交通基礎設施公募REITs 應用淺析

蘆文偉

（浙江省交通投資集團有限公司，浙江 杭州 310020）

REITs，全稱為房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts），起源于20世紀60 年代的美國，主要是為了滿足中小投資者參與大規模商業地產投資和房地產企業融資訴求而設計的一種創新資產證券化金融工具。隨著1961 年全球首支REITs 產品在美國誕生，經過60 多年的發展，REITs產品日趨成熟，目前已發展成為各類擁有穩定現金流的標的資產開展市場化融資的重要工具，資產范圍也逐漸從商業地產發展到港口、收費公路、電力設備、物流倉儲等。近年來，公募REITs 在國內也受到了國家層面的高度重視，法律框架、稅收政策、會計準則等REITs 發展相關的必備條件先后取得突破。各地也紛紛謀劃通過這一資產證券化工具拓展融資渠道，加快交通基礎設施建設。筆者認為，公募REITs 工具確實是拓寬融資渠道、增強投融資能力的有效工具，但也需對公募REITs 工具運用中存在的一些問題予以關注，并在操作、政策層面積極尋求解決之道。

一、公募REITs 的運用價值

公募REITs 對于原始權益人（一般為地方交通企業）、市場投資者、地方政府等各方均具有極大的價值。考慮到本文重點，主要從原始權益人角度對其運用價值進行分析：

（一）賦予資產流動性。根據國內公募REITs 的交易架構，其核心是將基礎資產對應全部股權轉換為公募基金實現市場化交易，原始權益人持有的基礎資產股權轉換成了公募基金的份額，從而將不具有流動性的存量交通基礎設施資產轉換為具有優質流動性的公募基金份額。原始權益人可隨時根據自身需要在公開市場出售基金份額獲取資金，類似于實現了資產的IPO。筆者所在集團下屬的滬杭甬公司，通過發行公募REITs，實現了杭徽高速各股東持有的股權轉換為公募基金的份額，賦予了各股東所持股權強流動性，實現了各方的共贏。

（二）提前收回部分投資。根據相關規定，原始權益人或其同一控制下的關聯人認購基礎設施基金份額不低于20%，即邏輯上原始權益人最多可出售資產的80%給社會投資者，從而收回部分投資本金并取得部分投資收益，用于滾動發展新項目。

（三）優化整體融資結構。根據國內會計準則的相關規定，公募REITs 符合權益工具確認相關條件，屬于權益類融資。原始權益人通過發行公募REITs，在實現多渠道籌集項目建設資金的同時，也能夠降低報表資產負債率，對優化融資結構具有較大意義。

（四）實現滾動持續發展。公募REITs 源于商業地產，其核心之一就是通過基金的持續擴募打通商業地產投資企業“投資—培育—退出—投資”的滾動發展路徑。因此，公募REITs 是商業地產、港口、收費公路、物流設施等各類資本密集型資產投資企業，利用市場資金實現滾動發展的有效工具,國內的越秀集團、普洛斯等在這方面均有成功案例。

二、公募REITs 運用中存在的問題

隨著國家層面會計、稅務等政策的不斷出臺，公募REITs 在國內已具備了良好的發展土壤，必然在未來基礎設施資產證券化中扮演越來越重要的角色。然而，我們也需要正視REITs 工具在交通基礎設施行業的運用中也業面臨著一些現實問題：

（一）面臨優質項目不足的限制。公募REITs 對于資產現金流有 “近3 年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正、預計未來3 年凈現金分配率原則上不低于4%”等要求。由于國內新建高速公路資產普遍在短期內經濟效益不佳，難以達到現金流平衡，因此難以實現“投資—培育—退出—投資”的滾動發展模式，不利于交通基礎設施公募REITs 的做強做大。

（二）對于報表質量是把雙刃劍。交通基礎設施通過公募REITs 資產證券化后，在一次性實現資金回籠并改善當期現金流量表的同時，將不可避免地稀釋原始權益人實際持有的股比，從而影響原始權益人未來利潤表的質量。因此，對于原始權益人報表質量來說，公募REITs 是把雙刃劍，需要在短期利益與長期利益之間做好平衡。

（三）公募基金擴募能力受到限制。筆者所在單位作為省內高速公路建設的省級平臺，集中了大概60%左右的高速公路資產，還有40%左右集中在各地方市平臺，符合開展REITs 資產證券化的高速公路資產相對分散，且地市平臺更少。在此情況下，各平臺如單獨發行公募REITs，則未來的公募基金擴募能力會受到很大的限制，不利于交通基礎設施公募基金的做大做強和專業化營運。

（四）其他政策上的限制。相關規定要求“基金總資產不得超基金凈資產的140%”，即基金整體資產負債率不得超過28.57%，而高速公路資產項目負債率普遍在50%以上，存在杠桿率限制過嚴問題；受不低于90%的現金分紅率規定等限制，境外事務所對公募REITs 計入權益尚不認可。

三、公募REITs 發展的相關建議

（一）鼓勵一省一平臺。考慮到符合公募REITs 發行要求的交通基礎設施項目本身相對稀缺且較為分散，為做大公募REITs基金平臺、實現專業化管理、吸引更多投資者參與交通基礎設施投資，可考慮由省級交通主管部門統籌協調組建省級高速公路公募REITs 平臺，將符合條件、原始權益人有意愿的高速公路資產逐步裝入統一平臺，實現基金的規模化、專業化管理，解決基金擴募能力問題。隨著基金的逐步擴募和資產的逐步裝入，基金平臺份額也將得以逐步分散化，消除一方獨大的因素，基金規范化、市場化運作能力也將大幅提升。

（二）鼓勵符合條件的PPP 項目發行公募REITs。PPP 模式是市場化方式開展交通基礎設施項目投資、建設、營運的國際通行做法。此模式既能使地方政府量力而行的開展基礎設施投資建設，也是化解交通基礎設施債務風險的有效途徑。通過鼓勵PPP項目發行REITs，也能打通“投資—培育—退出—投資”的循環，實現交通基礎設施REITs 可持續發展。為此，建議在政策層面進一步鼓勵具有穩定現金流來源、運作規范的PPP項目通過公募REITs實現資產證券化。

（三）精選標的資產發行公募REITs。REITs 工具注重的是資產未來的現金流分配率，而不是利潤表分紅，因此，原始權益人可以選擇現金流分配率符合條件的標的資產發行REITs，盡量減少對其利潤表的影響。

（四）持續優化政策環境。為積極擴大有效投資，適度超前開展基礎設施投資，有必要進一步推進交通基礎設施公募REITs 的發展，多渠道解決地方基礎設施投資能力不足問題。為此，建議進一步在杠桿比例限制、會計核算、稅收優惠等方面出臺進一步支持政策，持續培育良好的基礎設施公募REITs 發展環境。