會計信息與企業價值判斷
——基于農業類上市企業經驗數據

鐘 倩 王火根 肖小瑋

一、引 言

農業經濟的長足發展離不開作為國民經濟基礎產業的農業企業[1]。然而，農業類上市企業由于資本市場有效性缺失，出現了經營業務分布不均、市場價值下降等問題[2]。隨著資本市場信息日益繁多，會計信息也愈難充分發揮其相關性和實效性[3]。因此，探討如何充分利用會計信息對農業類企業的市場價值和盈利能力進行有效預測，對幫助價值投資者合理投資、促進農業類企業現代化和完善企業投資決策具有一定的啟示意義。

有效市場假說表明股價能反映一切有價值的信息。但資本市場上始終存在各種噪音[4]，導致股價有效性缺失，市場并不完全有效，從而增加了價值投資者準確判斷企業價值和未來個股收益率的難度?；诖?，尋找能有效判斷企業價值并預測個股未來收益率的關鍵會計信息成為研究熱點，隨著其研究深度和廣度的不斷擴大，國內外學者發現，企業賺取溢價的能力、未來成長機會、資本成本等均與企業價值創造相關[5-7]。財務報告中的會計信息對投資者評估企業的投資價值具有重要的作用，有效的會計信息將有助于投資者對企業當年價值和未來盈利能力做出正確判斷[8-10]。然而，相同的財務指標并不適用于所有行業的價值判斷[11-13]，盈利性、成長性和現金流判斷體系在不同行業呈現的價值解釋能力也不盡相同。不同于其他行業，農業類企業具有低監管、周期性和低技術性等行業特性，因此需要尋找并提高農業類企業關鍵會計信息的價值解釋能力[14]。本文以2010年至2019年間主要農業類上市企業作為研究樣本，引入盈利性、成長性和經營現金流等指標，探討該行業上市企業會計信息與企業價值判斷之間的關系。

二、理論分析與研究假設

（一）盈利性與企業價值判斷

企業要實現可持續發展，必須以盈利能力的提升為前提[15]。無論是Sharpe 提出的CAPM 模型，還是FF 提出的五因子模型，都將盈利能力作為衡量證券收益的重要指標。國內外學者對于衡量盈利能力的指標莫衷一是，大多認為市盈率、股東權益率、每股收益等指標能較好反映企業盈利性。但根據信號傳遞理論，行業特點不同，盈利指標傳達的信號也不盡相同，進而會影響對未來盈利情況的預測[16]。農業類上市企業的利潤主要來自主營業務，作為杜邦分析體系的核心指標，凈資產收益率一般作為衡量企業主營業務盈利能力的綜合性指標[17]。當市場上大多數投資者都決定投資于凈資產收益率較高的企業時，該企業的股票就會供不應求，從而帶來股票價格的上漲，給投資者帶來正收益；反之凈資產收益率較低的上市企業，會向市場發出低盈利和低投資收益的信號，無法吸引投資者，股票供過于求，從而導致股價下降。從理論上講，企業的凈資產收益率越高，越能釋放出較強盈利能力的信號，表明企業自有資本獲取收益的能力較強，投資者對企業當期和未來收益率的預期良好，傾向于購買該企業股票，從而使得股價上升，企業價值增加。因此，本文提出假設1：

H1：農業類上市企業的盈利性與企業市場價值正相關，并能夠預測企業當期和未來收益率水平。

（二）成長性與企業價值判斷

高成長性企業由于未來發展潛力和可持續發展能力，在資本市場上常被看作高投資回報的企業[18]。已有文獻大多基于資本市場實證檢驗成長性與企業價值之間的關系，如Kim 等[19]從長期視角認為管理者根據企業成長性制定決策和戰略規劃，決策與規劃與企業未來發展高度相關，從而促進企業規模增長和利潤高質量成長，企業價值隨之增加。吳世農等[20]則選擇主營業務收入增長率、銷售毛利率、資產周轉率、負債比率與期間費用率這五項指標建立上市企業成長性判定模型，又于2004年提出由估值因子、規模因子、市場因子組成的三因子模型，發現該模型對我國股票市場的股票收益率有很好的解釋效果。但根據生命周期理論，企業成長具有周期性，合理的增長率才能為企業創造價值，超速增長反而會損害企業價值。此外，不同行業的成長周期和成長能力也不盡相同，因此利用成長性指標對企業價值進行判斷需要根據不同行業特征、不同企業周期有差別地選擇。對于我國農業類企業而言，過去的工業化道路并未帶來農業的高質量發展，企業缺乏技術優勢，主要是通過并購的方式進行外延式規模擴張以獲得被并購企業的技術及設備，提升競爭力，增加營業收入，從而提升企業價值，投資者也會更看好其當前和未來收益率預期。因此，本文將主營業務收入增長率作為農業類企業成長性的衡量指標，并據此提出本文假設2：

H2：農業類企業的成長性與其市場價值正相關，并能夠預測個股當期和未來收益率水平。

（三）現金流與企業價值判斷

現金流作為企業的血液，也是企業價值判斷的重要指標。金融經濟學家認為企業價值是指企業預期自由現金流以其加權平均資本為貼現率折現的現值、風險以及持續發展能力[21]。巴菲特則認為，企業內在價值是其剩余壽命期內可以產生的現金收益的貼現值，依賴于對企業未來現金流和資本成本變化的預測[22]。以上這些都表明，現金流與盈利性、成長性一樣，對企業價值判斷具有重要作用。

關于現金流與企業價值判斷的研究存在不同觀點，部分學者認為現金流有顯著的信息增量能力[23]，從企業經營的三大活動來講，自由現金流與運營、融資和籌資活動之間呈現雙向作用機制，即企業現金流狀況影響三大活動現金流量的多少，反過來，企業三大活動現金流量狀況又會影響企業擁有自由現金流的數量。企業自由現金流量能影響融資活動、投資活動和經營活動的決策，自由現金流越多，企業擴大項目投資而創造價值的可能性就越大，企業價值也會持續增長；而自由現金流較少，會導致企業對于凈現值為正的項目也不具備投資能力。因此，企業現金流量變動情況成為投資者進行價值判斷依據的重要財務信息[24]。我國農業類上市企業的現金流量大多與經營活動有關，因此經營活動現金流能更準確反映企業價值的變動情況。為此，本文提出假設3：

H3：農業類上市企業的每股經營現金流與企業市場價值正相關，并能夠用于預測個股當期和未來的收益率水平。

除現金流、盈利性和成長性等會計信息會影響企業價值判斷外，考慮到農業類上市企業受自然資源稟賦、行業和宏觀環境等外部信息的影響較大，因此本文選擇企業規模、農產品價格指數變化率和滬深300 市場指數收益率作為控制變量。本文參照Soliman[4]、朱宏泉[13]、Fama 和French[6-7]的研究方法，探討盈利性、成長性、現金流量對農林牧漁行業上市企業價值相關性、個股當期和未來收益率的影響程度，從而確定投資者是否能據此對該行業做出準確的價值判斷。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文按照證券業協會的行業劃分標準，以農林牧漁行業上市企業作為研究樣本，時間窗口為2010-2019年。農林牧漁行業A 股上市企業一共有93 家，剔除數據不全及ST、*ST、S*ST 和PT 類上市企業，最后剩下36 家作為最終的研究樣本。本文所有的財務數據、行業分類數據以及行業研究數據都來自于wind 數據庫，并采用Stata16.0 軟件對數據進行統計處理和分析。

（二）變量測量

1．企業價值。根據多數文獻，托賓Q 值被廣泛用于衡量企業業績表現和市場價值，因此本文選取托賓Q 值作為企業價值指標，并作為第一個被解釋變量，計算公式為企業總市值/總資產。

2．股票收益率。為了檢驗解釋變量對農業類上市企業當期股票收益率的影響，以及能否預測未來股票收益率，本文將考慮了現金紅利再投資的第t期個股回報率和第t+1 期個股回報率作為第二和第三個被解釋變量。

3．盈利性指標。參照Soliman[4]和朱宏泉[13]等的做法，本文以凈資產收益率作為盈利性標準。按照標準杜邦分析范式，凈資產收益率能體現股東權益回報率，即企業獲利能力越強，給股東的利潤回報就越多，從而凈資產收益率越高。

4．成長性指標。參照吳世農[20]等的做法，本文以營業收入增長率水平作為成長性指標，主要原因在于農林牧漁行業的利潤來源是主營業務收入，而非其他非營業性收入等。

5．現金流指標。經營現金流通常被視為企業業績管理和預測股票收益的重要指標。由于農業類樣本企業經營現金流差異較大，為減少結果誤差，本文采用每股經營現金流作為評價指標。

本文還加入了股票市場指數年化收益率（RM）、農產品價格指數變動率（APD）、企業規模（SIZE）等指標。由于我國農業類上市企業的研發投入較少，研發支出對于企業總支出而言占比較少，且缺失數據較多，易出現多重共線，因此不作為控制變量。

（三）模型設計

為了驗證會計信息在農業類上市企業價值判斷中的適用性，本文選擇盈利性、成長性、現金流量等作為關鍵財務指標來評價企業的市場價值、盈利能力，并用于預測個股當期和未來收益率。本文還借鑒不同資產定價模型（如CAPM、FF 三因子模型和五因子模型），并參考朱宏泉[13]等的研究方法，構建了以下三個多元回歸模型：

其中，Qt代表企業在第t年的企業價值，Rt代表第t年股票收益率，Rt+1代表第t+1年股票收益率，即個股未來收益率，Controlt是控制變量合集，包括大盤指數收益率（RM）、企業規模（SIZE）和農產品價格指數變動率（APD），εt+1是隨機誤差項。模型（1）、模型（2）和模型（3）依次用于對企業價值、個股當期和未來收益率影響的檢驗。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

描述性統計發現，凈資產收益率極值差距較大，說明我國農林牧漁行業上市企業獲利能力存在一定差異，既有盈利水平較高的龍頭企業，也存在凈利潤難以彌補股東權益的企業；營業收入增長率極值差距較大，主營業務不同的農林牧漁行業企業成長能力差距較為明顯，部分企業由于技術創新能力不足，導致生產效益低下，企業經營長期停滯不前，甚至出現經營虧損；每股經營現金流均值為0.41，表明該行業的經營現金流較充足，這可能與政府加強農業保護相關，有利于降低農業企業的融資門檻。此外，企業價值最小值為0.305，最大值為8.305，說明農林牧漁企業市場價值差距較大，但處在正值區間；股票收益最小值小于零，且股票收益率均值為0.016，顯著低于凈資產收益率的0.049，表明大部分投資者更傾向于盈利能力強的農業類企業。

（二）回歸結果與分析

假設1 和假設2 的檢驗結果見表1。表1 前三列為假設1 的回歸結果，顯示凈資產收益率與企業價值、當期股票收益率在1%水平上正相關，但與未來一期股票收益率無顯著關系，即凈資產收益率能正向促進企業價值和當期個股收益率，但不足以預測股票未來收益率，假設1 得到部分證實。另外，表1 后三列為假設2 的回歸結果，顯示營業收入增長率與當期股票收益率在5%水平上正相關，與未來一期股票收益率在10%水平上正相關，即成長性能正向影響股票當期和未來收益率，但與企業價值無顯著關系，說明營業收入增長率無法顯著影響企業價值，但能夠正向影響股票當期和未來收益率，假設2 得到部分證實。

表1 盈利性、成長性與企業價值、未來盈利能力和股票收益率

假設3 的檢驗結果見表2。表2 前三列為假設3的回歸，檢驗結果顯示每股經營現金流與企業價值、當期和未來股票收益率在1%水平上呈顯著正相關關系，即現金流能顯著正向影響企業價值和當期收益率，并預測未來股票收益率，假設3 得到證實。表2 后三列為盈利性、成長性、現金流與企業價值、當期和未來股票收益率的綜合回歸，檢驗結果顯示每股經營現金流與三者都呈正相關關系，盈利性對企業價值和當期股票收益產生顯著正向影響。

表2 現金流與企業價值、未來盈利能力和股票收益率

五、結論與建議

本文以2010-2019年A 股農業類上市企業的財務數據為樣本，探討盈利性、成長性、現金流用于企業價值判斷的適用性問題。結論如下：第一，高盈利性、高成長性和高現金流水平的農業類企業當期股票收益率較高，表明該三項財務指標表現良好的農業類企業給投資者帶來了短期回報，受到了短期投資者的青睞，但在投資決策時應注意考慮宏觀經濟因素。第二，高成長性的農業類企業往往通過提高技術水平來增加主營收入，從而提高企業價值，但結果顯示高成長性并未帶來我國農業類企業價值的顯著提升，說明農業類企業技術水平偏低；但高成長性卻能夠提高個股當期收益率和未來收益率，說明投資者比較關注農業類上市企業的成長能力，認為高成長性企業能夠帶來更高的投資價值。第三，經營現金流較高的農業類企業價值也較高，投資者也更看好。

綜上所述，本文提出以下建議。第一，對投資者來說，盈利性、成長性和現金流在農業類上市企業股票收益中發揮著重要作用。農業類企業在盈利性、成長性、現金流方面表現良好，會顯著影響個股當期收益率，對于短期投資者更具有投資價值。因此投資者應重點結合農業類企業盈利性、成長性、現金流進行綜合考量，才能做出準確的投資判斷。同時，大盤指數和農產品價格指數的走勢基本和該行業板塊股票價格走勢一致，啟示投資者應充分挖掘近期宏觀經濟走勢和自然因素，以此作為投資決策的重要依據。第二，對于農業企業的管理者來說，應注重企業的成長性（即技術創新能力），減少兼并收購的擴張方式，要真正提升企業價值和市場占有率。第三，現金流對企業價值、股票收益率有顯著影響，因此投資者應關注農業類企業現金流背后真正的財務狀況和資金情況，并據此做出準確的價值判斷。企業管理者應加強經營現金流管理，保持現金流健康增長，提高現金利用率，提高企業變現收現能力，實現利益最大化。