保五決戰

廖宗魁

《證券市場周刊》發起的“遠見杯”宏觀經濟與金融市場預測調查顯示，機構們對2022年中國GDP增長的預測中值為5.3%，意味著機構們對“保五”并不悲觀。

時間跨入了2022年，市場熱盼的春季躁動并未出現，相反全球市場都遭遇了當頭棒喝。

截至2月6日，上證綜指下跌7.65%，創業板指下跌12.45%;標普500指數下跌5.6%，納斯達克指數下跌約10%。開年全球市場都遇冷，但投資者擔心的問題卻各不相同。

海外市場的擔憂是，通脹持續攀升后，主要發達國家的貨幣政策都在加速收緊。美聯儲可能在3月加息，并在隨后不久開啟縮表;英國央行已經連續兩次加息，市場對歐洲央行2022年加息的預期也在不斷升溫。

國內最大的擔憂則是，2022年中國經濟能否止住下滑的勢頭？2021年四季度中國GDP（不變價）同比增速已經下滑至4%，這是過去三十年（排除受到疫情較大沖擊的2020年上半年）季度GDP的最低增速。經濟巨大的下行壓力主要來自疫情的沖擊、政策的過快收緊以及房地產的大幅下行。

近期，宏觀政策的基調已經明顯轉向穩增長。2021年底召開的中央經濟工作會議要求，2022年“經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前。”2月初，國家發展改革委副主任兼國家統計局局長、黨組書記寧吉喆在《求是》撰文稱，要把穩增長擺在更加突出的位置，著力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間。“針對經濟下行壓力，要以實際行動貫徹黨的路線方針政策，落實穩健有效的宏觀政策，慎重出臺有收縮效應的政策。”

央行已經降準降息，1月17日，1年期MLF操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點至2.85%、2.1%;此外，1年期LPR連續兩個月累計下調了15BP，5年期LPR也下調了5BP。

疫情對經濟的沖擊能否緩和，房地產能否軟著陸，穩增長的政策能否力挽狂瀾？1月底由《證券市場周刊》發起的“遠見杯”宏觀經濟與金融市場預測調查（下稱“遠見杯”預測）顯示，機構們對2022年中國GDP增長的預測中值為5.3%，意味著機構們對“保五”并不悲觀。

不過，從1月份的PMI和高頻數據看，經濟的動能仍非常弱。1月份官方制造業PMI為50.1%，比上月下降0.2個百分點，財新PMI為49.1%，創出2020年3月以來的新低。1月30個大中城市的房地產銷售同比仍大幅下降。

2021年中國經濟面臨的全球環境是相對友好的，歐美經濟在政策的刺激下持續復蘇，疊加中國在供給鏈上的優勢，出口實現了高增長。

目前，歐美都面臨高通脹的威脅，政策有可能加速收緊，可能對中國出口和全球金融市場產生負面的影響。“遠見杯”預測顯示，機構們對2022年出口（以美元計價）增速的預測中值為8%，這將比2021年29.9%的增速大幅回落。

雖然政策基調已經把穩增長放在更加突出的位置，但穩增長的實際力度還取決于2022年定的經濟增長目標，這一目標會在3月初召開的全國兩會時公布。

目前，全國大部分的省（直轄市/自治區）的兩會已經召開，除了北京以外，其余的省份給出的2022年GDP增長目標均不低于5.5%。

按照往年的規律，地方GDP增長目標通常會比全國的高。但2017年以來，各地GDP目標加權增速與全國GDP目標增速是逐漸接近的，2017年和2018年各地加權目標增速比全國目標增速分別高出1.1和0.7個百分點，2019年和2021年各地加權目標增速較全國目標增速高0.4個百分點。華創證券認為，2022年地方GDP加權目標增速為6.1%，以此推算，預計5.5%左右的增速會是2022年全國GDP增長的目標。

為何“保五”如此重要呢？

首先，保持合理的經濟增速是保障就業的關鍵。“十四五”期間總的就業目標是5500萬以上，而GDP每增長一個百分點可帶動約200萬人的就業，這意味著每年1100萬的就業需要5.5%左右的GDP增長。

其次，是實現2035年遠景目標的基礎。十九屆五中全會明確提出，2035年遠景目標要求“人均國內生產總值達到中等發達國家水平”。按照現在通行的一些標準，人均GDP至少要達到2萬美元，而在2020年中國的人均GDP約為1萬美元，這就意味著2020年之后的十五年的平均人均GDP增速需要達到4.7%。

廣發證券認為，簡單按勻速估算，如果第一個五年平均GDP增速為5.3%，第二個五年平均GDP增速為4.8%，第三個五年平均GDP增速為4.2%，就可以實現2035年的遠景目標。如果我們把2020-2021年兩年平均5.1%的GDP增長作為疫情影響下的“十四五”首年增速，那么2022-2025年平均GDP增速在5.3%-5.5%將是合理的。

最后，這也是符合當前中國潛在經濟增長水平的需要。實際的經濟增長往往會圍繞著潛在經濟增長上下波動，當實際經濟增速高于潛在經濟增長時，通常經濟處于過熱狀態，宏觀政策應該通過收緊來防止高通脹，比如現在的美國;當實際經濟增速低于潛在經濟增長時，經濟處于有效需求不足狀態，宏觀政策應該通過放松來刺激經濟，比如當下的中國。

數據來源：《證券市場周刊》;指標說明：預測機構僅寫簡稱，預測人員僅列了第一位預測代表。“利率”是指2022年最后一個月的1年期LPR報價，“匯率”是指2022年最后一天的美元兌人民幣中間價。其中，“工業”指規模以上工業增加值，“投資”指固定資產投資（不含農戶），“消費”指社會消費品零售總額。GDP和工業增長率按可比價格計算，投資和消費按名義價格計算，出口和進口按美元價格計算。除匯率外，單位均為%。

數據來源：Wind

雖然學術界對中國潛在增長的測算存在爭議，但普遍都認為“十四五”期間，中國的潛在經濟增長水平大概在5%-6%附近。比如，徐忠、賈彥東（2019）測算出中國潛在增長率2019-2024年為5.5%，2025年到2029年為4.6%;人民銀行調查統計司課題組（2021）通過生產函數法，測算“十四五”期間中國潛在產出增速在5%-5.7%，總體繼續保持中高速增長。

2021年四季度GDP同比增長4%，是嚴重低于潛在增長水平的，這也是過去十多年來，除了2020年上半年疫情最嚴重時期，實際經濟增速偏離潛在經濟增長最大的一次。

也就是說，當下的中國經濟處于有效需求嚴重不足的階段，所以需要穩增長政策的發力，需要刺激總需求的回升。

如果經濟很長一段時間都處于有效需求不足狀態，還有可能會永久性地改變供給曲線，使潛在增長水平快速下降，這也體現出“保五”的緊迫性。

地產在中國經濟中的占比較大，地產的下行無疑是當前中國經濟下行最主要的風險。根據統計局最新數據，2021年房地產業對GDP（現價）的貢獻為7.76萬億元，占GDP（現價）比重為6.8%。如果考慮到房地產對上下游巨大的拉動作用，其對整個經濟的間接影響要更大。根據一些學者（許憲春2015）的測算，房地產業及其相關拉動的行業對GDP增長的貢獻率在2013年高達29.4%。

長江證券首席經濟學家伍戈接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，“地產不穩，經濟難穩。當前房地產銷售和投資的下挫幅度、速度超出過往，若要實現及時糾偏，政策力度或許不能太小。”

伍戈認為，當前穩增長迫在眉睫，穩地產理應成為當務之急。雖有部分糾偏措施出臺，但房企違約風險未消，投資下行趨勢明顯。能否穩住房地產，或是2022年中國宏觀經濟最重要的主線。

2021年全年商品房銷售面積同比仍增長1.9%，乍一看，地產的情況似乎并沒有那么糟糕。這是由于2021年上半年地產銷售仍較好，掩蓋了2021年下半年極為慘淡的格局。

實際上，2021年下半年的商品房銷售面積同比大幅下降14.9%。這一下降幅度僅次于2008年全球金融危機時期和2020年一季度疫情最嚴重的時期。

從GDP（不變價）的口徑看，2021年三季度房地產業同比下滑1.6%，比二季度大幅下降8.7個百分點，四季度房地產業同比下滑2.9%，情況仍在繼續惡化。

房地產政策從2021年底已經開始陸續糾偏，中央經濟工作會議也強調要“促進房地產業良性循環”。

關于未來房地產的政策，伍戈認為需要從開發商融資端和購房需求端雙向入手。“本輪房地產收縮的癥結更多來自開發商等供給端的約束，而非傳統的購房需求端。解鈴還須系鈴人，穩地產的著力點或在于對開發商融資的松綁。當然，購房需求限制也可能有調整。”

國盛證券首席經濟學家熊園認為，1月20日住建部2022年工作會議進一步明確了地產調控方向，最大變化是新增“充分釋放居民住房需求潛力”，預示地產調控有望迎來實質性松動，包括放松限購限售、降低首付比例、調整認房認貸標準、提升公積金貸款額度、放松預售金監管等。

近日，據《中國證券報》報道，金融管理部門召集幾家全國性資產管理公司（AMC）開會，研究資產管理公司按照市場化、法治化原則，參與風險房地產企業的資產處置、項目并購及相關金融中介服務。資產管理公司在上述領域具有豐富經驗，其參與有望加快風險企業資產處置進度，促進風險化解和市場出清。

這是繼2021年12月底《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》發布后，關于房地產企業債務化解的又一突破性舉措。

中金公司認為，不少地產項目的債權債務關系復雜，處置中多方債權人爭議較大，要求不一，化債進程受阻。AMC被引入后，可以成為單一友好債權人，加快化債進程。如果單靠房企之間分散緩慢并購，容易形成買房市場，涉險房企可能出現過度壓低折扣，使得資產價格偏離公允價值的情況。AMC引入后，或更有利于穩住資產價格。此外，AMC有20多年壞賬處置經驗，有助于加快房企化債。

房地產快速大幅的下行，也讓人們對地產中長期的前景變得較為悲觀，甚至認為18億平米的商品房銷售嚴重透支未來多年的需求。

農銀理財投資研究部總經理李克向《證券市場周刊》記者談到房地產風險時，反而對中長期的房地產前景并不那么悲觀。

李克認為，目前房地產行業的階段性困難是政策主動調控的結果，并不是市場需求已經飽和的結果，這與當年日本等國家發生房地產危機的背景是完全不同的。而政策之所以主動進行調控，原因就在于經過前幾年的“高杠桿、快周轉”模式的發展，整個行業都已經積累了比較大的金融風險。在這種情況下，越早對行業舊有發展模式進行主動調控，所付出的代價就越小，后面的發展就會更穩健。

李克從城鎮化的角度測算，認為未來一段時間，房地產的需求依然是比較充足和旺盛的，這是行業中長期穩健發展的最大基礎。目前中國城鎮化率在64%，即便以75%的城鎮化率衡量，依然有10個百分點以上的提升空間。按照人均42平米的居住面積，未來城鎮化率每年可以為房地產行業提供6億平米以上的剛性需求。

數據來源：Wind

數據來源：Wind

另外一方面，改善需求正成為房地產行業的主力需求來源。目前中國城鎮存量住房面積已經達到330億平米左右，按照30年重置房產的保守假設計算，每年改善住房的需求將在10億平米以上，二者相加，未來若干年內每年16億平米以上的住房需求是十分穩定的。換言之，2021年全年住房銷售面積18億平米，并沒有太大的下降空間。

李克預計，“針對首套房剛需、二套房改善需求的一些抑制政策，應該大概率會慢慢退出，以更好的滿足居民正常的居住需求。我們預計，在2022年下半年，房地產行業將逐步結束負增長狀態，未來幾年都會進入到一個平穩增長的新階段。”

在2020年底時，市場普遍預計，隨著疫情得到有效的控制，2021年的消費增長會逐步恢復到疫情前水平。但現實的情況卻讓人大跌眼鏡，2021年消費的恢復依舊非常緩慢，也成了拖累經濟的主要原因之一。

根據國家統計局數據，2021年下半年社會消費品零售總額同比僅增長4.3%，2021年四季度的情況更差，僅增長3.5%;2021年全年社會消費品零售總額440823億元，兩年平均僅增長3.9%。不管從哪個角度看，消費的增速都明顯低于疫情前8%左右的水平。

為何消費如此不振呢？服務業收入的下降、預防性儲蓄的增加以及地產拖累相關消費是主要原因。

一方面，疫情的超預期反復，嚴重影響了服務行業勞動者的收入。興業銀行首席經濟學家魯政委指出，疫情管控措施使服務類消費受到抑制，由此也減少服務業人員的就業機會，反過來降低了在這些行業就業的居民收入，削弱了其消費能力。

以餐飲業為例，疫情使得外出就餐的頻次大大降低。疫情前，2019年餐飲收入增速為9.4%，而2021年餐飲收入只是勉強與2019年持平，兩年平均零增長。

另一方面，疫情改變了人們的一些消費習慣，消費傾向出現了下降。由于疫情對人們的生活造成了長達兩年以上的不確定性，為了減少這種不確定可能帶來的沖擊，人們就會增加預防性儲蓄，從而使消費傾向下降。也就是說，在同等收入的情況下，人們傾向于比以往正常年份儲蓄更多、消費更少。

此外，房地產的萎靡對相關產業的消費產生了負面的影響。從限額以上批發和零售業零售額數據看，2021年下半年家用電器和音像材料類同比僅增長2.4%，而家具類同比下滑5.7%，表現比整體消費都要弱。

這種不利的局面能否在2022年扭轉？“遠見杯”預測顯示，機構們對2022年社會消費品零售總額增速的預測中值為6.1%，雖然仍低于疫情前的增長水平，但這比2021年下半年消費增速高了約兩個百分點，說明機構認為2022年的消費會得到一定程度的恢復。其中，中銀香港和興業證券最為樂觀，分別給出了8%和7.5%的消費增速預測。

魯政委對2022年的消費也持相對樂觀態度，“隨著人們對如何防控疫情越來越有經驗、未來防控的精準性不斷提高、疫苗注射比例的提高和新冠特效藥物的出現等，預計2022年消費會穩步回暖。”

數據來源：Wind

數據來源：Wind

既然“保五”已經迫在眉睫，主要矛盾——房地產的下行以及疫情對消費的拖累，也已經厘清，2022年穩增長的會如何發力呢？

貨幣政策的放松是必備的發力點，而且降準降息已經實施。2021年12月15日，央行全面下調存款準備金率0.5個百分點。1月17日，1年期MLF操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點至2.85%、2.1%;此外，1年期LPR累計下調了15BP至3.7%，5年期LPR也下調了5BP至4.6%。

這或許僅是貨幣政策放松的開始。“遠見杯”預測顯示，機構們對一季度末1年期LPR的預測中值為3.65%，對2022年底1年期LPR的預測中值為3.60%。這意味著，機構們普遍預計2-3月央行還會降息5BP，貨幣政策寬松的主要發力點在一季度，一季度后有望再降息5BP。

按照“遠見杯”預測數據，1年期LPR在2022年有望累計下調25BP，降息的幅度似乎并不大。但回顧過去LPR下調的歷史可以發現，2020年上半年為了對沖疫情的負面影響，當時1年期LPR利率也只是下調了30BP，可見當前程度的降息力度并不弱。

貨幣政策的放松將為實際經濟提供了廉價的資金，但能否轉化為實際的需求，關鍵看能否實現“寬信用”？

李克認為，中國并沒有經歷過資產負債表危機，無論政府、企業還是居民，資產負債表是健康的，只要政策稍加放松，加杠桿的能力是始終存在的。同時，2021年以來，中國宏觀杠桿率已經連續五個季度下行，也給政策調節提供了充足的空間。而隨著碳中和綠色能源、基建、保障房等政策支持領域一批項目的落地，以及對居民正常住房需求的滿足，后續社融增速企穩回升是一個大概率事件。

熊園總結了各地兩會的政策，認為穩增長的抓手主要集中在三個方面：松地產、擴基建和促消費。2022年各省加權平均的固定資產投資目標增速為8.5%，較2021年小幅提升。熊園認為，這指向地產松動、基建發力，其中老基建是重點，新基建相對有所淡化。2022年各省加權平均的社會消費品零售總額目標增速為7.8%，較2021年小幅下調。如新能源車、綠色智能家電、綠色家具等大宗消費將是主要抓手。

在消費政策的發力點上，魯政委建議，首先要從完善疫情防控政策入手：第一，提高疫情防控的精準性，避免簡單層層加碼、避免聲勢浩大的大范圍“一刀切”舉措，增強人們消費的信心和便利性，降低農民工外出務工的不確定性;第二，出臺政策促進綠色消費，特別是在電動汽車消費方面，解除不必要的購車限制，完善小區、車庫、公共停車場的充換電設施等。

當2021年11月美聯儲剛剛宣布實施Taper（逐步縮減購債規模）時，市場還普遍認為，未來美聯儲的加息和縮表仍然是非常遙遠的事情。按照上一輪美聯儲緊縮周期，美聯儲在Taper結束近一年才開始第一次加息，在首次加息一年半之后才逐步開啟縮表。

但是這一輪緊縮周期的情況完全不同。美國通脹持續攀升，是過去四十年所面臨的最嚴峻的通脹形勢，這給美聯儲施加了較大的壓力。

2021年12月美國CPI同比增長7.0%，為1982年6月以來的最快漲幅，美國面臨著40年來最嚴峻的通脹形勢;其中，核心CPI同比增長5.5%，也創下1991年2月以來新高。

為何美聯儲對通脹如此重視呢？魯政委認為，該如何面對通脹、多高的通脹是可接受的，表面上看是個經濟政策問題，但其實更是一個社會問題和政治問題。因為CPI指數最早是發達經濟體為保障失業和退休等人員的生活水平不降低、如何調整社保補貼金額水平的問題（所以美國的CPI是由勞工部發布的），而各國貨幣政策都無一例外地會把CPI作為最重要的參考指標之一。

1月的美聯儲議息會議釋放了更多“鷹派”的信息，美聯儲的整個緊縮步調都大幅提速。會議聲明指出，“由于通貨膨脹率遠高于2%，且勞動力市場強勁，委員會預計很快將達到加息的標準。”美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會中表示，如果條件具備，美聯儲將在3月加息，為了應對高企的通脹，不排除在每次美聯儲會議都加息的可能性。而且市場把鮑威爾的言論做了更加鷹派的解讀——“可能每次美聯儲議息會議都會加息”。

1月美聯儲會議聲明還表示，“縮減美聯儲資產負債表規模將在加息開始后啟動。”這意味著縮表也被大大提前了。

中銀香港經濟學家丁孟向《證券市場周刊》預計，“2022年美聯儲至少加息3-4次，并可能在年中或年末某個時點開始縮減資產負債表。”

美聯儲升息和縮減資產負債表將提升全球美元的融資成本， 可能導致新興市場資本外流，不利于這些國家的經濟增長。

受美聯儲緊縮提速的影響，2年期美債利率已經上升到1.31%附近，比9月初大幅上升了約110BP;同時10年期美債利率也上升至1.93%，比5個月前上升了約60BP。

美聯儲緊縮提速，可能會對全球經濟和市場帶來較大的影響。丁孟認為，美聯儲升息和縮減資產負債表將提升全球美元的融資成本，可能導致新興市場資本外流，不利于這些國家的經濟增長。其對于全球經濟增長的整體影響將取決于能否有效控制全球通脹上升的勢頭，因為這將直接決定加息環境下的實際利率變動，相比名義利率，全球經濟對實際利率的變動更加敏感。

在上一輪美聯儲緊縮周期中，美元在加息預期提升的過程中大幅上升，非美貨幣出現較大幅度的貶值，新興市場資本大幅外流。2014年6月至2015年3月，美元指數上漲了近25%。正是當時美元大幅升值給人民幣累積了較大的貶值壓力，在2015年8月人民幣匯改之后，貶值壓力集中釋放，造成人民幣過快貶值和資金的外流，同時加劇了2015年下半年和2016年初A股的動蕩。

但在本輪美聯儲緊縮周期中，美元的上升卻非常有限，2021年9月份以來，美元指數僅從92附近上升到目前的96左右，升值不到5%。而且最近半年人民幣也并沒有跟隨美元上升而貶值，離岸人民幣對美元匯率在1月底一度升值到6.324，創下2018年5月份以來的最強水平。丁孟認為，“經常賬戶、特別是商品出口的優異表現是人民幣能夠保持強勢的重要原因，預計這一勢頭將在短期內繼續維持。”

“遠見杯”預測顯示，機構們對2022年底美元兌人民幣中間價的預測中值為6.50，將比2021年底略貶值2%，這說明機構們對2022年人民幣匯率保持強勢仍較有信心。

美債利率上升，美元融資成本提高，可能會對美股估值造成不小的壓力。比如在上一輪美聯儲緊縮周期前期，美股在2015年下半年就出現了超過10%的調整;在上一輪美聯儲緊縮周期的末期，美股在2018年四季度出現了接近20%的較大調整。

如今的情況有些類似，由于當前美股的估值比上一輪緊縮周期時更高，面對利率上升時脆弱性可能會更大。自2021年底美聯儲緊縮預期不斷提速后，美股也出現了10%以上的回調，標普500指數從高點一度下跌超12%，納斯達克指數最大回調接近20%。

相比于全球金融市場的波動，人們更為擔心的可能是，中國的宏觀政策會不會受到美聯儲緊縮的影響，而無法完全保持獨立性，因為當前中美經濟處于不同的周期軌道，中國經濟需要更強有力的穩增長政策支持。

魯政委對《證券市場周刊》表示，“美國貨幣政策對中國的影響，取決于資本賬戶的開放程度和匯率彈性。在兩者都不斷提高的情況下，中國貨幣政策獨立性也在提高，具有在一段時間內不與美聯儲同步的空間。具體來說，在上半年中國經濟仍然需要政策予以支持的背景下，美聯儲政策對國內政策的掣肘會比較小;但是，隨著中國經濟企穩回升，美聯儲的緊縮政策對中國市場預期的影響會逐漸變大，由此會對金融市場構成擾動，令股債承壓。”

當然，經濟和政策的發展并非線性，市場預期也可能對美聯儲的緊縮過于激進。魯政委表達了不同于市場的看法，“上半年美國通脹就會見頂回落。考慮疫情對經濟的結構性影響，全球疫情后負債率高企，復蘇基礎不穩固，一旦通脹預期受控，最終的加息可能并不會有那么多。”

中銀國際證券首席宏觀分析師朱啟兵也認為，對美聯儲年內加息不宜過度預期。一方面，當前的全球通脹上行更多是供應鏈問題所導致的，換言之，更多來自供給端的短缺而非需求端的過熱。而貨幣政策本身更多著眼于總需求，對供給端問題效果并不理想。而從需求角度看，近期數據顯示出美國經濟增長有所放緩，IMF大幅下調了美國2022年增長預期。在此背景下，面對高通脹，美聯儲的加息更多應理解為向正常貨幣政策的回歸，而非抑制經濟過熱。