韓璐

2021年12月15日，百濟神州登上科創板。集合美國納斯達克、港交所與上交所三張上市船票，它在生物科技圈開創先例。

更耀眼的是造富規模。本次上市，百濟神州公開發行1.15億新股，募資超200億元，加上之前多次募資，這家11歲的醫藥新貴，融資總額超過700億元人民幣，可謂“豪橫”。

它很賺錢嗎？恰恰相反。2018年以來，百濟神州累計虧損255億元，神奇的是，公司市值一直飆漲，甚至逆勢上漲。

不過，本次IPO首日，趕上生物醫藥板塊集體跳水，百濟神州開盤破發，當日收盤報160.98元/股，總市值約2149億元。

“人傻錢多”，這是百濟神州創始人王曉東的評價?！埃ㄎ覀儯┚褪钦J真做藥，從世俗眼光看‘很傻’，科學家團隊也都灰頭土臉;也是這樣認真的態度，得到了股東方、合作伙伴的認可?！?/p>

他用“傻”來形容專注，從團隊來看，百濟神州絕對是“高亮”“華麗”。2010年成立時，他們就高舉高打，核心兩人組分別為科學家、創業者。

王曉東是癌癥領域的權威，美國國家科學院院士、中國科學院外籍院士和北京生命科學研究所第一任共同所長。他并不介入日常運營，官方說辭為“提供科學及戰略顧問服務”，每年收取10萬美元的咨詢顧問費。

公司的聯合創始人歐雷強（John V. Oyler）領導過多家生物科技公司，身兼董事長、CEO，圈內資源深厚，為經營核心的話事人。

2017年，百濟神州拿下與美國制藥企業新基（Celgene）的合作，涉及后者藥物的獨家授權代理，PD-1研發與商業化，總包價格達到14億美元。這筆有錢、有藥、有研發的好生意，歐雷強出力尤多，他在次年拿到了2780萬美元的報酬，進入全球制藥行業薪資Top10。

過往兩三年，百濟神州著力從名企挖角核心高管，尤其商務拓展人員。其總裁、COO為吳曉濱博士，擔任過輝瑞中國總經理，2018年加入公司，尚未進入董事會。

這樣的豪華配置，自然也貴。

2020年，公司董事、高級管理人員及核心技術人員薪酬總額達到3.1億元，歐雷強最多，高達1580.9萬美元;其次為王曉東640.7萬美元，主要均為股權獎勵;歐雷強的基本薪金是70萬美元。

就在數天前，百濟神州又以郵件官宣，阿斯利康中國腫瘤事業部原總經理殷敏，將在2022年1月正式加入，擔任大中華區首席商務官（CCO），直接領導商業和市場。據悉，已有大量阿斯利康的骨干入職。

“醫藥領域的宇宙盡頭就在百濟神州。”有圈內人士調侃說。

有一個細節是，百濟神州的大中華區首席商務官變動頻繁。2018年5月，西安楊森原副總裁邊欣加入擔任CCO，只過了10個月即離職;2019年6月，賽諾菲中國特藥事業部原副總裁吳清漪接棒，2021年9月，他又旋即離開。

即將扛起大旗的殷敏，來頭也不簡單，她接手阿斯利康中國腫瘤事業部起，其業務IMS排名已躍居行業第二，銷售額達到20億美元。

對于百濟來說，著實需要一個這樣的商務官。

目前，百濟神州上市的自主研發產品，僅有百悅澤、百澤安和百匯澤，且獲批時間較短，而授權引進的商業化產品共7款。

這些產品的收入，尚不能支持公司的投入。2018年以來，百濟神州的虧損分別為47.5億元、69.1億元、113.8億元，2021年上半年為24.9億元，共虧掉了255億元。

而其產品所在的賽道，競爭同樣激烈。以大熱的PD-1為例，包括百澤安在內，全國有8款產品同臺競技，分別來自恒瑞醫藥、君實生物、信達生物等，而且還有后來者。

PD-1這樣的大單品，自身優勢在哪里，百濟神州的說辭也在漂移。

早期，PD-1未上市時，吳曉濱說，主要競爭不是價格，而是產能。國產4款PD-1均進入醫保后，格局大變。吳曉濱又更新說，擴張、商業化才是競爭點，要擴大醫院和患者的覆蓋面。

單就PD-1藥品來說，市場因素一直在變，它的競爭壓力不小。

首先，是適應癥。2020年，進入醫保的4款PD-1產品中，百澤安的獲批適應癥，用于經典型霍奇金淋巴瘤和尿路上皮癌。

恒瑞的PD-1產品艾瑞卡，醫保的適應癥則包含肺癌、肝癌、食管癌以及經典型霍奇金淋巴瘤。這樣一來，空間大小立判。

2020年，艾瑞卡（上市定價1.98萬元，最低年治療費11萬元）銷量48.9億元，占據首位;百澤安（上市定價1.07萬元，最低年治療費10.69萬元）銷量11.2億元，只及前者1/4。

2021年醫保談判中，百澤安的非小細胞肺癌與肝癌適應癥也已談判成功。

適應癥差異即便減少，價格因素又會凸顯。

一進入醫保后，4款PD-1產品，降價幅度達到60-80%，年治療費用基本攔腰砍半，百濟神州為7.4萬元，君實5.4萬元，恒瑞的艾瑞卡約5萬元，個人支付的范疇基本都控制在1萬-2萬元。

醫保談判的邏輯是以價換量，價格降幅太大，量大了，收入增幅也有限。截至2021年上半年，百澤安一共才貢獻19.2億元收入。其中二季度賣了4.8億元，三季度增加了肺癌、肝癌適應癥，也只賣4.9億元。

“白菜價”一來，充滿商業想象力的明星產品，頓時遜色不少。有行業人士調侃，直接千億規模變百億。

而百濟神州的投入數以十億計，其PD-1的研發費用，自2018年到2021年上半年共投入了46億元，針對更多適應癥的臨床試驗，迄今仍在國內外進行。？

現在看來，PD-1的市場有點變幻莫測，百濟神州不是必然的贏家，在其他管線，它面臨相似的挑戰。

在圈內，這是一家最會砸錢、最能融資的企業。百濟神州一路拿錢，且越拿越多，離不開其研發進度和商業化的良好匹配。

2010年，百濟神州成立，創立初期，百濟神州獲得了中信產業基金、高瓴資本等機構的注資，金額有限。有知情人士表示，其早期資金鏈緊張，一度陷入生死危機，創始團隊中，有人難以堅持離開了。

2013年，百濟神州就將兩款自研的抗癌藥物，以License-out的形式向默克轉讓海外權益，獲得4億多美元，度過暫時的難關。

2016年，其在美國納斯達克IPO，為中國本土生物科技公司的首例，僅募資1.82億美元。

2017年，百濟神州的自研管線尚處于臨床階段，卻拿下了美國制藥企業新基（Celgene）在華的運營權，且擁有其在中國獲批產品的獨家授權。這項合作很重要，它找到了PD-1產品共同開發和商業化的好伙伴，是一個巨大的加持。

更重要的是，錢！

百濟神州獲得了約2.63億美元的預付款、1.5億美元的股權投資，以及高達9.8億美元的里程碑付款（包含研發、注冊和銷售）及新基銷售BGB-A317的特許權費，總包價格高達14億美元。

一舉抱回近百億元人民幣，百濟神州告別拮據，走向主流視野。它于2018年成功登陸港股，再募資9.03億美元。

好事多磨。2019年，BMS以740億美元收購新基，PD-1的合作研發暫停，一款藥物Abraxane又在中國被叫停使用，陡增變數。旋即，百濟神州又及時鎖定了更強的伙伴——醫藥巨頭安進（Amgen）。

2019年11月，安進以27億美元（約合180億元人民幣）的代價，購入百濟神州20.5%股份，獲得一個董事席位;還給予后者三款腫瘤藥物在華的銷售權益，且約定共同開發20款安進抗腫瘤管線藥物。

趁著這項合作，百濟神州馬不停蹄，于2020年7月向主要股東發行1.46億股新股，再收到約20.8億美元。

高瓴尤其下了大賭注，從A輪開始，它連續投資8輪，2020年就認購10億美元以上的份額，現在合計持有1.47億股，為第三大股東。現在，這筆股權價值達238億元。

2021年1月，百濟神州又宣布與諾華合作，開發和商業化其PD-1抗體“替雷利珠單抗”，獲得6.5億美元預付款，并能獲得至多15.5億美元的潛在款項，以及產品銷售特許使用費。

迄今為止，這是首付金額最高的中國新藥授權合作項目。巧合的是，它在2021年1月末向科創板遞交IPO申請。每次好事臨近，百濟神州總會及時補一輪巨額融資。

就目前來說，百濟神州的估值一路上揚，并能屢屢坐上談判桌，贏下高額合作和融資，底牌就在于靶點豐富、候選藥物多、研發實力強。

根據招股書，百濟神州商業化產品及臨床階段候選藥物共有48款，包括10款商業化階段藥物，2款已申報候選藥物和36款臨床階段候選藥物，超過50項臨床前項目，多個為同類首創潛力的研究項目。

2019年以來，BTK抑制劑澤布替尼（百悅澤）獲FDA授予的“突破性療法認定”，同年，正式獲得美國FDA批準上市，實現中國原研抗癌新藥出海“零的突破”。之后，重磅產品PD-1百澤安、PARP抑制劑百匯澤陸續商業化，不同適應癥獲批。

過去3年半，公司研發投入達到243億元，其科研團隊超過2800名，占員工總數超過36%。其大部分的資金，也砸在昂貴的臨床試驗上。

另外，估值高的部分原因，也在于它描繪的全球市場潛力。

“未來會有更多機會走出去?！碧峒癙D-1這樣的品種，吳曉濱表示，中國企業最終要走向國際。出海，這是逃離國內醫保“殺價”“內卷”的大機會。

百濟神州已通過出售權益，分全球市場的一杯羹。2021年1月，它與諾華達成的22億美元交易，即許可后者在多國開發、生產與商業化PD-1產品替雷利珠單抗。

它正不遺余力地拓展海外機會。

截至2021 年9 月，百濟神州執行超過95 項計劃中或正在進行的臨床試驗，包括38 項Ⅲ期或潛在注冊可用的臨床試驗，總入組患者及健康受試者超過1.3萬人，涉及超過40 個國家和地區，其中海外入組接近半數。

其招股書則聲稱，它在全球范圍內正著手超過100項臨床試驗的開發，正在進行超過50 項臨床前項目，這也是一筆巨大的開銷。

百濟神州財務表現2018-2020。數據來源：Wind、開源證券研究所

“臨床成本主要看適應癥，腫瘤類的相對貴，病例越少、入組越難的價格越高。另外，海外多中心的臨床試驗，肯定比國內的更貴?！币晃恍袠I人士表示，百濟的臨床實驗全球多中心分布，甚至加入難度、成本更高的頭對頭試驗，耗資巨大。

“制藥業的費用和成本，大部分發生在開發階段，除非能讓你的藥物惠及全球盡可能多的人，否則沒有辦法覆蓋前期成本?！睔W雷強這樣公開表示過。

目前，百濟神州有11 款自主研發藥物已進入臨床試驗或商業化階段，包括具備獨特性和差異化設計的抗腫瘤藥物，以及具有成為同類首創（First-in-class）潛力的候選藥物。

一位資深人士告訴《21CBR》記者，PD-1可能在中國市場增長有限，但全球并不過剩，真正能做PD-1的國家又不多，再者，臨床實驗只要符合歐美的標準，就能再轉讓使用權。

“對一些藥企來說，一款PD-1要在國內賣10億元才能賺錢。但只要產品走向國際，一上市，國際的收益可能會比國內要大?！庇袠I內人士告訴記者。

只是，那需要漫長的10年、10億級美元的投入，才能見成效。