證券公司資產負債管理特征與挑戰(zhàn)

資產負債管理是從“量、價、險”三個維度，對資產負債表進行主動調節(jié)和管理的過程。證券公司的資產負債表是市場環(huán)境、經營策略、風險偏好等因素的綜合反映，呈現(xiàn)出鮮明的行業(yè)特征和個體差異，在資產負債管理中具有豐富的實踐內涵。本文闡明了證券公司資產負債表的特征，從“量、價、險”三個維度分析資產負債管理實踐中的要點和挑戰(zhàn)，并提出展望與建議。

證券公司資產負債表的特征

國內證券公司的重資產業(yè)務起步于2012年前后，資產負債管理從無到有，進入證券行業(yè)視野。2016年，證監(jiān)會修訂《證券公司風險控制指標管理辦法》，證券公司的監(jiān)管框架從單一以凈資本為核心，轉變?yōu)閮糍Y本和流動性并重，從監(jiān)管層面強化了資產負債平衡理念和流動性風險管控要求。近年來，重資產化的行業(yè)趨勢推動證券公司不斷挖潛資產負債表空間，在滿足監(jiān)管“硬約束”的同時，提升資金運作和資源配置的“軟實力”，資產負債管理的重要性進一步凸顯。

簡單來說，資產負債管理是基于“量、價、險”三個維度，對資產負債表進行主動的調節(jié)、平衡和管理。資產負債表的特征直接決定著資產負債管理的痛點和重點所在。證券公司的資產負債表是市場環(huán)境、經營策略、風險偏好等因素的綜合反映，呈現(xiàn)出鮮明的行業(yè)特征，同時具有一定的個體差異。這些差異化特征為資產負債管理提供了重要切入點，具有豐富的實踐內涵。

行業(yè)整體來看，證券公司資產負債表的共性特征主要表現(xiàn)在以下方面。一是資產業(yè)務的周期性較強。兩融、股質等資本中介類業(yè)務天然具有順周期性，規(guī)模大起大落;自營投資的規(guī)模及倉位亦受市場行情的直接影響。以2015年“股災”前后為例，2014—2016年的三年，證券公司自有資產規(guī)模增速分別為90%、51%、0%。二是資金來源以主動負債為主。與銀行業(yè)、保險業(yè)以客戶存款、保費為主要資金來源的情況不同，證券公司不能動用客戶資金，又不能直接從央行獲得資金，主要通過主動負債進行融資，市場化定價，負債來源的穩(wěn)定性相對較低。三是杠桿水平總體較低，有一定提升空間。2020年末，國內證券公司總體杠桿倍數(shù)為3.1，遠低于國內現(xiàn)行監(jiān)管標準（約相當于6倍杠桿）和國外同業(yè)水平（金融危機后，美國投行約為10倍杠桿）。低杠桿意味著證券公司的資產業(yè)務有相當比例以權益資金支持，這部分資金長期穩(wěn)定，但資金成本較高。

在個體層面，證券公司資產負債表的差異化特征，集中體現(xiàn)在以下幾個維度。一是杠桿水平。作為綜合反映資產負債表量、價、險特征的核心指標，在機構之間存在較大差異。2020年末，上市證券公司的杠桿倍數(shù)最高為6.3，最低為1.8。杠桿提升由重資產業(yè)務擴張驅動，資負部門須相應增加主動負債，擺布期限和結構，合理傳導資金成本，資本約束亦將逐步顯現(xiàn)。二是短期流動性水平。2020年末，上市證券公司的流動性覆蓋率（LCR）最高為695%，最低為137%。短期流動性趨緊的常見原因是貨幣市場杠桿激進或流動性備付不足，既有可能是短期技術因素，也有可能是風險偏好和經營策略使然。對資負部門而言，這將加大資金頭寸管理難度，資負擺布易受流動性因素掣肘。三是業(yè)務結構特征。因期限匹配和資金用途等約束，不同資產組合要求不同的負債結構與之匹配。如資本中介類業(yè)務權重大，則對負債穩(wěn)定性要求更高;而衍生品業(yè)務權重較大，則現(xiàn)金流管理和風險管理提出更多挑戰(zhàn)。

資產負債總量平衡

總量平衡是資產負債管理的基本維度。資產和負債業(yè)務跨條線、跨部門、跨機構，平衡總量的關鍵是做好統(tǒng)籌調節(jié)，在總量層面解決資產和負債不匹配、節(jié)奏不同步的問題。證券公司的資產負債表是典型的資產驅動，主動負債服務于資產需求。資產投放主要受市場驅動，剛性約束較少，加之資產存續(xù)期短，資產規(guī)模變動往往取決于當年的市場行情，大開大合，較難長期預測。因此，若簡單以年度為單位安排資負預算，規(guī)模和節(jié)奏都具有較大不確定性，在實踐中參考意義有限。但若完全沒有統(tǒng)籌，資產大起大落要求負債隨之快速增加或收縮，導致資產負債失衡，資金管理趨于被動。如資產端急劇擴張，往往伴隨流動性收緊，融資難度大、成本高，掣肘業(yè)務發(fā)展;如資產端收縮，大量回款難以消化，或導致資金閑置、被動縮表。

資產業(yè)務的強周期性，對資產負債管理的前瞻性主動性提出了更高要求。在實踐中，一要“自上而下”頂層規(guī)劃，可考慮以杠桿率水平為抓手，由管理層確定適宜的目標區(qū)間，以反映公司層面長期性、實質性的流動性風險偏好。以此為錨，可大致確定資產規(guī)模及結構，降低資產負債規(guī)模過度波動。二要“自下而上”主動作為，資負部門有必要以季度或月度為頻率，統(tǒng)籌跟進資產負債規(guī)模及節(jié)奏變化，加強資產業(yè)務的風險收益研判，為公司大類資產擺布提供決策參考。三要資產和負債雙管齊下。資負部門要轉變以籌集資金為首要職能的傳統(tǒng)觀念，統(tǒng)籌來源與運用，提升資金運作質效。有必要建立規(guī)模適宜、運作獨立的流動性儲備組合，以利率債、同業(yè)存單等優(yōu)質資產為主，作為資產負債表上的“蓄水池”，既是短期剩余資金的運用渠道，又是滿足緊急資產需求的資金來源，從而拓展流動性管理的主動空間。

內部資金價格傳導

在總量大體平衡的基礎上，內部資金轉移定價（FTP）是資產負債管理中常用的價格型工具，其實質是將外部融資成本傳導至業(yè)務部門，促進資金合理配置。經典的FTP定價公式由“收益率曲線+調整項”構成?！笆找媛是€”是能反映公司當前外部融資成本的市場價格曲線，通常基于貨幣市場、債券市場等相關基準，根據(jù)一定規(guī)則加工形成;“調整項”則結合戰(zhàn)略導向、流動性、業(yè)務特征等因素，在“收益率曲線”基礎上適度浮動。

證券公司的資產負債業(yè)務外部定價的市場化程度高，規(guī)模約束較少，這要求內部資金價格傳導更加順暢，以確保業(yè)務部門及時響應市場變化，實現(xiàn)量價均衡。證券公司運用FTP須關注三方面特征：

一是充分考慮權益資金成本。所有者權益是證券公司重要的資金來源，自營投資、信用業(yè)務、股權投資都需要較大比例占用權益資金。因此，內部資金成本不宜簡單等同于負債成本;應結合凈資本收益率（ROE）的行業(yè)水平、股東要求回報率等因素，合理確定權益資金成本，并按一定比例納入FTP收益率曲線。權益資金占比較高，也是證券行業(yè)FTP定價較高，波動性相對較小的內在原因之一。

二是充分考慮資本結構和資金余缺。理論上，衡量資產能否盈利的標尺取決于其資金來源。如新增資產須進行資本融資，則要求資產收益應跑贏資本成本;如資本富余而資金不足，則應跑贏負債成本;如存量資本和資金均富余，則跑贏存款利率即能改善盈利。這說明FTP在掛鉤外部市場變化的同時，應充分關注自身資本結構和資金余缺情況，顧此失彼將導致價格失真。特別是證券公司資產負債出現(xiàn)重大變化時，應認真審視FTP合理性，避免因定價調整不到位而加劇資產負債失衡。

三是充分考慮公司的現(xiàn)實條件。FTP不是越精細越好，而是要堅持“效益大于成本”的原則。證券公司的業(yè)務品種簡單，職能部門較小，管理會計信息系統(tǒng)條件有限，F(xiàn)TP過于精細化，其邊際成本可能大于邊際效益。從賬戶結構、業(yè)務模式等實際情況來看，證券公司很難采用銀行以逐筆定價為主的模式，而是更接近資金池模式，即資負部門代表公司自有資金池，向資產業(yè)務部門的“小池子”配置一定規(guī)模資金，以FTP為價格進行內部資金交易，打包計價。相關系統(tǒng)與流程構建應立足資金管理的實際情況，避免管理會計核算體系過于復雜。

資產負債表的風險約束

狹義上講，資產負債管理的主要風險是資產與負債之間的“錯配風險”。重定價期限錯配構成利率風險，幣種錯配構成匯率風險，到期期限錯配構成流動性風險。對證券公司而言，資產負債的期限較短，境外業(yè)務體量較小，利率匯率變動構成的負面沖擊目前相對較小，控制流動性風險是資產負債管理的首要關切。

實踐中，證券公司管控流動性風險可著眼于三個“度”。一是管控期限錯配度。主要體現(xiàn)為現(xiàn)金流缺口和流動性風險指標，兩者均須建立在現(xiàn)金流預測的基礎之上。負債端現(xiàn)金流相對確定，難點在于對資產端的預判?？蛇\用價格手段，對提前申報的計劃內業(yè)務予以FTP優(yōu)惠，鼓勵業(yè)務部門提高頭寸預報的準確性;資負部門應總結行業(yè)規(guī)律和公司歷史數(shù)據(jù)，形成“經驗法則”，提升現(xiàn)金流預測和頭寸擺布的前瞻性。二是降低負債集中度。證券公司在“央行-銀行-非銀”的流動性傳導格局中處于下游，天然比較脆弱，負債結構分散化有利于降低極端情況下資金枯竭、成本飆升的風險?？刂茊喂P融資金額、分散到期日、拓展交易對手關系、保持多市場多渠道活躍度，都是降低集中度的必要手段。三是提升資金集約度。證券公司的自有資金存放于不同用途的賬戶中，物理上相對分散，增加了頭寸管理的難度和成本。有必要定期摸排存款資金分布，清理低效賬戶，歸集剩余資金，建立賬戶劃撥機制。此外，可質押債券、拆借規(guī)模上限、轉融通額度等都是后備的流動性資源，但可能存在多部門共用的情況，須明確切分調劑機制，促進資源集約使用。

更廣義上講，流動性風險屬于資產負債層面上的風險，但并不是制約資產負債行為的唯一風險。對證券公司來說，始終存在“資產負債層面”和“業(yè)務層面”的雙重風險約束，要根據(jù)具體情況，識別當前掣肘的主要矛盾。如業(yè)務層面的風控措施從嚴從緊，將導致合意的資產配置不足，直接約束資產擴張，通常表現(xiàn)為低杠桿倍數(shù)、短期流動性充裕、資本高度充足，資產負債表遠未用足用滿。當業(yè)務層面的風險約束放松，資產業(yè)務擴張，資本和資金進入緊平衡狀態(tài)，資產負債層面的風險約束才開始顯現(xiàn)，發(fā)揮優(yōu)化結構、配置資源的作用。因此，有效的資產負債管理應協(xié)調“資產負債層面”“業(yè)務層面”的風險偏好和風控體系，確保兩者松緊適度，相互銜接，共同促進資產負債表合理均衡。

展望與建議

未來，證券行業(yè)擴表和業(yè)務創(chuàng)新將重塑資產負債管理的邊界，深入理解業(yè)務實質、理解客戶行為、理解市場規(guī)律，才能切實加強資產負債形勢預判。

資產負債表擴容和創(chuàng)新帶來新挑戰(zhàn)

“十四五”規(guī)劃明確指出，要健全多層次資本市場體系，提高股權融資比重。我國股市相對于經濟總量而言規(guī)模較小，后續(xù)市場擴容空間可觀。對標監(jiān)管標準和國際同業(yè)實踐，國內證券公司杠桿率有較大提升空間，預計相當一段時間將處于加杠桿擴表的進程中。考慮到兩融、股質市場容量有限，自營投資業(yè)務波動性較強，且證券公司從事投資并無比較優(yōu)勢，這些傳統(tǒng)表內業(yè)務并不適合高杠桿經營，進一步擴張的空間有限。從國際上看，做市與產品創(chuàng)設業(yè)務或將成為行業(yè)重點布局的資產，并具有較大的加杠桿空間。這類業(yè)務依托自身資產負債表為客戶交易提供流動性，獲取穩(wěn)定的價差收入，并控制自身承擔的信用風險、市場風險。證券公司資產負債表與客戶金融服務需求進一步契合，有利于實現(xiàn)規(guī)模、風險與收益之間的優(yōu)化平衡，同時也是證券行業(yè)服務實體經濟的優(yōu)勢所在。

未來，證券行業(yè)擴表和業(yè)務創(chuàng)新將重塑資產負債管理的邊界。當行業(yè)杠桿率水平不斷挑戰(zhàn)上限，將推動流動性風險偏好和管理方法流程重檢，證券公司將進一步增強主動負債能力，不斷適應資本和資金的緊平衡狀態(tài)，促進資源最大化、集約化使用。同時，如大規(guī)模敘做場外衍生品，將增加現(xiàn)金流不確定性，流動性風險與市場風險的交互更為復雜，資產負債管理與前線業(yè)務的交互更為廣泛，要深入理解業(yè)務實質、理解客戶行為、理解市場規(guī)律，才能切實加強資產負債形勢預判，做好流動性風險預案。

推進資產負債委員會機制落地

證券公司的資負部門定位大多介于業(yè)務部門和職能支持部門之間，管理權限和手段相對缺乏。在這種情況下，由資產負債管理委員會（簡稱“資負會”）代表管理層集中決策的作用尤為重要。不少證券公司的資負會權威性不足，議而不決，或決策無法落地。但重資產化的趨勢必然要求加強對資產負債表的頂層規(guī)劃布局。資負會作為重要決策主體，要厘清兩對關系：一是資負會與資負部門之間的關系。資負會負責定規(guī)則，做決策，資負部門負責具體執(zhí)行與監(jiān)控，如前者缺位，具體工作將無據(jù)可循，自上而下的管理機制變?yōu)椴块T之間博弈;二是資負會與業(yè)務決策委員會之間的關系。資產負債管理涉及表內業(yè)務的方方面面，有必要明確資負會的議事范圍，避免過度介入具體業(yè)務細節(jié)，保證議事效率。同時，資負層面的決策落地可能涉及特定業(yè)務的策略調整，有必要協(xié)調好委員會之間的關系，明確銜接程序。

加強資負部門的專業(yè)能力建設

資產負債管理兼有理論分析與實踐經驗、宏觀研判與微觀交易，對專業(yè)儲備具有較高要求。頭部證券公司已逐步建立起資產負債管理和資金運營的專業(yè)隊伍，但普遍而言，證券行業(yè)資產負債管理的專業(yè)能力亟待進一步夯實。一是市場能力。主動負債、資金運用、投資者及交易對手關系維護，都需要長期深度參與市場并逐步培育建設。二是行業(yè)經驗。資產負債擺布要基于對行業(yè)的深刻洞察及與業(yè)務的深入互動，才能避免紙上談兵，真正發(fā)揮好優(yōu)化資源配置的作用。三是管理手段。資產負債管理不是靜態(tài)的規(guī)模配置，其精髓在于動態(tài)的現(xiàn)金流預測、價格引導和錯配風險管控。而這些管理手段落地，要求跨周期的歷史數(shù)據(jù)經驗積累，以及不斷結合實際進行打磨和完善。

（徐驚蟄為中銀國際證券股份有限公司資金管理部副總經理。本文編輯/秦婷）