發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。