連續并購學習效應及績效研究的案例分析

李敏才（副教授/博士） 盧坪鑫 （廣州大學管理學院 廣東廣州 510006 立信會計師事務所 廣東深圳 518000）

一、引言

并購活動的“學習效應”概念源自于學習曲線理論，即企業能從并購中獲得更好的并購經驗和管理技能等，從而改進后續并購決策和管理程序，表現為財務績效、協同績效等并購綜合績效的逐漸上升。后續的研究則認為學習曲線不是必然出現的，因為成功的“經驗學習”需要基于一定的條件，進而引入了可能影響學習效應的因素，包括并購間隔的天數、行業關聯性、文化差異等。

許多學者就連續并購中可能存在的學習效應進行了一系列的實證研究，鮮有對單個企業的連續并購行為的學習效應進行深入的辨別、分析。本文以海格通信2011年至2016年開展的連續并購行為作為案例研究對象，分析影響海格通信實現學習效應的因素，以豐富對連續并購學習效應的研究。通過分析其連續并購行為中實現的短期績效，判斷該公司是否在連續的并購活動中實現了學習效應，并嘗試分析影響實現學習效應的因素，旨在為其他有并購意向的企業提供參考經驗，也為證監會對并購的監管決策提供參考依據。

二、案例背景介紹

海格通信2000年8月1日成立，2010年8月31日登陸中小板（股票代碼002465）。作為廣州無線電集團主要成員，海格通信目前總資產超過100億元，是國家創新型企業、國家規劃布局內重點軟件企業和國家火炬計劃重點高新技術企業，多年入選國內軟件業務收入前百企業榜。

海格通信從2011年開始擴張，其經營業務范圍原本集中于通信導航領域，逐漸開拓了信息服務、飛行模擬仿真、飛機零部件制造等業務。海格通信連續并購行為比較直觀地反映了產業和資本的“雙輪驅動”：收購海通天線和深圳天立通是為了提升公司在通信導航天線業務和數字集群技術業務方面的競爭力，而收購北京愛爾達則為了布局戰略新興產業。軍用產品與民用產品的融合發展則是以北斗導航、衛星通信、數字集群等為專業方向，實現了“軍技民用”。2013年，海格通信進一步提出建立以通信導航、模擬仿真和高端信息服務業三個板塊為核心的戰略布局。2016年，“雙輪驅動”戰略暫告一段落，轉變為“高端高科技制造業、高端現代服務業”和“軍民融合”兩大定位；對于之前建立的“三大板塊”，則進一步劃分為無線通信、北斗導航、軟件與信息服務、航空航天四大板塊。與之前的三大板塊對比，海格通信將模擬通信業務劃分入了航空航天板塊，并將通信導航板塊細分為無線通信和北斗導航兩個板塊。2016年，海格通信首先是收購嘉瑞科技，鞏固在軍用通信設備研發制造領域的領先地位；其次是收購馳達飛機，布局飛機零部件數控加工業務。海格通信連續并購過程及相關信息詳見下頁表1。

表1 海格通信連續并購過程及相關信息

三、案例分析

（一）學習效應分析

1.并購事件特征。

（1）并購間隔天數。吳超鵬等（2008）將多起并購事件間隔超過一年的公司定義為充分學習公司，無論首次并購成功與否，認為不斷學習，并購績效能逐次上升。謝玲紅等（2010）將間隔天數大于等于180天的并購事件視為存在學習行為。本案例的并購事件中，間隔天數都沒有達到或超過一年的時間。其中，有兩起并購的間隔天數超過了180天，包括南方海岸（摩詰創新、嶸興實業）和嘉瑞科技（馳達飛機），即在這兩起并購前，管理層有較長的時間進行經驗總結，也有利于其相對審慎地進行并購決策（每起并購間隔天數見表2）。

表2 海格通信連續并購間隔時間及CAR、學習效應分析結果

（2）行業關聯性。除了并購間隔天數以外，也有研究從被并購公司的主營業務等要素出發，考慮相繼發生的并購是否具備一定的相似特征。早期的學習曲線理論認為經歷即是學習，管理者進行的并購數量越多則并購經驗越豐富，進而并購的效果越好，這其中隱含的假設是：管理者必然能從并購經歷中學習經驗，并且經驗總是有效的。后續的研究發現，管理層的并購經驗并不總是有效的。在并購的早期階段，同質性的經驗更有利于后續并購效果的改善。與同質性經驗相對的是異質性經驗，這種經驗需要從更廣泛的收購中獲得。廣泛收購意味著涉入新行業、新業務，這也意味著經驗學習的過程更加復雜和困難，因此不宜在并購的初期進行。在進行了具備一定相似性的并購、積累了一定的同質性經驗之后，企業需要跳脫原先的收購模式，轉而從更多元的收購中學習異質性經驗，從而發展更廣泛適用的并購能力（Schijven和Barkema，2008）。

海格通信連續并購的早期階段為2011年至2012年初。首次并購標的海通天線主營軍用天線產品的研發生產，而海格通信的收購目的則在于發展北斗導航領域業務。其后收購的四家公司也都屬于通信導航領域。2012年末，海格通信開始進軍新的行業領域，向軟件和信息服務業、航空航天領域布局。隨后，海格通信基于“四大板塊”的戰略決策，其并購活動也基本圍繞著無線通信、北斗導航、信息服務和航空航天領域進行（詳見表1）。

（3）中介機構。主并公司可以聘請中介機構來參與收購的過程，包括券商、資產評估機構、會計師事務所等。中介機構可以降低并購雙方的信息不對稱程度，有利于降低交易成本，推進并購順利進行，為實現協同效應創造良好的條件。李彬（2015）通過訪談和調研發現，大多學者認為投資銀行是并購中最重要的中介機構，而監管部門和企業高管最重視會計師事務所，其次是資產評估機構。從海格通信公布的信息來看，僅在2016年收購嘉瑞科技等時聘請了廣發證券擔任財務顧問。廣發證券作為行業排名靠前的券商，享有較高的聲譽，可能對并購短期績效有積極的作用（宋賀和段軍山，2019）。會計師事務所和資產評估機構的聘任情況以及機構排名見下頁表3。并購企業聘任具備專業性和獨立性的事務所能夠向資本市場傳遞積極的信號（韓倩倩和李彬，2015）。

表3 歷次并購聘請的中介機構

2.管理層因素。連續并購期間，人員構成相對穩定的管理團隊能保證管理者盡可能參與并購決策，并從中積累和學習并購經驗。通過查閱年度報告，本文整理出海格通信歷年高管人員的任職情況（見下頁表4）。盡管每年的人員構成不盡相同，但是擔任常務副總經理、副總經理和財務總監的人員相對固定。總經理（CEO）在2013年發生了變動。

表4 海格通信2011至2016年高管人員構成表

3.分析短期市場反應。計算海格通信2011年至2016年的并購事件的累計超額收益率CAR，用于反映海格通信連續并購所形成的短期績效。本文將事件期設定為公布日的前后十天，即窗口期為［-10，10］。如果前后兩起并購的日期過于接近導致事件期重疊，那么將兩起并購視為同一事件。CAR值計算采用市場調整模型，用海格通信所在板塊的市場指數（中小板指）作為企業的預期收益率。依據并購次序，整理出每個事件的CAR值，即海格通信2011年至2016年的并購績效CAR值，詳見上頁表2。

進一步對海格通信CAR值的發展趨勢進行觀察分析，發現以CAR值衡量的海格通信連續并購績效大致呈階段性升降趨勢。前四次并購表現為倒“V”型的先升后降的變化，后續在經歷一次顯著的上升后，再次展現出先降后升的“U”型變化，與錢紅光和陳非池（2021）研究的樂普醫療連續并購的CAR值趨勢基本相似。如圖1所示。

圖1 歷次并購CAR

4.基于CAR值的學習效應分析。從事件研究法的結果來看，隨著并購次數的增多，CAR值并沒有呈現持續上升的態勢，而是出現了4次績效下降的情況，即海格通信在連續并購過程中并沒有實現持續的學習效應。但是連續并購中確實出現了部分有利于管理者學習經驗、實現并購績效提升的變化因素。

（1）并購事件特征。

并購間隔與CAR。間隔天數與CAR值的相關系數約為0.9，為正向的強相關關系，說明間隔天數越長，相應的短期市場反應越好。其中，第五次并購前的間隔天數長達333天，管理者有充分的學習時間，CAR值為18.64%；第九次并購間隔天數為230天，CAR值為7.95%。其余七次并購的間隔天數都相對太短，并沒有給管理者充裕的時間進行學習總結。相應地，這些并購CAR值明顯下降，甚至為負值。這一結果傾向于支持吳超鵬等（2008）的研究，即學習行為有利于獲得積極的并購績效。

行業關聯性與CAR。在2011年到2012年初開展的并購中，標的公司均來自通信導航領域。首次并購失敗后，海格通信仍然尋找同一行業的公司進行收購，行業的相似性為海格通信提供了同質性經驗，幫助其在第二次和第三次并購取得了正向的累計超額收益。但是，在并購寰坤科技時，CAR值跌至了-1.5%。如果海格通信的管理者確實已經學習，而且充分吸收了前面數次并購的經驗，那么就說明連續多次單個領域的并購行動使發展出現瓶頸，甚至產生負面效果。第五次并購是一個轉折點，海格通信由此開展了更廣泛的并購活動，由此產生的異質性經驗可以幫助管理者開展更廣泛的并購和學習。此次并購的成功很可能得益于前面四次并購積累的并購決策能力。綜上所述，海格通信在連續并購的行業關聯性方面表現出的學習效應與Schijven和Barkema（2008）的描述比較接近：企業在并購的初期需要積累相對同質的經驗來促進學習，而成功的并購經驗能夠轉化為專門知識，幫助企業從差異化的并購中學習和發展并購能力。然而，第六次與第九次并購再次涉及軟件信息服務業和航空航天業時，取得的累計超額收益卻大大不如第五次。說明海格通信的管理者并沒有很好地把握異質性經驗，也說明在行業關聯性方面展現的學習效應并沒有持續。

中介機構的影響。海格通信僅在最后一次并購中聘請了券商作為財務顧問，而該次并購的累計超額收益率也得到了明顯的提高。另外，聘請排名較前的評估機構并沒有帶來更好的并購效果，總體來看評估機構的排名和聲譽對并購績效的影響并不明顯。會計師事務所排名和CAR值的相關系數約為-0.36，為中等強度的負向相關，意味著事務所排名越靠前（排名序數越?。瑢腃AR值越高。在選聘立信的并購事件中，除了前期的并購效果不理想外，后續并購均取得了比較亮眼的市場業績。選聘正中珠江的數起并購事件，績效則呈現了持續下滑的趨勢。若以排名代替事務所的執業質量，則正中珠江所能提供的審計質量可能不如立信、大信等事務所，因此市場投資者可能對這幾起并購的信息風險存在擔憂，進而提供了負面的反饋。

（2）管理層人員變動的影響。在連續并購期間，海格通信的高管團隊人員組成基本保持穩定，但是總經理（CEO）的人選在2013年發生了變動。結合并購績效的表現來看，CEO變更前剛剛完成了第五次并購，其短期市場反應是歷次的最高值，而此后并購的短期績效則出現了明顯的下降。CEO是高管團隊中的核心人員，也是學習并購經驗、做出并購決策的主體。第一任CEO在前面數次并購中已經積累和學習了一定的并購經驗和相關領域知識，人員變更不利于將這些經驗知識沿用到后續的并購活動中。

5.商譽減值情況。截至2019年，海格通信經過連年的并購積累了高達15億元的商譽。2016年，海格通信首次計提了商譽減值準備。2018年和2019年商譽減值準備均超過1億元，占凈利潤比例較高，原因有兩方面：（1）嘉瑞科技業績承諾不達標，在2018年和2019年分別造成商譽減值2 257.6萬元和2 289.73萬元；（2）其他造成商譽減值的被并購公司包括摩詰創新、嶸興實業和四川承聯，年度報告中沒有具體披露上述三家企業形成商譽減值的原因，而是在經過商譽減值測試后計提了減值準備。因此，長期來看，海格通訊的連續并購財務績效不佳，且高額的商譽對未來業績的穩定性造成了較大的風險。海格通信2016年至2019年商譽減值準備占當年凈利潤百分比如表5所示。

表5 商譽減值準備占當年凈利潤百分比

四、研究結論與啟示

本文研究了海格通信在2011年至2016年進行的連續并購行為，探討連續并購的學習效應和財務績效。本文認為海格通信連續并購實現了一定的學習效應，表現為第五次以及第九次并購的短期并購績效較之前有明顯提高。實現學習效應的條件在于：前期在單一行業領域的并購，積累了比較充足的并購經驗和行業知識；保留了充足的學習間隔時間；選聘了有合作淵源且聲譽良好的會計師事務所。但是后續并購的CAR值明顯下降，甚至為負值，可能是因為管理層核心人員發生變動、并購間隔天數過短，不利于學習效應的延續。長期績效方面，連續并購累計了15億元的高商譽，并產生了相應的減值風險，對未來業績的穩定性造成威脅。

通過本文的研究，可以獲得以下三點啟示：首先，不應過度頻繁地開展并購活動，要保留充足的學習時間；其次，并購的初期應專注開展具備行業關聯性的并購，積累和學習同質性經驗；最后，企業并購決策、經驗學習的核心主體是管理層，核心管理人員應該保持相對穩定。

五、結語

已有文獻大多采用實證研究方法，驗證某一地區或行業的企業連續并購行為是否存在學習效應，包括企業并購經驗、次數與并購績效的關系等。本文是以案例研究形式，對海格通信連續并購進行了深入分析，能夠加深對連續并購個案的了解，并拓展研究了管理層更換、中介機構等對連續并購學習效應的影響。不足在于未進行企業訪談，難以獲取一手資料，對企業內部的學習機制、學習心態等不了解；參考已有文獻，對學習效應的衡量采用事件研究法，是一個短期指標，而并購效果往往要較長一段時間才能顯現；另外，從單一案例研究，難以保證結論具有的普遍性，未來可從研究樣本、研究資料、研究指標方面繼續進行改進和完善，同時進一步拓展連續并購學習效應的影響因素研究。