多國中央銀行激進加息情況下如何應對全球金融穩定風險？

艾德里安·托比亞斯

王 宇譯

一、全球金融穩定風險上升

隨著各國中央銀行不斷加息，國際金融環境正在收緊，全球金融穩定風險正在上升。正如我們在最新一期《全球金融穩定報告》中所討論的那樣，目前全球金融體系面臨嚴峻挑戰。這些挑戰包括世界通貨膨脹率攀升至數十年來的最高水平，許多國家經濟增長前景持續惡化，以及地緣政治風險不斷增大。

面對居高不下的通貨膨脹形勢（見圖1），為了防控通貨膨脹預期，避免通貨膨脹變得更加根深蒂固，各國中央銀行不斷加快貨幣政策緊縮進程，持續加大貨幣政策緊縮力度。從目前的情況看，無論是發達經濟體還是新興市場和發展中經濟體，都面臨著金融風險上升和金融脆弱性放大的風險。也就是說，當下全球金融穩定的風險正在上升，類似于2008年全球金融危機和2020年新冠肺炎疫情危機的時刻。

圖1：物價上漲壓力

二、金融脆弱性與資產價格：從非銀行金融部門的角度分析

利率持續上升會給那些資產負債表緊張的部門帶來挑戰，發達經濟體以及新興市場和發展中經濟體都面臨著多重經濟風險與金融脆弱性上升的風險。尤其是那些負債較高的政府以及保險公司、養老基金、對沖基金和共同基金等非銀行金融機構的金融脆弱性都在上升。對于一些重要資產類別來說，由于市場利率快速上升和資產價格大幅波動，以給定價格進行資產交易的難度增大、速度下降。市場流動性不足，再加上原本就已經存在的金融脆弱性，可能會在未來時期里，進一步加劇風險定價的急劇調整和無序變化。

隨著經濟層面和政策層面的不確定性空前增大，國際投資者的風險厭惡偏好、風險規避情緒都在進一步升溫，全球金融市場劇烈動蕩。隨著各國貨幣政策收緊、經濟增長前景惡化、經濟衰退概率增大、硬通貨借貸成本上升，以及一些非銀行金融機構壓力增大，全球資產價格下跌的趨勢已經很難避免。此外，在一些主權評級完全不同的國家中，政府債券收益率卻在普遍上漲，許多國家和企業的借貸成本已經上升到最近十多年以來的歷史最高水平。

三、全球貨幣政策緊縮下的房地產問題與國際資本流動

隨著全球貨幣政策持續緊縮，在世界許多國家，房地產行業的風險情況引起人們的普遍關注。從目前情況看，一些國家房地產市場風險正在升級，并且逐步波及銀行部門和宏觀經濟。2022年3月份以來美聯儲連續大幅加息，已經將聯邦基金目標利率從0～0.25%上調至3%～3.25%，帶動美國住房抵押貸款利率大幅上升，造成住房貸款發放標準不斷收緊，越來越多的潛在借款者正在被擠出房地產市場。在消費者越來越難承受房價壓力以及宏觀經濟前景不斷惡化的影響下，實際房價可能出現大幅下降。

新興市場和發展中經濟體也面臨著多種金融風險隱患，包括不斷上升的外部借貸成本、居高不下的通貨膨脹率、動蕩不安的國際大宗商品市場。新興市場和發展中經濟體還面臨著經濟發展的高度不確定性以及發達經濟體貨幣政策激進緊縮對其產生的外溢影響。

前沿市場——通常為較小的發展中經濟體——所承受的經濟金融壓力越來越大。持續緊縮的金融條件、不斷惡化的經濟基本面以及劇烈波動的國際大宗商品市場等帶來了新問題和新挑戰。尤其是，這些較小的發展中經濟體的政府債務利息支出還在繼續上升，進一步增大了流動性壓力。在經濟基本面較差、投資者風險偏好不足的環境中，這些較小的發展中經濟體面臨主權違約的風險。不過，對于那些較大的新興市場和發展中經濟體來說，其應對外部沖擊和內部脆弱性的能力正在提高。

國際投資者一直在新興市場和發展中經濟體保持著多元化、多樣性和差異性的投資策略。今年上半年，國際資本外流的情況有所穩定，不過，目前對新興市場和發展中經濟體的外商直接投資再次出現回落（見圖2）。

圖2：需求下降

在新興市場和發展中經濟體，以美元和其他非美元主要貨幣計價的債券發行速度正在放緩，目前已經放緩至2015年以來最低水平。如果外部融資環境依然無法得到有效改善的話，許多較小發展中經濟體的債券發行者將不得不尋求其他資金來源，或者調整債務安排，或者進行債務重組。

四、全球金融環境收緊下的資本充足率與流動性緩沖：從銀行部門的角度分析

2008年全球金融危機之后，許多國家相繼進行了經濟結構調整和金融制度改革。最近國際貨幣基金組織對全球銀行部門進行了壓力測試，壓力測試結果表明，全球銀行部門已經擁有了較高的資本充足率以及較為充足的流動性緩沖。不過，隨著世界經濟金融形勢變化，對于一些銀行來說，這些流動性緩沖顯然是不夠的。同時，全球非銀行金融機構部門的脆弱性也有可能蔓延到全球銀行部門甚至全球銀行體系。

在各國中央銀行激進加息、全球金融環境快速收緊的情況下，2023年世界經濟可能下滑，甚至走向衰退，與此同時，許多國家的通貨膨脹率繼續保持高位。在此背景下，29%的新興市場和發展中經濟體的銀行部門（根據其資產規模計算）可能無法滿足相關資本充足率的要求。不過，國際貨幣基金組織對全球銀行部門的壓力測試顯示，多數發達經濟體銀行部門資本充足率和流動性緩沖的情況要好于新興市場和發展中經濟體（見圖3）。

圖3：銀行壓力測試

五、不斷上升的生產成本正在侵蝕企業利潤

快速變化的國際金融市場和各國宏觀經濟形勢也給企業部門帶來了新的挑戰。隨著信貸利差持續擴大，不斷上升的生產成本正在侵蝕著各國企業的利潤。同時，由于借貸成本上升和財政支持減少，各國中小企業的破產數量正在增加。

六、政策建議

（一）維持中央銀行信譽：抑制通貨膨脹，穩定通貨膨脹預期

目前全球金融體系和各國金融穩定都面臨嚴峻挑戰，為此，各國中央銀行必須果斷采取行動，通過貨幣政策的緊縮性操作，盡快將通貨膨脹率恢復到2%左右的目標水平，同時，還要注意避免通貨膨脹預期失控。因為無論是通脹水平高企還是通脹預期脫錨，都會嚴重損害中央銀行的信譽。

各國中央銀行應當就貨幣政策決策、對價格穩定的承諾以及目前緊縮性操作的必要性向市場和社會公眾進行明確的說明，與市場和社會公眾進行積極的溝通，這對維護中央銀行信譽、履行中央銀行職責、避免金融市場波動、保持各國金融穩定等都至關重要。

（二）實行更具靈活性的匯率制度，維護本幣匯率與外匯市場正常波動

實行富有靈活性的匯率制度、保持匯率彈性有助于各國政府的宏觀政策調整，以適應中央銀行貨幣政策的緊縮效應。如果各國本幣匯率變化和外匯市場波動干擾了國內貨幣政策傳導機制，影響了國內金融穩定，政府應當進行適當的外匯市場干預。此類干預政策應當成為國際貨幣基金組織綜合性政策框架的一個組成部分，主要用于解決各國的金融脆弱性問題。

（三）加強國際經濟政策協調，降低債務風險

新興市場和發展中經濟體應通過與債權人進行早期接觸、開展多邊合作以及尋求國際援助等方法來降低本國債務風險。對于那些已經陷入困境的債務人來說，雙邊部門和私營部門的債權人應當通過國際經濟政策協調來進行預防性的債務重組，以避免成本高昂的債務違約，以及由此而引發的一國長期無法進入國際金融市場融資的情況發生。在適當條件下，新興市場和發展中國家也可以使用二十國集團的共同框架。

（四）在防控潛在金融風險與避免金融無序收緊之間取得平衡

盡管到目前為止還沒有發生全球系統性金融風險事件，但世界許多國家和地區都面臨著非常嚴峻的金融穩定形勢和劇烈動蕩的國際金融市場。因此，各國政策制定者應該積極調整宏觀審慎政策、合理運用宏觀審慎工具來應對經濟金融風險，防止國內金融脆弱性積累。尤其是在當前高度不確定的國際環境中，各國政府必須在防控潛在金融風險與避免金融無序收緊之間取得平衡。