從供給沖擊到利率沖擊

魯政委

2021年，全球經濟強勁復蘇，再通脹交易盛行。2022年，盡管經濟增長放緩，但通脹高燒不退，聯儲被迫加速緊縮。與此同時，歐日英等主要經濟體亦攜手收緊貨幣政策。全球金融市場需要警惕從疫情造成的“供給沖擊”到美歐央行收緊所導致的“利率沖擊”的轉變。

美國經濟已有被動補庫存跡象，新訂單增速回落、庫存同比增加。但不容忽視的是，當前的供給約束存在特殊性：由于全球供應鏈受損，疊加下游需求快速復蘇，下游庫存處于極低水平;與此同時，由于供應商交付時間延長，上游制造商大量提前采購。從經驗看，如果下游庫存過低，則上游的補庫存往往對應著通脹的上行，即便這一時期新訂單可能出現下滑，下游的補庫存也可給經濟帶來一定支撐和緩沖。考慮到當前下游庫存仍處于歷史最低水平，2022年大概率還會逐漸補庫存，由此將使得美國本輪庫存周期的補庫存階段持續較長時間。經濟增速絕對水平會較2021年有所回落，但整體仍不會太弱。

與美國類似，德國上下游企業庫存走勢呈現明顯分化。上游企業庫存量持續增長，而零售、批發等下游行業的庫存水平大幅回落。2022年上游企業的庫存將向下游轉移，歷史上類似的情形往往對應著經濟活動降溫但不失速。就整個歐元區而言，得益于歐盟不斷推動新冠疫苗接種，疊加貨幣和財政刺激雙管齊下，歐元區經濟也將呈現較強韌性。展望2022年，歐元區經濟增速較2021年有所回落但仍維持較高水平。

大宗商品，尤其是油氣生產面臨較強供給約束。全球供應鏈修復、美國勞動力市場復蘇等存在極大不確定性，通脹不再是“暫時性”問題。

我們基于對原油市場供需的預期判斷，2022年近端油價上漲壓力會有階段性緩和，但需要關注的是，目前應該已進入油價強勢的中周期，資本投資的低迷將使得未來數年內油價面臨上升風險;同時，遠端油價（5年以后的油價）目前定價偏低，2022年有向上修復的可能。

從原油供給端來看，因為2021年油價快速上漲帶來美國頁巖油行業財務狀況明顯改善、以及頁巖油投資小幅回升，2022年美國的油氣產量將同比回升。OPEC繼續削減減產量，閑置產能下降，2022年OPEC很多國家已無法恢復至疫情前產量。

從原油需求端來看，基數效應使得以美國為首的OECD國家原油需求在2022年第一季度繼續明顯增長，但之后將出現回落。而非OECD國家2022年四個季度原油需求增幅相對較為平衡。原油市場供需呈現前緊后松態勢。在低庫存下，油價對于供給沖擊的抵抗力減弱，原油沖擊100美元/桶的時點可能由2023年前移至2022年。

在疫情的反復之下，全球主要經濟體生產活動仍未能恢復至疫情前水平。除中國外的主要新興經濟體完成接種率整體偏低，在面對變異毒株時更加脆弱，生產活動受到極大影響。尤其是在全球產業鏈分工中扮演重要地位的越南，先后受到Delta、Omicron變種的沖擊，生產活動一度大幅萎縮。美國面臨的問題則是民眾接種意愿低，疫苗接種率止步不前，加之政府對疫情的放任態度，使得Omicron疫情席卷全國，經濟活動明顯放緩。歐元區疫苗接種和疫情管控較好，但也難免限制了生產活動。供應鏈何時能夠修復具有較大不確定性，既依賴于疫情管控，也依賴于國際物流的正常化。2022年需要關注新冠變種是否向著“流感化”的方向發展，以及口服特效藥能否迅速普及，進而顛覆當前的防疫模式。

美國勞動力市場持續存在供給缺口，也會對通脹居高不下起到支撐。美聯儲和市場密切關注美國是否正在步入“薪資-通脹螺旋（Wage-Inflation Spiral）”。當前的勞動力缺口是疫情后天量財政轉移支付的“后遺癥”。高額失業金救濟挫傷勞動積極性，勞動力閑置，勞動參與率恢復遠遠落后于預期。2021年9月后，美國失業金水平大幅下降，閑置勞動力似乎正在回歸，但整體進度非常緩慢。服務業依然存在大量用工缺口，尤其是專業服務、休閑娛樂、交通運輸等部門。雇主被迫提高薪資吸引勞動力，不少行業薪資增速達到兩位數。隨著美國邊境開放、服務業限制取消、學校開學，服務消費將逐步回升。若閑置勞動力遲遲不能回歸，薪資驅動通脹的風險不容小覷。

迫于通脹壓力，美聯儲的緊縮時間表顯著加快。美聯儲曾在2021年4月提出Taper持續三個季度，完成Taper與首次加息間隔三個季度的時間軸。但目前時間間隔已壓縮至一個季度。2022年初公布的美聯儲最新會議紀要顯示，委員們已開始就縮表展開討論。此后市場對于美聯儲加息幅度的預期不斷提高，對于最早的加息時點也一再提前。美聯儲不僅可能在年內加息100BP，甚至可能在年內縮表。

上一輪Taper時的“緊縮恐慌”和縮表后期的“美元錢荒”會重演嗎？美聯儲自己認為風險相對可控，因為當前美聯儲持有的資產久期更短，準備金體系規模更大，同時還有新增工具——常備回購便利（SRF），但全球利率市場似乎并不這么認為，歐美主要經濟體國債收益率開年后節節攀升，而全球主要股指承壓回落。

無論如何，美聯儲應該無法避免持續加息推動美債長端收益率的上行。若美聯儲真的實現年內加息4次和縮表，則美債10Y收益率鐵定會突破2%，甚至不排除沖擊2.5%，由此或將波及全球股票和信用市場。

當然，也有另一種可能，美聯儲目前的鷹派表態只是用來管控通脹預期的“話療”。如果下半年因為供應鏈修復、閑置勞動力回歸等因素通脹明顯回落，那么，美聯儲最終可能并不需要加息四次，縮表的時間也可能延后。