基于企業信用關聯超網絡的債券違約風險傳染機制分析

陳庭強（博士生導師），石麗麗，楊青浩

一、引言

2014年“11超日債”的違約是我國出現的首例債券違約，這一違約打破了我國債券市場“剛性兌付”的神話。近幾年來，我國債券市場上出現了許多債券違約事件，根據Wind數據庫相關數據統計，2020年我國債券市場新增違約債券規模達1253.75億元。從違約數量上看，新增違約債券113只；從違約主體來看，違約發行人共36家，反映了企業債券違約風險正在急劇提高。此外，隨著資本市場以及經濟技術的迅速發展，為了更好地順應發展大趨勢，企業之間通過不同關聯方式形成了越來越緊密的聯系，構成了彼此間相互聯系的復雜網絡[1-3]，加大了企業之間的相互影響，但也潛在地為債券違約風險在企業間傳染提供了路徑和渠道。

企業間通過交叉持股、企業集團信用關聯、信貸擔保和供應鏈關系等形成多層級、多屬性、流量多維度的交易關系，構成企業信用關聯超網絡[4-6]。其中，多層級性體現在企業通過相互間的業務交易、資產交易以及人際關系交易形成了水平方向和垂直方向的信用交易行為；多屬性體現在企業基于不同的目標通過多種關聯方式形成關聯關系，這些差異化的關聯方式使得企業間信用交易行為具有多重屬性；流量多維度體現在企業信用關聯超網絡具有交易關聯、資產關聯以及人際關聯等[1]。在信用關聯超網絡中，一家企業的債券違約通過多種維度與多種渠道沖擊其相關聯企業財務狀況，而其相關聯企業的財務狀況變化也會通過多維度和多渠道進一步沖擊其他與之相關聯企業的財務狀況以及違約狀況。企業一旦發生內部或者外部沖擊，比如應收賬款無法收回、外部環境影響下企業資產價格快速下跌和融資成本突然增加而無法順利獲取融資時，債券違約風險或者企業破產風險將會在企業間發生并相互傳染，即一方主體出現違約，債券違約風險將通過信用關聯超網絡直接或者間接傳導給其他信用關聯企業，在債券市場形成債券違約風險的“多米諾骨牌效應”。在企業信用關聯超網絡中，在經濟下行或者出現突發情況時，企業間的各種交易會加劇風險的傳染。例如在資產交易中，債券信用評級的降低導致債權人產生悲觀的投資情緒，從而債權人降低續債的可能性，這會加劇債務人資金鏈的斷裂，而債務人的資金鏈斷裂和債券價格的下跌可能導致債權人產生財務危機[7]。在經濟下行時，聯合擔保的企業發生財務危機會引發通貨緊縮和信用收斂，導致大量企業被債務拖垮，其相關聯的債權人因此陷入財務困境[3]。因此，企業信用關聯超網絡的存在增加了企業債券違約風險的管理難度，也削弱了監管部門的監管效果。

綜上所述，企業信用關聯超網絡為債券違約風險傳染提供了重要渠道，也加劇了債券違約風險的傳染，嚴重影響了債券違約風險管理。所以，有必要厘清企業信用關聯超網絡的結構特征及其作用下債券違約風險傳染的原因與機制，為實務界防控企業債券違約風險傳染提供理論指導。鑒于此，本文采用文獻分析和理論推演的方法來剖析企業信用關聯超網絡的結構及其特征，發現企業信用關聯超網絡具有多層級、多屬性、流量多維度等結構特征；從交叉持股、企業集團信用關聯、公司間信貸擔保和企業間供應鏈關系等四個方面闡釋了企業信用關聯超網絡下債券違約風險的形成機制；并對企業信用關聯超網絡下債券違約風險的傳染機制進行了探析。

二、企業信用關聯超網絡的結構特征

隨著經濟全球化和信息技術的發展，現代企業間通過各種關聯關系形成了緊密的聯系，這種關聯結構成為企業間債券違約風險形成與傳染的重要渠道和路徑[8，9]，其網絡結構的復雜性成為債券違約風險傳染的重要影響因素。企業之間基于不同的經濟利益形成了具有多層級、多屬性、流量多維度特征的信用關聯超網絡，這種信用關聯超網絡比傳統意義上的網絡結構更加復雜，超網絡中任一信用主體發生債券違約，都會造成債券違約風險通過復雜的網絡關聯關系快速擴散和蔓延，并呈現出以下特征：

第一，企業信用關聯超網絡的多層級性體現在其信用關聯的水平和垂直結構上，企業之間通過信貸擔保業務和交叉持股業務形成水平方向的信用網絡。同時，企業之間通過上下游供應鏈交易關系和企業集團的母子公司信用關系形成垂直方向的信用網絡（如圖1所示）。企業往往通過相互間的業務關聯、資產交易以及人際關系，形成具有多層級特點的企業信用關聯超網絡結構[8，10]。在這樣多層級性的企業信用關聯超網絡中，一家企業發生財務危機從而導致債券違約，將會通過水平方向和垂直方向在信用網絡中迅速傳染其他關聯企業，其他具有債權債務或者信用關聯的企業必將受到違約企業的影響，可能引發應收賬款無法收回等違約行為，甚至導致資金鏈斷裂，從而引發債券違約風險。

圖1 企業信用關聯超網絡結構特征

第二，企業信用關聯超網絡的多屬性體現在企業間各種關聯關系的多元化。在企業信用關聯超網絡中，企業間交叉持股、企業集團、信用擔保和供應鏈關系等形成多類別信用關聯關系，既相互獨立又相互影響[11]。企業通常會以一種或者多種關聯方式與其他企業形成信用關聯關系從而降低企業成本、提高企業競爭力，以期獲取更多利潤。但是關聯關系的多元化在為企業帶來更多利潤的同時，也會加快違約風險的傳播速度和加大違約風險的傳播范圍。例如一家企業在與其他企業同時有交叉持股、集團企業關系、信用擔保和供應鏈關系的情況下，如果發生了外部突發事件導致其資金鏈斷裂，那么與其交叉持股和有集團企業關系的企業資金必定受到影響，為其擔保的企業可能會面臨或有負債變成真實負債的問題，與其有供應鏈關系的企業可能無法收回應收賬款從而產生財務危機。這些異質性的多屬性信用關聯給債券違約風險傳染提供了可選擇的路徑以及渠道[10]。

第三，企業信用關聯超網絡具有流量多維度性。包含資產關聯、交易關聯和人際關聯等多重維度[12]。這三種關聯關系存在于企業所有的經營活動中，并對企業的經營產生巨大的影響。當企業發生財務危機時，與該企業有資產、交易、人際相關的企業都無法獨善其身，會或多或少受到其違約風險的沖擊，如果自身的財務狀況可以抵擋沖擊就不會發生違約風險，一旦自身財務狀況不足以抵擋沖擊，則自身也會產生違約風險，此時風險又會向與之相關聯的企業繼續蔓延。企業信用關聯超網絡的流量多維度性使各信用主體之間形成相互關聯的緊密聯系，給債券違約風險傳染提供了多種可選擇的路徑及渠道，網絡中一方信用主體發生債券違約，其風險將沿著多維度的網絡路徑迅速蔓延，最終可能導致整個信用關聯超網絡（如圖1所示）的信用風險。

在如圖1所示具有多層級、多屬性、流量多維性等特征的企業信用關聯超網絡中，若一家企業違約，債券違約風險將以水平與垂直的多重方式在企業間進行交互傳染，債券違約風險傳染的范圍和深度在企業信用關聯超網絡的多層級交互作用下會加劇，造成整個信用關聯超網絡中的關聯主體相繼違約，形成“多米諾骨牌效應”，從而造成嚴重的信用危機，甚至可能引起金融危機的爆發。

三、基于企業信用關聯超網絡的債券違約風險形成機制

在企業信用關聯超網絡中，企業間交叉持股、企業集團信用關聯、信用擔保和供應鏈關系是形成企業信用關聯超網絡多層級性的基礎，是超網絡的多屬性和流量多維度性特征形成的關鍵，同時也是債券違約風險形成與傳染的客觀載體。因此，本文從企業間交叉持股、企業集團信用關聯、企業間信貸擔保以及供應鏈關系四個角度剖析企業信用關聯超網絡下債券違約風險的形成機制。

（一）基于企業間交叉持股的債券違約風險形成機制

在企業間交叉持股信用關聯網絡中，由于宏觀環境的作用，其穩定性既受到市場風險的影響，又受到交叉持股企業管理層個人決策風險的影響[13]。在市場風險和個人風險的影響下，交叉持股的企業債券價格發生異動，影響投資者的信心，引起債券價格下跌，從而導致企業的財務狀況受到負面影響，進而引發企業債券違約風險。此外，在實體經濟中，微觀因素的不確定性也會引發債券價格波動，從而導致企業的財務狀況受到負面影響，引發企業債券違約風險。同時，企業間交叉持股在一定程度上還有可能打破原來公司治理結構的平衡[14]。通過交叉持股方式強化控制，大股東的控制權有可能左右企業的決策，而公司原有內部治理機制的作用往往被弱化，甚至削弱公司治理互相制約的機制，一旦大股東的控制權被放大，其很有可能不顧及小股東、債權人等相關方的利益，此時公司若出現外部突發情況或者發生財務危機，大股東將會只顧及自身利益，而不顧公司可能面臨債券違約風險甚至破產風險。而且，這對債權公司和小股東公司的財務也會造成負面影響，從而也可能產生債券違約風險。

在企業信用關聯超網絡中，如果交叉持股的企業中有一方發生債券違約風險，則風險將從水平和垂直方向在多層級的關聯超網絡中迅速蔓延，傳導給企業信用關聯超網絡中的各個信用主體，進而在整個網絡中形成債券違約風險。

（二）基于企業集團信用關聯的債券違約風險形成機制

在企業集團網絡中，各子公司都是獨立的法人，因此子公司為了虛增利潤會同第三方企業簽訂虛假購銷合同，而母公司為了集團整體的利益會通過關聯交易對子公司進行控制，在必要時會犧牲子公司的利益，導致子公司資金鏈斷裂，出現財務危機甚至發生債券違約。由于企業集團各子公司之間通過資產重組和租賃擔保等方式形成相互關聯，一個子公司的違約風險必然通過集團網絡在其他子公司間蔓延，最終影響母公司的財務狀況，導致母公司的債券違約，這樣債券違約風險就會在整個集團網絡中形成。另外，由于企業集團內部關聯復雜，在與銀行或者其他企業進行交易時，其信息披露不規范會導致信息不對稱，從而損害銀行或者債權人的利益。比如債權人的應收賬款無法及時收回，可能導致其資金鏈受到負面影響，從而導致債券違約風險產生，而債權人的違約會進一步影響企業集團的財務狀況，若是直接影響到企業集團中母公司的財務狀況，則違約風險將會迅速沿著企業集團網絡傳染給各個子公司，進而在企業集團網絡中爆發債券違約風險[15]。

（三）基于企業間信貸擔保的債券違約風險形成機制

在企業間信貸擔保網絡中，由于受到宏觀環境的影響，債券的利率會發生波動，債券利率的波動會影響債券的價格，如果宏觀環境不穩定導致多家企業的債券價格突然下跌，此時投資者會產生恐慌情緒，減少投資，企業將會面臨債券違約風險甚至破產風險，而且風險將通過擔保鏈傳遞至其保證人企業，使得其保證人企業也發生債券違約甚至引發破產風險，最終使得整個信貸擔保網絡中的大部分企業發生債券違約甚至破產風險，造成整個信貸擔保網絡的系統性風險[2，16]。另外，當貸款企業因內部經營不善或者管理混亂而不能及時足額償還債務或者銀行貸款時，企業的資金鏈斷裂，從而產生債券違約風險，其債券違約將會對保證人的財務狀況產生負面影響，可能導致保證人企業也發生債券違約風險，造成企業信貸擔保網絡的個體信用風險[17，18]。信貸擔保網絡中的各企業由于擔保關系而形成緊密的關聯結構，如果一家企業發生財務危機或者債券違約風險，其擔保方都會受到牽連也可能發生財務危機和債券違約風險，這樣，違約風險沿著擔保鏈傳播至網絡中與其相關聯的企業，甚至引發整個擔保網絡的債券違約風險。

（四）基于供應鏈關系的債券違約風險形成機制

供應鏈上核心企業和上下游企業之間的“賒銷”行為形成的關聯關系、供應鏈上貸款擔保形成的關聯關系以及管理者之間復雜的人際關聯關系，這些關聯關系使得供應鏈上的企業之間形成了非常緊密的利益共同體關系，導致信用風險極易在供應鏈上復制和傳播，進而影響供應鏈整體收益[19]。首先，供應鏈上游企業給下游企業提供原材料時，下游企業可能會要求上游企業“賒銷”，當下游企業因外部市場環境不好或內部管理不善發生經營困難，無法償還上游企業的債務并可能發生債券違約時，其風險通過供應鏈傳遞到上游，導致供應商的原材料價格下跌，供應商無法收回預期的利潤并且可能導致虧損，疊加下游公司的財務危機可能無法收回應收賬款，資金流無法正常運轉可能導致財務危機進而產生債券違約風險。此外，上游的原材料價格受外部環境影響突然上漲使得下游企業成本增加，利潤減少甚至虧損時，企業會發生債券違約風險，其風險通過供應鏈傳遞給上游企業，上游企業無法收回應收賬款或者產品無法銷售，進而引發上游企業也發生債券違約[1]。其次，供應鏈上各個企業間的微觀經濟活動比如商業信用和貸款擔保等資產交易也會引發債券違約風險，一旦供應鏈上某家企業陷入財務危機，財務危機將沿著商業信用傳染渠道在供應鏈上不斷蔓延，引發債券違約的連鎖效應。對于存在貸款擔保關系的供應鏈上的企業而言，當貸款的供應鏈上企業違約時，為其擔保的供應鏈上其他企業需要承擔連帶賠償責任，可能因此陷入財務困境，從而使信用風險在整個供應鏈上不斷循環和放大，導致供應鏈上的債券違約風險[18，20]。最后，供應鏈企業間管理層存在復雜的人際關聯關系，比如企業管理者為朋友或同學關系、家族式企業、企業管理者存在多重身份等會造成一旦一家企業發生債券違約，其風險就會沿著人際關聯關系在整個供應鏈蔓延。

四、基于企業信用關聯超網絡的債券違約風險傳染機制

債券違約是因為債券發行人未能按時、足額兌付債券的應付利息和本金，是由多方面因素造成的，既有宏觀經濟變化的因素，也有企業自身經營的因素。債券違約風險的傳染過程復雜，債券持有者通過交易關聯、資產關聯和人際關聯等將風險傳染給其他信用關聯主體。在各個企業交易過程中，企業間的交叉持股、企業集團關聯、公司間信貸擔保和供應鏈關系等構成了企業信用關聯超網絡，在促進各企業間的經濟交易效率的同時，也給債券違約風險傳染提供了渠道。在企業信用關聯超網絡中，投資者情緒、信息不對稱、企業財務風險等因素都加速了債券違約風險傳染，一家企業債券違約事件的發生將會通過多層級、多屬性、流量多維度的網絡復雜結構迅速傳染和蔓延。

（一）基于投資者情緒的債券違約風險傳染

從投資預期來看，債券投資者情緒是債券投資者對債券未來預期收益與風險的系統性偏差的行為表現[21]。債券在交易過程中往往會形成債券信用利差，債券信用利差會影響投資者對債券風險的預期，并對債券發行方的企業融資成本產生影響，而債券信用利差的形成又與投資者的情緒緊密關聯[22，23]。在影響投資者情緒形成的眾多因素中，最典型的就是心理認知和羊群效應。一方面，受有限理性和心理認知偏差的影響，投資者在分析信息和做出決策時容易成為“行為人”，而偏離傳統的“理性人”標準；另一方面，投資者忽略自己的判斷和得到的信息，看到其他投資者做出決策時會選擇模仿而不是根據自己的判斷來做出決策，這就是所謂的“羊群效應”。投資者情緒通過企業信用關聯超網絡水平方向與垂直方向的關聯關系擴散至整個債券市場，易造成市場流動性不足或過剩，進而影響債券市場的價格波動（如圖2所示）。

圖2 企業信用關聯超網絡下債券違約風險傳染的投資者情緒驅動機制

1.認知偏差是形成債券風險傳染的根本因素。在債券市場上，投資者在知識背景、風險管理能力以及信息決策水平等方面存在較大差異，在面對外來信息和決策選擇時，往往會因認知偏差而做出非理性行為，造成債券價格被低估、債券信用利差增大等現象，易引發債券違約事件[21，24]。由于投資者的認知偏差而產生的恐慌心理會使得債券的價格發生波動，從而導致發行債券的企業資產價格下降、流動性減弱并且融資成本增加，可能發生資金流動性風險進而產生債券違約風險。在企業關聯超網絡中，與該風險企業以各種方式相關聯的企業將受到影響，可能無法及時收回應收賬款或者或有負債變成真實負債，此時，相關聯的企業也會發生資金流動性風險，觸發資產價格下降以及流動性減弱，進而也發生債券違約風險。債券違約風險將會通過與之相關聯的途徑進一步傳染給其他企業，進行一輪又一輪的向外蔓延。因此，在信用關聯超網絡中，若一家企業由于認知偏差而產生債券違約，其風險將迅速通過超網絡傳染和蔓延到整個信用關聯超網絡中。

2.羊群效應是加劇債券風險傳染的驅動因素。在金融市場上，投資者經常忽略自身信念和接收到的信息，模仿并選擇跟隨其他投資者進行決策，這就是羊群效應。在債券市場上，因為投資者主要關注自身利益的最大化并且追求投資風險的最小化，在正常情況下寧愿相信大多數人的判斷也不愿認可自身的判斷，這種依賴群體的心理在發生債券違約事件后尤為明顯[25]。同時，在企業信用關聯超網絡中，信用主體會對債券市場的認知、信息、意見和行為等產生趨同效應，將會加劇投資者對債券市場的認知偏差和非理性情緒。這一問題在經濟大環境處于收縮期時更嚴重。在通貨緊縮時，企業的資金流緊張，為了獲得更多的資金，債券發行人通常會選擇提高債券的利率，此時會產生較高的信用利差，而投資者為了回避風險，愿意投入更多的資金購買信用等級較高的債券，這一現象在羊群效應的影響下變得更加普遍，受投資者情緒影響的羊群效應又會使得債券發行方通過提高債券利率來吸引投資者購買，這樣進一步提高了債券的信用利差。一旦外部出現突發情況，債券發行方的現金流動性減弱，資產價格下跌，并且較高的債券信用利差使得發行方無法到期償還本金及利息，而債券投資者由于無法收回本金利息可能發生資金鏈斷裂，債券違約風險隨之傳染。在信用關聯超網絡中，與債券發行方相關聯的企業也因此資產價格下跌，融資成本隨之增加，產生流動性風險進而產生違約風險。因此，債券違約風險會在企業信用關聯超網絡中通過水平及垂直的網絡結構蔓延至整個信用關聯超網絡。

（二）基于信息不對稱的債券違約風險傳染

由于市場參與者之間所擁有的信息不對稱，對交易對手的了解不充分、信息缺乏的一方容易做出錯誤的判斷。而各類信息被扭曲和篡改或者不利因素被放大都會造成信息不對稱現象[26]。由于企業信用關聯超網絡的復雜結構特征，信息不對稱會加快債券違約風險在超網絡中的傳染速度。在債券市場中，如果兩家公司信息共享較少，信息不對稱，那么容易因為彼此間缺乏交流而做出誤判，損害對方的利益或使雙方都無法獲利，引起債券違約風險傳染。同時，若債券發行方刻意隱瞞或者信息在流通過程中失真而造成其與投資者信息不對稱，將導致投資者產生負面情緒，造成債券價格劇烈波動，債券價格的不正當波動又使得投資者產生恐慌心理而想要提前拋售手中的債券，導致債券價格下跌并且債券的流動性減弱，最終債券發行方無法到期還本付息進而發生債券違約風險。而債券發行方的債券違約行為將會對投資者產生財務上的打擊，企業資金流動性減弱，與之有關聯的企業將會受到其違約風險的沖擊。因此，債券違約風險就在企業信用關聯超網絡中迅速蔓延。而信息不對稱主要由企業交易創新潛在形成，同時政府的利率管制也加劇了信息不對稱（如圖3所示）。

圖3 企業信用關聯超網絡下債券違約風險傳染的信息不對稱驅動機制

1.企業交易創新產生的信息不對稱的傳染驅動。隨著市場經濟與科學技術的迅速發展，企業之間的交易已經不再局限于單一的形式，而是具有復雜性和多樣性的兩種及以上方式的混合交易[27，28]。企業間可能同時具有供應鏈關聯、交叉持股、企業集團關聯、企業間信貸擔保等多種關聯關系，形成超復雜的企業間信用關聯網絡。復雜的創新交易機制造成了企業交易對手之間的信息不對稱，導致交易對手無法獲得全面、準確的交易對手信息來進行正確的決策，從而導致在交易過程中對債券違約風險預判失誤增加、債券違約事件發生的可能性增加。

此外，由于企業間的交易創新而導致的債券發行方和投資者之間的信息不對稱會使得債券投資者因復雜的交易形式而無法深入了解和辨別企業真實的財務狀況，投資者為了降低自身承擔的風險會要求債券發行方提高債券利率作為回報，這樣就會產生更高的債券信用利差，并且越嚴重的信息不對稱，越容易導致投資者面臨更大的債券信用風險以及更高的信息搜集成本。一旦債券發行方企業經營不善或者遭遇外部環境的突然沖擊，發行方為了避免風險將會降低債券的發行價格，向外部傳遞一種不利信號，原本持有債券的投資者由于信息不對稱產生恐慌心理，急于拋售手中的債券，這將會進一步降低發行者的債券價格，這樣的沖擊會使得債券發行方的資產價格下降、資金流動性減弱、融資成本上升，并且原本就增加的信用利差進一步沖擊企業的財務能力，引發企業的財務風險并產生債券違約風險，而與之相關聯的企業也會資產價格下降且資金流動性減弱，進而引發財務風險。這樣與之相關聯的企業再依次將風險傳染給整個信用關聯超網絡中的其他相關企業。

2.政府的利率管制加劇信息不對稱的傳染驅動。政府對企業實行的利率管制會加劇債券發行方和投資者之間的信息不對稱。企業債券的利率反映了債券的風險水平，政府若使用利率管制的手段而不是市場這只“無形的手”來給企業債券定價，會導致企業債券利率與市場實際情況不符，進而不能反映真實的債券風險水平[9，29]。這使得投資者無法準確預估債券的真實風險并作出正確的決策，債券發行方和投資者之間的信息不對稱不僅會增加債券的信用利差，也會影響債券的價格。

在這種情況下，債券發行方在融資后若經營不善，到期無法償還本金和利息，將會導致發行方的債券信用等級下降，而其他債券持有者也會紛紛拋售債券，由于信息不對稱而增加的債券信用利差將進一步帶給債券發行方財務壓力，最終導致企業失去償債能力，發生實質性違約。在企業信用關聯超網絡中，發行方發生實質性違約，其投資者的財務狀況也會受到影響，與兩者通過多種方式相關聯的企業將會受到債券違約風險的影響而發生各種違約風險。

（三）基于企業財務風險的債券違約風險傳染

債券違約風險形成和傳染最為直接和致命的影響因素即為公司自身財務風險。如果公司經營狀況差，ROA、ROE等指標長期處于下降趨勢或者為負值，公司用于購買設備、原材料、勞動力的資金就面臨下調，生產規模被迫縮減，資金的流動性減弱，這將引發企業因資金流不足而無法按時償還短期債券，降低企業的信譽并且增加企業的融資成本，進一步引發企業資金流動性減弱，最終導致債券到期無法還本付息，引發債券違約風險。與之相關聯的企業比如該企業的擔保方或者上下游企業，將會因該企業的債券違約而發生實質性的債務或者應收賬款無法收回，導致自身財務狀況也受到沖擊，資金流動性減弱，資不抵債的企業也會發生各種違約風險甚至是破產。因此，在企業信用關聯超網絡中，一家企業的債券違約將會通過各種關聯關系傳染給整個關聯超網絡（如圖4所示）。

圖4 企業信用關聯超網絡下債券違約風險傳染的信息不對稱驅動機制

1.宏觀環境的不確定性引發企業財務風險的傳染驅動。宏觀環境的不確定性是引發企業財務風險的重要因素，比如通貨膨脹、利率波動和外界突發的事件等宏觀不確定性因素都會使得企業財務狀況受到劇烈影響甚至使其陷入財務危機。從通貨膨脹方面看，當發生通貨膨脹時，企業原材料等要素成本提高，致使企業流動資金需求上升；其次，通脹周期中企業投資旺盛，資本投入對資金的需求上升，企業的資金鏈無法周轉將使得企業產生財務風險，無法到期還本付息最終導致債券違約風險。在企業信用關聯超網絡中，發生債券違約風險的企業會通過各種關聯關系將風險傳染給與之相關聯的企業，導致關聯企業也發生財務危機進而產生違約風險，同時進一步傳染給與之相關聯的企業。從利率方面看，利率的變動影響著債券的價格，利率的上升會帶來債券價格的下降，這將導致債券發行方的資產價值下降、資金流動性減弱，同時企業的融資成本會隨著債券利率的上升而增加，各種財務壓力疊加可能會使得債券發行企業資不抵債，到期無法償還本息而發生債券違約風險。由于信用利差的存在，債券投資者會因企業發行方發生債券違約事件產生恐慌情緒并在資本市場散播，債券發行方的信用下降，這些因素疊加會使得企業發生財務風險，與其相關聯的企業也可能因為應收賬款無法收回或者資產價格下跌從而產生債券違約風險，并且這種風險會繼續在企業信用關聯超網絡中與之相關聯的企業間傳播。

突發事件也會影響公司財務狀況，比如2020年突發新冠疫情，使得許多中小型企業無法獲取充足的現金流用于周轉，會使得企業的融資更加困難，原本財務狀況就不佳的企業可能會因此雪上加霜，陷入財務危機并且倒閉。在新冠疫情的影響下，發生債券違約的企業數量及債券違約金額都大幅增加。當這些宏觀環境的不確定性影響企業的財務狀況進而引發財務風險時，其他企業會減少甚至停止對其進行投資，由于負反饋作用，企業可能發生資金鏈的斷裂進而引發債券違約[30]。外部環境不景氣與企業信用關聯超網絡內部之間的違約事件相互影響使得風險在超網絡中蔓延得更加迅速。

2.公司內部治理不佳引發企業財務風險的傳染驅動。公司內部管理水平高低直接關系到財務狀況的好壞，公司內部管理問題通常包括管理者經營不善、財務數據粉飾。面對公司內部經營狀況不樂觀、違約風險高的情況，為了扭轉困境，管理層會盲目采取多元化經營、擴大投資、粉飾財務數據的手段，導致公司資金流動性減弱、經營持續惡化、風險顯現滯后。當財務數據造假被識別，公司將面臨巨大的負面影響，投資者紛紛減持、證監會行政處罰，更有甚者停業整改。這使得本就脆弱不堪的資金鏈斷裂，公司不得不走上債券違約的道路。

公司內部的各種關聯交易也會使得內部管理混亂，管理權力濫用或者權力行使不足都會引發公司內部的財務風險。當公司出現財務風險時，其資產價格會下降，投資者產生恐慌情緒，減少甚至停止投資，公司對外的債務無法按時償還，資金鏈斷裂，公司此時為了長遠考慮會選擇債券違約。而債券違約后，與其相關聯的企業則無法收回應收賬款，也會陷入財務危機，嚴重時也會產生債券違約。公司內部治理不佳引發的企業財務風險而導致的企業債券違約風險將通過交叉持股、企業集團信用關聯、企業間信貸擔保和供應鏈關系等關聯關系傳染給其他企業，這些企業無法收回應收賬款或者發生真實負債等，導致企業的資金流動性減弱，嚴重時資金鏈斷裂，也會發生債券違約風險，而這些風險又會通過交易關聯、人際關聯、信用關聯傳染給其他企業，依次向外傳染蔓延至整個信用關聯超網絡。

五、結論

企業信用關聯超網絡的多層級、多屬性、流量多維性等結構特征使得企業一旦發生債券違約風險，其風險就會迅速蔓延至整個信用關聯網絡，甚至引發系統性金融風險。因此，本文在企業信用關聯相關理論和債券違約風險傳染已有研究成果的基礎上，運用文獻分析和理論推演方法，首先對企業信用關聯超網絡的結構和特征進行了分析，然后探究了企業信用關聯超網絡下債券違約風險的形成機制，最后解析了企業信用關聯超網絡下債券違約風險的傳染機制。研究發現：在企業信用關聯超網絡中，債券違約風險會通過企業信用關聯超網絡傳染相關聯的企業；認知偏差是導致債券投資者情緒波動的根本因素，羊群效應是導致債券投資者情緒波動的重要因素；企業間交易的創新引發了信息不對稱，政府不適當的干預加劇了信息不對稱；宏觀經濟環境的不確定性、公司內部管理不善等因素形成的公司財務風險是債券違約風險傳染的誘因之一。這些因素都會放大債券違約風險在企業信用關聯超網絡下傳染的速度和范圍。