美國證券交易委員會在公眾公司重整中職能演變的分析與啟示

美國證券交易委員會在公眾公司破產重整中的職能作用經歷了兩個階段：第一階段美國證券交易委員會有權對公眾公司的重整方案進行審查和出具咨詢報告;第二階段美國證券交易委員會不再具有全面審查權。美國的制度對我國《破產法》與《證券法》的制定修改產生了巨大影響。美國的經歷啟示我們，中國證券監管機構在重整程序中尤其應當關注和監督上市公司重整計劃的制定實施。

破產重整是幫助上市公司恢復經營、重獲生機的重要手段。2020年以來，提高上市公司質量成為國務院的政策號召，《中華人民共和國企業破產法》（以下簡稱《破產法》）的修改也被立法機關提上議事日程。全國人大常委會執法檢查組關于檢查《破產法》實施情況的報告中提到，《破產法》對上市公司破產并無特別規定，要在修法中做好研究論證。在這一背景下，上市公司破產重整相關問題再次受到廣泛關注。證券監管機構在上市公司重整中應當發揮怎樣的職能，成為需要研究解決的一項課題。

《破產法》與《證券法》都是現代市場經濟體系的兩部重要法律，在產生、發展和具體適用中具有密切的聯系。美國作為市場經濟法制的先進國家，其法制對我國《破產法》與《證券法》的制定修改產生了巨大的影響。選取美國證券交易委員會（SEC）作為研究樣本，有助于觀察美國在這一方面的制度經驗。

美國公眾公司破產重整的制度變遷

第一，創立階段。美國于1898年頒布《美國破產法》，該法第12條規定了美國最早的破產重整制度，但是較為簡單，并且不適用于大型公司。而在實踐中，19世紀的美國法院逐漸發展出一種“衡平法上的接管（Equity Receivership）”制度。這種方式可以適用于大型公司，而獨立于1898年的《美國破產法》，成為美國當代重整制度的基礎。這一機制中，證券公司扮演了重要角色，因為其往往擔任大型公司債券或股票的承銷商。到19世紀末期，華爾街的投資銀行和律師事務所已成為大型公司重整業務的主要力量。

第二，發展階段。20世紀30年代，為了應對經濟危機，美國羅斯福政府啟動了一系列“新政”舉措。在資本市場領域，1933年頒布了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，將商業銀行業務與投資銀行業務分離;1934年頒布《證券交易法》，成立SEC，并賦予其廣泛的監管權力。SEC隨即推動了大型公司破產制度改革。由此開始，重整制度發生了重要變化。1934年，《美國破產法》中加入了大型企業重整規定。1938年，國會通過《錢德勒法》（Chandler Act），其中第10章（Chapter X）規定SEC有權審查公眾公司的重整方案，扮演法庭顧問的角色。此后40年間，SEC實質性地介入公眾公司重整程序中，發揮了不容忽視的作用。

第三，轉折階段。由SEC實質性監督公眾公司重整程序的歷史終于1978年的改革。1978年，國會將《錢德勒法》中的第10章和第11章等部分合并成一章，賦予破產法院主導整個重整程序的權力，而將SEC的權力限定為就重整一章中所規定案件提出問題、參與庭審或者進行陳述，并不存在全面的審查權力，也不再規定法庭要求SEC對法律問題發表顧問意見。2000年之前，參與公司重整仍是SEC的一項重要工作。進入21世紀后，SEC年度報告中已基本不再述說公司重整相關工作。

綜上來看，SEC在公眾公司破產重整中的職能作用經歷了兩個階段。

第一階段（1938—1978年）：SEC實質性參與其中

《錢德勒法》賦予SEC參與權

第一，對重整計劃進行審查和出具報告。如果一個債務人有超過300萬美元的未償還債務，那么在法庭批準重整計劃之前，法庭應當將重整計劃提交SEC“進行審查和出具報告（Examination and Report）”;若債務人所欠債務未超過300萬美元，則法庭可以提交SEC“進行審查和出具報告”。提交SEC后，在以下情形時，法庭方可批準重整計劃：一是SEC已出具報告;二是SEC表示將不出具報告;三是法官確定的審查期限屆滿。在法庭批準計劃時，受托人或債務人應當將SEC的報告發給參與表決的債權人和股東作為參考。當然，SEC出具的報告是咨詢性質，作為法庭審查重整計劃的參考，也是重整各方進行決策的輔助。為了出具這份報告，SEC可以對每個案件實施深入的法律和財務分析。

第二，對重整程序實施監督。《錢德勒法》還明確規定SEC為重整程序中的利害相關方，這樣SEC就在重整程序中取得了概括性的權力：SEC可以在重整程序中出庭，且只要公司重整程序出現任何問題，SEC都有權提出意見，以確保重整程序的順利進行。但其不得就重整案件提出上訴。

第三，按照重整計劃發行證券可豁免SEC注冊。根據《錢德勒法》，在重整程序中出于以下三類意圖的證券發行可以豁免《1933年證券法》規定的注冊要求：一是以公正條件換取現金、財產等對價的債務憑證;二是換取債務人的證券或負債而發行的證券;三是滿足認購權或轉換權而發行的證券。

SEC以“公共利益”為介入標準

根據法律規定，SEC在其各區域辦公室設立了公司重整處室（Reorganization Division），履行對應區域內的具體職責。這是由于聯邦法院和公眾公司分布各地，由各地辦公室行使職權會減少相應的時間成本和行政負擔。同時，SEC并非參與每一個第10章重整案件。一是由于過多參與案件審查會導致較大的行政成本，二是因為某些案件中的公眾投資者很少，公共利益體現不明顯。SEC希望介入到具有實質性公共利益的重整案件中。

早年間，SEC參與大型企業重整的大體標準是：公眾投資者持有的流通證券（債券）余額在25萬美元以上。一段時間后，對于其他規模較小案件，SEC也會由于一些特殊因素而參與其中，例如：可疑的公司歷史，不合適的重整計劃或者違反法律規定。經過歷史積累，SEC參與重整案件的其他原因主要包括：一是重整計劃不公平;二是公眾投資者未得到充分代表;三是重整程序違反重要法律規定;四是事實表明SEC能發揮重大作用;五是法庭要求SEC參加。

SEC履行全面的監督職責

實踐中，SEC履行職責的范圍涵蓋了實體和程序的各個方面，特別是對重整計劃的公正性和可行性實施了深入審查。具體表現如下：

第一，保證重要程序依法合規。一是證券持有人應當獲得充分的聽證通知。對于未發通知或通知不當的，SEC會做出提醒或異議，并要求糾正。SEC認為，這些雖然是程序問題，但是對于證券持有人權益而言都是重要的實體問題。二是受托人任命應當符合規定。《錢德勒法》要求受托人為無利害關系人。若受托人資格存疑，SEC會進行調查，并向法庭要求撤換受托人。在獨立受托人權利受到限制（如不被允許參與經營）時，SEC會向法庭提出異議。同時，SEC也一直強調，受托人應當保持獨立于各方利益的地位。

第二，確保充分披露相關信息。各方代表委員會和債券受托人的任命、從屬關系和證券持有情況等信息，應當完整披露。同時，SEC認為，由于法律已經賦予各方代表委員會和債券受托人獲得聽證的權利，在獲得有關信息的情況下，不必對其做過多干預。

但是，對于這些委員會能否征集被代表人對重整計劃的同意票，SEC持否定態度。其認為，股東和債權人各方都應獲得相關重大信息，也應當防止法院在這些所謂的“同意”壓力下批準不公平、不公正、不可行的重整計劃。在1940年的潘菲爾德蒸餾公司（The Penfield Distilling Company）案中，SEC發現，有兩人以股東委員會的名義征求他人授權其代表股東群體，同時也要求被代表的股東繳納大量金錢。其向股東謊稱，這樣可以使其獲得相當于股份票面價值70%的償付，其他未授權其代表的股東將不能獲得相應償付。SEC遂向法院請求禁止二人再行征集。

第三，審查重整計劃公平性與可行性。SEC會匯集關于公司狀況、困境起因、管理質量、過往業績和財產合理價值的重要信息。這些信息通常來源于受托人和當事方自愿協助，SEC可自行檢查公司文件記錄并在法庭詢問證人。以此為基礎，SEC對重整計劃進行審查。

一是可行性（Feasibility）。SEC總結了關于可行性的若干考慮因素。在一些案例中，SEC關注到了如下問題：計劃運營資本不充足;無論收入是否充足均提取固定費用;與公司財產價值沒有合理聯系的債務融資或資本結構。SEC還會指出未來財務基礎穩健的關鍵條件。在一個重整案件中，公司計劃發行大量的累計收入債券，在未考慮大額折舊費用的情況下，其費用也超出了公司的盈利能力。利息很可能會持續累積，并增加公司債務;該筆債券存續期內也不太可能有大量償付來抵銷債務的增長。因此，債券到期時，公司很可能會債務纏身，但其財產價值又會大幅降低。SEC在其意見中指出，重整計劃應當做出實質性修改。在SEC意見的影響下，公司相應修訂了重整計劃。在賓夕法尼亞木材公司（Penn Timber Company）案中，公司重整計劃規定，債務人財產在一定年限內逐步變賣，第一抵押債券到期日延長10年。SEC在其報告中認為，這份計劃不具有可行性，因為影響其資產（主要是木材）可售性的因素表明，10年內的資產變賣無法合理預期，結果可能導致進一步的重整。

二是公平性（Fairness and Equity）。SEC認為，重整計劃應當按照債權的法定和約定優先權次序進行償付;在優先債權償付后，劣后債權方僅可在債務人財產的剩余價值范圍內或者新生價值范圍內參與到重整程序中。在訴洛杉磯木材制品有限公司（Case v.Los Angeles Lumber Products Co.，Ltd.）案和費城和雷丁煤鐵公司（Philadelphia & Reading Coal & Iron Co.）案中，SEC作為法庭之友（Amicus Curiae）提交了這種意見，并協助檢察官文書準備工作。SEC的立場得到了聯邦法院的認可。例如，在費城和雷丁煤鐵公司案中，債務人擁有和運營一處冷藏庫，并發行了164.6萬美元第一抵押債券，59.85萬元第二抵押債券，47萬美元無擔保債務，55萬美元優先股和3萬份普通股。重整程序拖延數年，重整計劃幾度流產。法官遂令受托人再次提交重整計劃，舉行聽證會，并要求SEC出庭參加。受托人重新提交了計劃，包括向銀行貸款以償還稅款，發行第二抵押債券和普通股，并允許現有股東實質性參與重整程序。通過對該公司過往運營成果的檢測和未來盈利能力的估計，SEC認為，劣后于第一抵押債券持有人的主體已無實質權益，因而劣后權益人實質參與重整是不公平的。SEC在聽證會上提出這些觀點，受托人修改了重整計劃，并最終獲得了法庭批準。在底特律國際橋梁公司（Detroit International Bridge Company）案中，重整計劃擬向債券持有人發行普通股，其中92.3%給擔保債券持有人，7.7%給無擔保債券持有人。另外，重整計劃擬向現有股東授予權證，允許其按照重整結束時預期市價的2倍價格購買新公司2.5%的普通股份。其理由是，這有利于獲得股東對修改公司章程事項的贊成。SEC認為，債務人手上還有大量現金，因而向無擔保債券持有人發行股份是不合理的。

三是，雖然SEC可以審查和監督公司重整程序，但其為咨詢參考性質。并非SEC的所有意見都會被法院接受，在很多時候會被法庭否決。一些案例中，在SEC表示異議的情況下，法院依然批準了重整計劃。SEC對重整程序中的法律問題并沒有真正的決定權。

第四，參與上訴和非正式咨詢。在SEC參與其中且他人提起上訴的案件中，SEC可以在上訴法院出庭。另外，SEC還會時常在正式程序前與當事各方非正式開會，討論重整計劃制定或者財產管理等事項。在公司因重整而修改章程、章程細則、信托契約等內部治理文件時，SEC也會非正式地介入其中，以求盡量保護投資者利益。SEC的關注焦點主要包括：一是條款是否遵守了證券持有人獲得完整、及時的企業信息法定要求;二是條款是否設置了允許投資者集體行動以保護自身權益的合理機制。

第二階段（1978年至今）：SEC不再具有全面審查權

在大多數情況下，根據《美國破產法》第11章申請重整的上市公司通常無法滿足繼續在納斯達克或紐交所上市的標準。然而，即使一家公司從這些交易所退市，其股票仍可繼續在美國場外柜臺交易系統（OTCBB）或粉單市場交易。因而，SEC仍可對這些公眾公司履行監管職能。

《1978年破產改革法》將SEC定位為一般利益相關方

《1978年破產改革法》刪去了SEC對重整計劃實施審查的職權規定，而是將其作為一般的利益相關方。第1109（a）款規定，任何債權人、股權持有人或者債券受托人，有權作為利益方進行陳述。同時（b）款規定，SEC可在公司重整案件中出庭，或者根據法庭授權或要求出庭。作為利益相關方，其可就任何問題進行陳述，但不得上訴。

另外，證券發行豁免規定在《1978年破產改革法》修改中得以保留和完善。《1978年破產改革法》規定，債務人或其子公司、繼受人根據重整計劃實施以下目的之證券發行，可豁免《1933年證券法》的注冊規定：一是換取債務人的證券或負債（或者主要是為這種交換）而發行的證券;二是滿足認購權、轉換權、期權、權證等而發行的證券。如果SEC舉證認為重整計劃的主要目的是規避《1933年證券法》的注冊要求，則其可要求法庭不予批準重整計劃。

SEC重新審視并調整工作重心

《1978年破產改革法》頒布后，SEC開始重新審視自己在重整程序中的地位與職責。SEC按照貝維斯·朗斯特雷斯（Bevis Longstreth）委員的建議，不再要求全部參加并實質參與此類案件。SEC決定，其參與重整案件的重點應是對公眾投資者具有普遍意義且影響超越具體案件實施的法律與政策問題。SEC對公眾公司重整的關注基于三個前提：一是只要證券公眾投資者經各自委員會充分代表，SEC即可不必日常參加;二是SEC應當與新設立的聯邦破產管理署（United States Trustees）緊密合作并支持其履行職責;三是SEC應當謹慎注意，防止盲目介入重整計劃談判中。同時，SEC仍然處理與證券市場有關的傳統問題，例如就重整計劃披露聲明是否充分發表意見，采取必要的執法行動。總結而言，SEC的工作重點包括以下方面：

實施程序方面。債權人通知與債權申報等環節，應當依法進行并保障各方權益。在謝夫特爾曼訴標準金屬公司（Sheftelman v. Standard Metals Corp.）案中，標準金屬公司代表子公司發行了一筆產業收入債券，因被債權人發現故意將部分收入挪作自用，公司申請進入重整程序。法院受理后，啟動了債權人通知和債權申報的流程。但是，前述公司債券的持有人并未收到通知，也未被列入債權人名單，于是謝夫特爾曼代表債券持有人向法院請求再次發出通知并延長債權申報日期。后來，聯邦破產法院和聯邦地區法院先后駁回了債券持有人的訴求。原告遂再次上訴，SEC在上訴中出庭并發表了支持意見。聯邦巡回上訴法院認為，債權人通知是《美國破產法》規定中的正當程序，債券持有人有權提出相關訴求，且其為已知的債權人，參與權應當得到保障。另外，謝夫特爾曼希望代表其他同等債權人申報債權。SEC認為，債權人可以代表其他類似情況的債權人申報債權，由代表來申報集團債權，能夠讓債務人知悉潛在債權的類型與規模，有助于其制定重整計劃。

當事人委員會方面。《1978年破產改革法》新設了當事人委員會的規定，將其作為“形成重整計劃的基本談判主體”，以保護各方權益。其要求設立無擔保債權人委員會，并授權聯邦破產管理署決定設立其他當事人委員會。在契約公司等（In re The Charter Co.，et al.）案中，有當事方主張，受托人擔任債權人委員會成員會存在利益沖突，申請撤銷其委員會成員資格。SEC反駁了這一觀點，指出債券受托人的信義義務與債權人委員會成員身份不存在沖突;債券受托人若認為有必要參與其中，則其有資格作為委員會中有表決權的成員。破產法庭認可了SEC的觀點。在關于約翰·曼維爾公司（In re Johns-Manville Corp.）案中，約翰·曼維爾公司因先前多年在產品中使用石棉，導致了大量的人身侵權訴訟，公司于1982年8月26日申請重整。1983年2月，破產法庭任命了股權證券持有人委員會（以下簡稱“股權委員會”），以代表公司的普通股東與優先股東。此外，還設立了無擔保債權人委員會、未來債權人代表、石棉致害債權人委員會等。1986年4月，經過多輪談判協商后，公司再次提出重整計劃方案。但是，按照這一方案，股東權益將被調減90%以上。普通股東和優先股東兩次提起上訴，要求法庭分別設立普通股東委員會和優先股東委員會。上訴過程中，SEC向法庭提交了一份支持上訴人的意見書，認為普通股東委員會在重整計劃批準的關鍵階段是必要的。但股東的上訴請求先后被破產法院、聯邦地區法院駁回。法院認為，股東有權獲得充分代表。但其認為這不足以支持其分別設立兩個委員會。分別設立正式的委員會并不能保證股東獲得有利結果，而且已有非正式團體代表普通股東積極參與到重整計劃的談判過程中。

受托人/審查人任命方面。在肯尼斯·B·奧克斯伯羅（In re Kenneth B. Oxborrow）案中，SEC以公眾投資者利益為由，提出了任命受托人的動議：第一，肯尼斯·B·奧克斯伯羅作為麥田投資公司的唯一所有者，向公眾發售投資合同，且假稱其投資用途，因而違反了《1933年證券法》第17（a）條和《1934年證券交易法》第10（b）條。第二，肯尼斯·B·奧克斯伯羅發售投資協議的活動違反了《1933年證券法》第5條的注冊規定。第三，肯尼斯·B·奧克斯伯羅將投資者支付的大量資金用于私人目的。經過聽證，破產法官認可了SEC以及部分債權人的動議，并下令任命聯合受托人。

財產管理方面。在鮑德溫聯合公司（In re Baldwin United Corporation）案中，破產法院允許債務人向一些前任和現任的董事與高管履行補償責任并預支法律代理費用（作為管理費用項目），這些人員都是證券集團訴訟的被告。在上訴中，SEC應聯邦地區法院的請求，提交了一份意見。SEC認為，董事和高管在破產申請前的補償請求必須與所有其他無擔保債權同等對待，因而破產申請后的任何賠償支付都必須符合債務人財產的最大利益。聯邦地區法院采納了SEC的法律分析，將破產案件發回破產法院進行聽證，以確定現任董事的持續服務是否真正令破產財產獲益。但對于前任的董事和高管，地區法院未采納SEC認為可將其法律費用視為借貸的觀點。另外，債務人設法在審查人提交正式調查報告前阻止SEC進行執法調查。債務人聲稱，SEC的調查會不當加重財產的負擔，且與審查人的工作重復。SEC對這些主張提出異議。雙方隨后達成和解，執法調查繼續進行。在其他案件中，債務人申請用現金擔保品采購存貨用于生產經營，擔保債權人表示反對。SEC認為，只要擔保債權人權益得到了充分保護，債務人日常經營支出即應批準，否則會損害其持續經營價值。法庭采納了SEC的觀點。

重整計劃/披露聲明方面。按照《美國破產法》規定，重整程序開始后，在法庭認可的披露聲明送達當事各方前，不得征集各方對重整計劃的同意票或者反對票。SEC就披露聲明是否充分發表意見。一般情況下，SEC會通過問詢的方式進行審查，如果問題未能有效解決，則SEC會對計劃發表否定意見。在萊昂內爾公司（In re Lionel Corporation）和賽爾特資源公司（In re Shelter Resources Corp）案中，SEC即由于重整計劃未包括財務預測信息以說明其可行性而表示反對。在伍茲通訊公司（Woods Communication Corp.）案中，一個無資產的空殼上市公司沒有業務經營計劃，但卻希望適用《美國破產法》第11章重整規定，以最低限度的償付來解除債權人的債權。其所謂目的是借用第11章成為一家無資產或負債的上市公司，然后通過發行證券置入運營業務。SEC指出，其并未提供充足的信息，且空殼公司通過重整程序清理債務屬于濫用重整程序。法院同意了SEC的立場，否決了該計劃。在聯合石油（In re Unioil）一案中，SEC認為債務人僅有5頁的披露聲明是不充分的，該聲明未包括目前財務資料、未來業績預測、擬議計劃的替代方案或關于新任管理層的資料。法院于是指令債務人提交一份經修訂的披露聲明。

證券發行豁免方面。在國際廢水管理回收技術（In re International Waste Water Management Reclamation Technologies）案中，SEC反對債務人出售資產以換取某公司股票的計劃，理由是擬議交易違反了證券法的注冊規定。SEC認為，該項交易不在第1145條的豁免范圍內：一是股份被出售給債務人的受托人，并非是按照重整計劃;二是發行人不是債務人或其子公司、繼受人。發行人隨后同意根據《證券法》進行注冊。在阿凡提汽車公司（In re Avanti Motor Corp.）案中，債務人的披露聲明表示，其打算公開發行證券來為重整融資，同時想按照第1145條規定豁免注冊。但是SEC對其披露聲明表示了異議，因為證券買受人是普通公眾，而非對債務人擁有債權或權益的主體。債務人同意按照證券法規定申請注冊。

SEC職能轉變原因的歷史分析

1938年的《錢德勒法》授予SEC較大的審查監督權，以維護公共利益;但經過40年的時間，《1978年破產改革法》卻對SEC職權做了較大的調整。通過查閱文獻可以發現，這一轉折身后具有深刻的歷史背景。

《錢德勒法》的嚴格規范導致了市場主體的規避動機

《錢德勒法》規定公司重整的共有兩章，即第10章和第11章。但是，第10章規定較為嚴格，逐漸導致公眾公司不再愿意適用該章，轉而適用第11章。

第一，根據第10章申請重整的公司，SEC可以行使廣泛職權，而第11章則適用于小型公司，沒有SEC施展監督權力的空間。同時，《錢德勒法》強制要求重整程序任命獨立受托人，且受托人不得與債務人有任何財產上的利害關系，重整計劃由受托人制定。上述規范不僅使大型公司的管理層無法行使經營權利，而且將華爾街投行與律所排除在大型公司重整業務之外，而將公司重整置于嚴格的政府監督之下。如果進入重整的債務人是公眾公司，那么重整程序即會受到SEC的實質性監督約束。

第二，第11章對債務人公司和中小股東更加寬松。《錢德勒法》對希望適用第10章的公司設定了嚴格的條件，而對依第11章申請重整的公司則不加任何限制條件，大型公司也未被禁止適用。同時，第11章允許原管理層留任經營。此外，第10章較為強調絕對優先原則，有利于保護債券持有人的利益，但是隨著股票市場快速發展，中小投資者越來越傾向于購買股票，第11章允許公司保留股東權益，因而也對股東更加友好。

外部司法與政治環境限制了SEC的能動性和權威性

SEC履行職責的權威性受到了市場的較大阻力，其試圖通過司法途徑阻止這一趨勢。但是，法院在百貨公司訴什倫斯基（General Stores Corporation v. Shlensky）等案件中指出，企業選擇適用哪章的重整程序，應當基于重整所要達到的目的，依據個案實際情況做出判斷。在這種制度框架內，SEC有權決定哪些上市公司可以依據第10章進行重整，但對依據第11章實施重整的公司卻難以阻止，也無法對其進行監督。之后的二三十年間，法院通過行使自由裁量權，將大型上市公司的重整業務歸入破產法院管轄范圍。不僅如此，當時的美國政府實行嚴格的財政預算控制，導致SEC長期處于緊張狀態，相關部門在審核重整計劃時顯得力不從心。

總結與啟示

美國破產法的發展與證券法有密切的關聯，公眾公司重整制度與證券監管制度都是“羅斯福新政”的產物，都強調SEC的重要功能。作為證券市場公共利益的維護者，美國SEC在公眾公司破產重整中的角色經歷了前后兩個不同的時期。在前一階段，基于破產法律的授權，SEC對公眾公司重整實施較為全面的審查和監督。這與同期“以信息披露為核心”的證券法有一定差異。但是，由于大型企業重整的規定對債務人和受托人的強制性規范較多，加上外部司法和政治環境的調整，SEC的法定地位發生了轉變。在后一階段，SEC不再是法庭的專業顧問，不再對公眾公司重整計劃的可行性和公正性實施全面審查，而是作為利益相關方在程序中發表意見。其仍然對公司重整的各類法律問題發表意見，尤其關注實施程序的正當性和信息披露的充分性。這一變化與當時美國推動公司重整便利化的趨勢相符。

自我國《企業破產法》2007年生效以來，破產重整成為上市公司擺脫困境的重要途徑。截至2021年6月末，已有84家上市公司進入重整程序。2012年，最高人民法院會同中國證監會發布《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》，明確了證券監管機構參與上市公司重整的方式。一是參與重整申請審查。申請人申請上市公司破產重整的，應當提交證券監管機構的意見。二是與司法機關進行會商。重整計劃草案涉及并購重組許可事項的，人民法院應當通過最高人民法院，啟動與中國證監會的會商機制。三是實施信息披露監管。上市公司應當按照相關規則及時履行信息披露義務。但是，上市公司重整實踐卻顯露出一定的問題。首先，由于尚未公開具體的標準，證監會對上市公司重整申請的審查可能受到上市公司和市場主體的質疑。其次，會商機制運行效果不及預期，目前僅在舜天船舶案中得以適用，證券監管與司法存在銜接成本。最后，尚未形成與破產重整特點相適應的信息披露規則。

美國SEC在公眾公司重整中職責的歷史變遷，可以給我國完善上市公司破產重整制度帶來啟示。首先，公眾公司重整涉及廣泛的公共利益，證券監管機構可以而且應當在其中有所作為，維護證券市場秩序。SEC即便不再是法庭顧問，也仍然可作為利益相關方對相關問題提出異議。在我國當前的市場環境下，進入破產程序的上市公司通常還會伴生財務造假、違規信披、控股股東侵害公司利益等事項，中小股東權益保障機制不足，更加需要證券監管機構的有效介入。其次，破產重整是法院主持下的司法程序，證券監管機構應當尊重法院的主導者角色，在司法程序框架下與法院做好協調與配合，這樣能夠降低公司重整的制度成本和監管成本。最后，基于前述兩點，應當確立證券監管機構在重整程序中履行職能的方式和角度。SEC在重整中的職能角色變化，體現了證券監管機構履職方式的重要性。曾有學者評論，“如果SEC能像在證券市場一樣，對信息披露和證券欺詐實施監管而非進行實質判斷，結果可能會大不相同”。與重整申請的審查相比，中國證券監管機構更應充分關注和監督上市公司重整計劃的制定實施。另外，在發現程序不合法、信息披露違法或者侵害公司利益與股東權益等情形時，應當及時向法院提出異議;對于達到執法標準的違法行為，應當及時進行稽查執法行動。

（姜沅伯為中國政法大學破產法與企業重組研究中心研究員。本文編輯/秦婷）