基礎(chǔ)設(shè)施基金及其投資策略選擇

基礎(chǔ)設(shè)施基金的發(fā)展能夠有效緩解基建項(xiàng)目資本金融資壓力，拓展基建項(xiàng)目融資渠道，減輕政府財(cái)政支出負(fù)擔(dān)。本文分析了基礎(chǔ)設(shè)施基金業(yè)務(wù)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，指出了基礎(chǔ)設(shè)施基金投資策略。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施基金正迎來(lái)難得的發(fā)展機(jī)遇，意義深遠(yuǎn)、前景看好。

基礎(chǔ)設(shè)施基金是指重點(diǎn)投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項(xiàng)目的股權(quán)投資基金，從資金募集方式上看，屬于私募投資基金。隨著經(jīng)濟(jì)下行的壓力增大，世界各國(guó)靠基建拉動(dòng)發(fā)展的強(qiáng)烈需求沒(méi)有變，很多國(guó)家一方面存在基建剛性需求，另一方面，依靠基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求依然旺盛。在全球基礎(chǔ)設(shè)施投資需求持續(xù)擴(kuò)大的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施基金的發(fā)展能夠有效緩解基建項(xiàng)目資本金融資壓力，拓展基建項(xiàng)目融資渠道，減輕政府財(cái)政支出負(fù)擔(dān)。

全球基礎(chǔ)設(shè)施投資需求

新冠肺炎疫情的全球蔓延，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了短期沖擊。基建行業(yè)也因財(cái)政壓力及金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的影響，出現(xiàn)了項(xiàng)目資金鏈斷裂的情況。但是從中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇離不開(kāi)基礎(chǔ)設(shè)施的大規(guī)模投入，基建的投資需求未來(lái)將迎來(lái)高峰期。全球基礎(chǔ)設(shè)施中心發(fā)布的報(bào)告顯示，2040年全球基建項(xiàng)目投資需求預(yù)計(jì)將增至97萬(wàn)億美元，而全球的基建資金供應(yīng)量約為82萬(wàn)億美元，投資缺口達(dá)到15萬(wàn)億美元。目前，世界各國(guó)為應(yīng)對(duì)疫情，已大幅增加財(cái)政支出，導(dǎo)致公共債務(wù)規(guī)模迅速攀升，今后一段時(shí)期全球債務(wù)水平可能持續(xù)上升。這種情況下，增加基礎(chǔ)設(shè)施投資需求就不能僅僅依靠財(cái)政資金的支持，還需要鼓勵(lì)多元化投資，拓展資金供應(yīng)渠道。

基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)展趨勢(shì)

根據(jù)普瑞奇（Preqin）數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，在過(guò)去十年間，基礎(chǔ)設(shè)施基金出現(xiàn)了顯著的增長(zhǎng)，大量的資金通過(guò)基金的方式流入基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。這一領(lǐng)域的投資者也愈發(fā)專業(yè)和成熟，風(fēng)險(xiǎn)把控能力不斷提升，獲得了可觀的預(yù)期收益。2014年第一季度至2019年第四季度，共有597只基礎(chǔ)設(shè)施基金實(shí)現(xiàn)募集完畢，籌集的總資本為4450億美元（圖1）。

最新數(shù)據(jù)顯示，截至2020年1月末，共有253家基礎(chǔ)設(shè)施基金募集了2030億美元（圖2），籌集金額創(chuàng)2010年以來(lái)新高。此外，基金的募集期也顯著增長(zhǎng)，2019年第四季度末統(tǒng)計(jì)顯示，相當(dāng)大的一部分基礎(chǔ)設(shè)施基金（約為38.5%）募集時(shí)間在12～24個(gè)月這一區(qū)間，基金籌集資金的平均時(shí)間約為18.5個(gè)月。2016年時(shí)間約為16個(gè)月，2017年約為17個(gè)月。可以看出，基金的募集時(shí)間持續(xù)延長(zhǎng)。

基礎(chǔ)設(shè)施基金業(yè)務(wù)關(guān)鍵環(huán)節(jié)

基礎(chǔ)設(shè)施基金屬于私募股權(quán)基金的范疇，其業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)同一般的私募股權(quán)基金大同小異，都要經(jīng)過(guò)基金設(shè)立、資金募集、項(xiàng)目投資、投后管理、基金退出等環(huán)節(jié)。

基金設(shè)立是基金運(yùn)作的前提，主要是解決基金組織形態(tài)的問(wèn)題。目前，基礎(chǔ)設(shè)施基金的組織形式主要以公司制、契約制以及合伙制三種為主。公司制基金的特點(diǎn)是具有法人地位，持續(xù)運(yùn)營(yíng)，有利于資金的長(zhǎng)期投資，投資者實(shí)質(zhì)上就是該公司的股東，股東按持股比例行使權(quán)利、獲取分紅。但也存在雙重征稅的劣勢(shì)，基金層面要以公司的名義繳納企業(yè)所得稅，投資者層面又要以個(gè)人的名義繳納分紅產(chǎn)生的個(gè)人所得稅。契約制基金是依據(jù)信托契約而成立的投資基金，廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)。特點(diǎn)是基金設(shè)立、存續(xù)、解散等都比較靈活，決策效率高。但其治理結(jié)構(gòu)相對(duì)松散、基金的穩(wěn)定性較弱。有限合伙制基金是私募股權(quán)基金最普遍的組織形式，也廣泛應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施基金。有限合伙基金不具有法人地位，不是納稅主體。基金由有限合伙人和普通合伙人組成，分別承擔(dān)有限責(zé)任和無(wú)限連帶責(zé)任。普通合伙人一般由基金管理人擔(dān)任，負(fù)責(zé)基金的投資運(yùn)作及管理工作。合伙型基金具有避免雙重納稅、權(quán)責(zé)明晰，運(yùn)作簡(jiǎn)潔高效、靈活有效、資金使用效率高等特點(diǎn)。

資金籌集是基礎(chǔ)設(shè)施基金運(yùn)作的第一步，按資金募集方式，可分為私募基金與公募基金。基礎(chǔ)設(shè)施基金的募資工作主要是以私募的形式進(jìn)行的，所謂私募，是指以非公開(kāi)的形式向合格投資者發(fā)行基金份額以募集資金，而不向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)售。

項(xiàng)目投資是基礎(chǔ)設(shè)施基金運(yùn)作過(guò)程中的關(guān)鍵一步，直接影響到后期的運(yùn)營(yíng)管理及基金退出。一般須經(jīng)過(guò)尋找項(xiàng)目——篩選項(xiàng)目——盡職調(diào)查——投資決策等程序。尋找項(xiàng)目環(huán)節(jié)，人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮重要作用。由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目前期謀劃和審批等環(huán)節(jié)，一般會(huì)經(jīng)過(guò)行業(yè)監(jiān)管部門、項(xiàng)目審批部門、咨詢機(jī)構(gòu)及其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的參與。因此與這些部門建立起緊密的聯(lián)系對(duì)尋找項(xiàng)目至關(guān)重要。篩選項(xiàng)目環(huán)節(jié)，一般會(huì)圍繞幾個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行分析，如基金對(duì)項(xiàng)目的控制分析、項(xiàng)目規(guī)模與基金規(guī)模的匹配性分析、能夠滿足基金資產(chǎn)分散化評(píng)估、標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)計(jì)價(jià)格、關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)、項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)力、項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)等。在這一過(guò)程中，項(xiàng)目經(jīng)理的專業(yè)素養(yǎng)發(fā)揮著主要作用，如果項(xiàng)目經(jīng)理對(duì)項(xiàng)目認(rèn)可，就會(huì)形成項(xiàng)目報(bào)告提交相關(guān)會(huì)議申請(qǐng)盡職調(diào)查預(yù)算。預(yù)算獲批后，正式進(jìn)入項(xiàng)目盡職調(diào)查環(huán)節(jié)，一般會(huì)包括業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查和財(cái)務(wù)盡職調(diào)查。重點(diǎn)關(guān)注法律、合同條款、交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)、深入分析投資回報(bào)以及資本性支出、對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司治理方式進(jìn)行分析研究、對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面分析。在這一過(guò)程中，基金公司可以由投資團(tuán)隊(duì)和風(fēng)控團(tuán)隊(duì)分別開(kāi)展調(diào)查，也可委托第三方進(jìn)行調(diào)查。待形成盡調(diào)報(bào)告后提交基金公司決策會(huì)議（一般為投資決策委員會(huì)）審議，進(jìn)入決策程序。

投后管理方面，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期較長(zhǎng)，也就造成基礎(chǔ)設(shè)施基金的投后管理更加漫長(zhǎng)，但揭示風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間也更加充分。投后管理既是一種工作設(shè)置，更是一種風(fēng)控理念。其工作內(nèi)容一般包括回款監(jiān)控、投后檢查、完善企業(yè)信息庫(kù)、投后檔案管理、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案等內(nèi)容。“積極的投資者”還會(huì)深度參與到項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理中，旨在通過(guò)自身的能力和資源提升被投企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

基金退出方面，基礎(chǔ)設(shè)施基金對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資的目的是為了獲取高額收益，因此，基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金管理人會(huì)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)變現(xiàn)退出。這就涉及退出時(shí)點(diǎn)的選擇、退出方式的選擇、退出價(jià)格的確定。退出時(shí)點(diǎn)上，一種就是主動(dòng)退出，當(dāng)項(xiàng)目孵化成熟，達(dá)到目標(biāo)收益率，滿足退出條件，即可進(jìn)行退出。另一種就是被動(dòng)退出，基金已到達(dá)退出期，并開(kāi)始清算，項(xiàng)目須全部變現(xiàn)退出。退出形式上有公開(kāi)交易和非公開(kāi)交易。公開(kāi)交易一般可選擇首次公開(kāi)募股（IPO）或不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs），優(yōu)點(diǎn)是能夠避免因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的損失、流動(dòng)性強(qiáng)。缺點(diǎn)是項(xiàng)目的信息披露要求較高、有相應(yīng)的監(jiān)管要求。一些項(xiàng)目可能無(wú)法滿足。非公開(kāi)交易的主要優(yōu)勢(shì)是不需要對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行充分的披露，適合不便于公開(kāi)披露信息的項(xiàng)目，通常周期較短，適合較為緊急的退出項(xiàng)目。缺點(diǎn)是溝通和摩擦成本相對(duì)較大、交易的價(jià)格可能不是市場(chǎng)上的最優(yōu)價(jià)格。退出價(jià)格取決于預(yù)期價(jià)格和目標(biāo)買家談判后的結(jié)果。目標(biāo)買家一般有基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)投資人、私募基金和一些高風(fēng)險(xiǎn)偏好的買家。

基礎(chǔ)設(shè)施基金投資策略

基金投資策略主要類型

策略本意是指為達(dá)到長(zhǎng)期或總體目標(biāo)而設(shè)計(jì)的行動(dòng)計(jì)劃，投資策略是投資者在投資活動(dòng)中為避免風(fēng)險(xiǎn)、獲取最理想收益而綜合采取的策略。投資策略的選擇要充分考慮底層資產(chǎn)的收益性、安全性、流動(dòng)性三方面內(nèi)容，大體上包括主動(dòng)型投資策略和被動(dòng)型投資策略兩個(gè)方向。主動(dòng)型投資策略指投資管理人以獲取超額收益為主要目標(biāo)，并積極調(diào)整投資策略，適時(shí)改變不同資產(chǎn)的配置比例。同時(shí)踐行“低買高賣”的投資邏輯，積極地?fù)駲C(jī)退出。主動(dòng)型投資策略又細(xì)分為自上而下的投資策略和自下而上的投資策略。被動(dòng)型投資策略指投資管理人以獲取穩(wěn)定收益，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為主要目標(biāo)，不尋求從短期價(jià)格波動(dòng)或市場(chǎng)時(shí)機(jī)中獲利，一般選擇長(zhǎng)期持有，隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)呈現(xiàn)正回報(bào)。

主動(dòng)型基礎(chǔ)設(shè)施基金投資策略

主動(dòng)型基礎(chǔ)設(shè)施基金投資策略的最主要特點(diǎn)就是積極地進(jìn)行收購(gòu)并購(gòu)操作，基金通過(guò)收購(gòu)并購(gòu)已建成并正常運(yùn)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，在主動(dòng)積極地參與項(xiàng)目資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)和管理、使資產(chǎn)增值后，以高于收購(gòu)時(shí)的價(jià)格出售實(shí)現(xiàn)退出，從而完成“低買高賣”來(lái)獲得回報(bào)的整個(gè)過(guò)程。如麥格理集團(tuán)旗下的基礎(chǔ)設(shè)施基金板塊（MIRA），經(jīng)過(guò)27年的發(fā)展，已成為全球最著名的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金管理人，被稱為“基礎(chǔ)設(shè)施投資之王”“主動(dòng)型投資者標(biāo)桿”，其投資策略的主要思想是通過(guò)設(shè)計(jì)最佳融資方案安排，減少資金成本支出，控制資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本，積極主動(dòng)地改進(jìn)所投基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)效率，提高資產(chǎn)價(jià)值。其投資策略可總結(jié)為以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是追求對(duì)項(xiàng)目的控制能力。MIRA在投資策略上，摒棄了一般股權(quán)基金分散投資、分散風(fēng)險(xiǎn)、參股投資的思路。十分關(guān)注對(duì)基建項(xiàng)目的把控能力，很少與其他投資者聯(lián)合投資，其投資策略的核心目標(biāo)是大股東的控制力和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力，積極參與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率的提升。二是與利益相關(guān)者建立良好關(guān)系。管理團(tuán)隊(duì)深入接觸股東、客戶、雇員、規(guī)劃者和項(xiàng)目所在地周邊社區(qū)，了解資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)情況和可能存在的問(wèn)題。建立非常好的溝通關(guān)系，取得各方面的支持和幫助。三是以戰(zhàn)略的視角強(qiáng)化基金管理，管理過(guò)程始終和資產(chǎn)價(jià)值掛鉤。MIRA充分利用控股股東的地位，發(fā)揮積極的基金管理作用，注重投資的專業(yè)化，并制定詳細(xì)的管理和運(yùn)營(yíng)計(jì)劃。通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行一系列管理優(yōu)化、技術(shù)升級(jí)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)改造，提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。四是以基金上市為主要的退出安排，從而實(shí)現(xiàn)“低買高賣”。MIRA投資很少變現(xiàn)退出，而是在設(shè)立一段時(shí)間之后，通過(guò)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)一系列運(yùn)營(yíng)、管理、優(yōu)化、包裝的運(yùn)作后，通過(guò)將基金本身上市來(lái)滿足基金投資者對(duì)流動(dòng)性的需求，以此創(chuàng)造退出機(jī)制和獲利機(jī)會(huì)。

被動(dòng)型基礎(chǔ)設(shè)施基金策略

被動(dòng)型基礎(chǔ)設(shè)施基金策略常見(jiàn)于政府和社會(huì)資本合作（PPP）投資模式中。目前，PPP模式在公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中得到了廣泛的應(yīng)用，這類項(xiàng)目一般都有政府參與的色彩，從而具有收入穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低的特點(diǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施基金的PPP投資模式，是指基礎(chǔ)設(shè)施基金在投資過(guò)程中，在收益性、安全性和流動(dòng)性三個(gè)方面，更強(qiáng)調(diào)投資的安全性以及穩(wěn)定的收益。其盈利模式，一方面是在投后運(yùn)營(yíng)管理階段，定期收取項(xiàng)目分紅而帶來(lái)的收益。另一方面，待被投資企業(yè)增值后，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、IPO等方式退出。被動(dòng)型基礎(chǔ)設(shè)施基金策略具有以下特點(diǎn)：一是長(zhǎng)期持有資產(chǎn)，注重穩(wěn)定回報(bào)。PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)期限一般都超過(guò)25年，具有投資期限長(zhǎng)、數(shù)額大、風(fēng)險(xiǎn)小的特性。大多數(shù)PPP投資模式的基礎(chǔ)設(shè)施基金，在投資策略上更傾向持續(xù)的穩(wěn)定回報(bào)。二是基礎(chǔ)設(shè)施基金的募資來(lái)源以社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期投資者為主，這類資金同時(shí)符合基礎(chǔ)設(shè)施基金期限長(zhǎng)、收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)。三是投資工具多樣化。基礎(chǔ)設(shè)施基金的投資方式比較靈活，可采取有特別投票權(quán)的普通股，可轉(zhuǎn)化有限債券、可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)化債券等。這些投資工具的特點(diǎn)，都是追求穩(wěn)定的投資收益。四是退出方式多樣。基礎(chǔ)設(shè)施基金可以通過(guò)持有PPP項(xiàng)目資產(chǎn)直至項(xiàng)目移交清算的方式退出，也通過(guò)與原出賣方簽訂回購(gòu)條款的方式退出，還可以通過(guò)尋找專業(yè)的第三方買家的方式退出，如威立雅、蘇伊士等專業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商，以及“PPP+REITs”的方式從被投資的企業(yè)退出。

我國(guó)發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施基金的意義

2018年以來(lái)，全國(guó)多個(gè)省、市地方政府，都出臺(tái)了相關(guān)文件，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或與社會(huì)資本共同成立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。已有一批基礎(chǔ)設(shè)施基金（含PPP基金）成功設(shè)立的先例，如總規(guī)模1800億元的中國(guó)PPP基金、總規(guī)模1000億元的山東半島城市群基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、總規(guī)模1000億元的深圳市基礎(chǔ)設(shè)施基金、總規(guī)模100億元的浙江省基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、總規(guī)模200億元的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，還有一些省份先后設(shè)立的省級(jí)PPP基金。目前看，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)展正迎來(lái)難得的發(fā)展機(jī)遇，意義深遠(yuǎn)、前景看好。一是發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施基金，能夠?yàn)槲覈?guó)基建領(lǐng)域提供項(xiàng)目資本金融資支持，緩解項(xiàng)目融資壓力，減輕財(cái)政支出責(zé)任。使有限的財(cái)政收入提供更多的社會(huì)服務(wù)，提高政府資金的使用效率。二是發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施基金，有利于帶動(dòng)社會(huì)資本，刺激社會(huì)投資，有利于民間資本進(jìn)入基建領(lǐng)域，為振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入資金。三是發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施基金，有利于降低基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)的負(fù)債率。基礎(chǔ)設(shè)施基金以股權(quán)的方式投入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，滿足項(xiàng)目資金需求的同時(shí)，也降低了債務(wù)資金的需求量，優(yōu)化了項(xiàng)目的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率。四是發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施基金，有利于提高基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)效率。通過(guò)專業(yè)化的基金管理團(tuán)隊(duì)和高水平的技術(shù)專家團(tuán)隊(duì)的管理和運(yùn)營(yíng)，有利于提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理效率及盈利能力，并在基礎(chǔ)設(shè)施投入使用后為社會(huì)提供更好的服務(wù)。

（鄭策為吉林省政府投資基金管理有限公司副研究員。本文編輯/秦婷）