貨幣信用體系的變革

李奇霖 孫永樂

黨的十九大明確提出我國經濟已從高速增長階段轉向高質量發展階段。在經濟轉向高質量發展時，金融要提高服務實體經濟的能力，更好地支持科技創新、綠色環保等領域的發展，就需要國內貨幣信用體系進行新一輪的變革。

2008年之前：出口主導下的貨幣信用體系

改革開放之后，中國參與到全球化浪潮之中。憑借著廉價的勞動力和土地以及政策的支持，中國承接了這一輪全球產業轉移，逐漸成為“全球工廠”。這一時期，中國國內生產總值（GDP）規模從1978年的0.4萬億元穩步上升到2008年的32萬億元，出口占GDP的比重從1978年的4.6%穩步上升到2008年的31.5%。出口成為中國經濟增長的主要推動力。

在出口導向的經濟增長模式之下，中國的貨幣信用體系也與出口密切相關。基礎貨幣的供應層面：一是旺盛的出口為中國帶來了大量的貿易順差;二是中國經濟的快速發展也吸引了大量的海外投資。經常賬戶和非儲備性質金融賬戶“雙順差”的局面為我國帶來大量的外匯儲備。當時，中國實行的是“強制結售匯”制度，居民和企業持有的外匯通過商業銀行流向央行，體現在央行資產負債表上就是外匯占款規模持續走高，這也推動了央行資產負債表擴表。同時，在這一過程中，央行則向商業銀行投放了大量的基礎貨幣，即商業銀行通過外匯從央行手中換取基礎貨幣。這就是“外匯占款渠道”創造基礎貨幣的過程。

信用派生層面，由于當時國內經濟運行態勢良好、出口旺盛，企業特別是出口企業的融資需求也十分旺盛。商業銀行在獲得大量的基礎貨幣之后，往往就可以將資金投向出口企業以及相關產業。可以看到在2002—2008年間，制造業的城鎮固定資產投資完成額同比增速幾乎都在30%以上，僅有2006年為29%。制造業高速擴張背后體現的就是信貸資金對制造業的支持。總之，這一時期的出口成為中國經濟主要拉動力的同時，貨幣與信用的創造圍繞出口展開。

2008年之后：“基建+地產”逐漸登上歷史舞臺

2008年次貸危機爆發后，逆全球化和貿易保護主義思想開始抬頭，全球貿易規模占全球GDP的比重開始逐漸下滑。在這樣的情況下，中國的出口也開始進入下行通道。從數據上看，這一時期出口占GDP的比重逐漸下滑。除此之外，隨著中國勞動力等要素成本的逐漸上升，部分勞動力密集型產業開始搬離中國，向東南亞等要素更為廉價的國家轉移。

在出口對經濟的拉動力減弱的時候，“基建+房地產”替代出口成為國內經濟增長的主要動力。這也就推動了當時中國貨幣信用體系的變革。不過，在2008年之后的出口逐漸進入下行通道，但貨幣信用體系的重構是在2013年前后。

基礎貨幣的供應層面，央行公開市場投放替代外匯占款成為了基礎貨幣投放的主要渠道。隨著中國貿易順差的逐漸收窄加上外資流入減少，經常賬戶和非儲備性質金融賬戶“雙順差”的局面出現改變，特別是在2013年下半年之后，隨著美國退出量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE），全球資金開始從新興市場回流美國。體現在中國，就是國內非儲備性質金融賬戶從原來的順差變成了逆差。

在這樣的情況下，央行的外匯占款從基礎貨幣投放渠道變為了回籠基礎貨幣的渠道。為了應對外匯占款下滑，央行在這一時期創設了包括常備借貸便利（Standing Lending Facility，簡稱SLF）、中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF）、抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL）和流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations，簡稱SLO）等在內的多種貨幣政策工具，以此更好地向市場投放不同期限的基礎貨幣。如截至2021年11月MLF的規模已經達到了5萬億，PSL的規模也達到了2.8萬億。另外，隨著央行貨幣政策操作框架的改變，這些貨幣政策工具除了承擔基礎貨幣投放的功能之外，還擔任著其他功能，如MLF利率目前是中長期政策利率，公開市場操作利率（Open Market Operating Interest Rate，簡稱OMO利率）是短期政策利率等。

信用派生層面，基建和房地產在信用創造過程中的作用越發明顯，并逐漸成為了“寬信用”的主要載體。在外需下行之后，基建和房地產投資成為了拉動中國經濟增長的主要動力。比如在2008年次貸危機之后，為了應對外部沖擊對經濟造成的下行壓力，國內的財政和貨幣政策紛紛轉向積極。積極的政策推動著國內基礎設施建設投資同比增速在2009年達到了42.2%，并進一步推動房地產投資同比增速在2010年達到了33.6%。在此后的幾次經濟下行壓力中，房企和基建也都承擔著逆周期調節的作用。

相比制造業等其他經濟主體，房企和基建企業（主要是城投公司）的信用風險更低、資金需求規模更高，能夠更好地獲取銀行信貸。當時，以土地為核心的抵押品成為了撬動信貸規模的利器，不斷完善的基礎設施推動著當地房價和地價的上漲，房價、地價的上漲則使得房企與基建公司的抵押品價值不斷升值，潛在風險也穩步降低，從而他們能夠從金融機構手中獲取更大規模的信貸，并開始新一輪的規模擴張。這就形成一個正向循環。在2008年之后，幾次國內的寬信用行情都是依靠著“房地產+基建”驅動。不過，依靠“房地產+基建”來驅動經濟增長的模式存在不少的弊端。一是不斷上漲的房價推高了居民部門的杠桿率，隨著杠桿率的提高，居民部門的邊際消費傾向開始降低，這無疑不利于內循環格局的形成;二是房價和地價的上漲也意味著租金成本的上漲，這會推動企業生產成本走高，侵蝕企業利潤;三是會加劇資源錯配，由于資本的逐利性，資本會向房地產市場聚集，這不利于中國經濟結構的轉型升級等;四是地方隱性債務規模不斷擴大，潛在金融風險持續累積。

高質量發展階段需要新的貨幣信用框架

隨著“房地產+基建”模式帶來的負面影響越來越大，中國近年來一直在規范相關行業的發展。房地產方面，2016年“房住不炒”政策提出，此后監管一直在努力推進落實穩地價、穩房價、穩預期的房地產長效機制。隨著政策調控力度的加強，房地產市場也逐漸進入了改革深水區。基建方面，一方面，政府通過發行專項債、使用再融資債置換隱性債務等方式，逐步將政府隱性債務納入預算管理，做到在規范透明的前提下適度舉債;另一方面，近年來政府通過完善常態化監測機制、堅決遏制隱性債務增量、穩妥化解隱性債務存量、推動平臺公司市場化轉型、健全監督問責機制等方式，防范化解地方政府隱性債務風險。

在規范房地產和基建行業發展的同時，中國一直在推動國內經濟轉向高質量發展。這一過程中離不開金融對實體經濟的支持，“十四五”規劃也明確提到要構建金融有效支持實體經濟的體制機制，要建設現代中央銀行制度，完善貨幣供應調控機制。

在高質量發展階段，貨幣信用體系應該進行怎么樣的改革才能夠更好地服務實體經濟？

從銀行角度來看，現在制約銀行將資金投向小微、科技創新等企業的主要掣肘是風險與收益不匹配。相較于城投、地產等企業，小微企業、科技創新企業等面臨的潛在經營風險更大，同時往往缺乏優質的抵押資產。向這些企業放貸無疑會使得銀行面臨的信貸風險增加。風險與收益的不匹配在很大程度上抑制了銀行的放貸意愿。除此之外，一般來說中小銀行是幫扶小微企業的主體之一，但中小銀行因為資本金較為匱乏，資本約束將制約中小銀行的信貸投放能力，限制其發揮服務實體經濟的作用。從企業的角度來看，影響其貸款需求的因素除了企業對行業的未來預期之外，很重要的一點在于信貸成本，過高的貸款成本會抑制企業的融資需求。

按照這樣的邏輯，政策可發力的點在于：一是降低實體企業特別是政策支持企業的融資成本，提高其融資需求;二是在降低信貸成本的同時，需要降低銀行的負債成本，提高銀行的信貸投放意愿;三是放松銀行面臨的資本金約束;四是要降低銀行面臨的潛在風險。

這也是近年來政策推進“寬信用”的發力點。第一，央行持續推進貸款市場報價利率改革，疏通MLF—LPR—貸款利率的傳導渠道，不斷健全市場化利率形成和傳導機制，以此來推動實體經濟的融資成本不斷下滑，可以看到近年來商業銀行新發放貸款加權平均利率在不斷下滑。第二，央行通過降低MLF利率、OMO利率等方式，來降低銀行的負債端成本。此外，針對銀行高息攬儲等現象，央行開始建立市場利率定價自律機制，將存款利率自律上限由存款基準利率浮動倍數改為加點確定。存款利率自律上限優化之后，銀行的負債端成本特別是中長期負債端成本明顯下滑。第三，監管開始多渠道補充中小銀行資本金，如2020年發行的補充中小銀行資本金專項債、監管層鼓勵銀行特別是中小銀行發行資本性工具來補充資本等。第四，多部門協同推進建設知識產權抵押市場、設立科技貸款風險資金池、建立國家融資擔保基金風險補償機制等來降低銀行相關領域信貸的潛在風險水平。

除了這些領域的政策變革之外，更值得我們關注的是“先貸后借”模式的出現。在傳統的貨幣信用模式下，一般都是貨幣先行，信用跟隨。比如政策要實現“寬信用”，就往往需要“寬貨幣”先行，通過寬貨幣（降息、降準等）來推動銀行加大信貸投放力度，實現寬信用。那么因為貨幣與信用的傳導存在時滯，市場就會出現“寬貨幣+寬信用”“緊貨幣+寬信用”“緊貨幣+緊信用”和“寬貨幣+緊信用”這樣四個組合。

在新的階段，政策想要引導資金流向小微企業、科技創新企業等僅僅依靠上述措施還是略顯乏力。如在2019年的時候，央行按照上述思路，通過降準、降息、創設央行票據互換工具CBS等措施，來推動“寬信用”行情，但是實際情況表明這些舉措的效果有限，寬信用行情也并未出現。

為了更好地引導資金投放到實體經濟之中，央行最先在再貸款領域推行“先貸后借”的資金發放模式。傳統的“先借后貸”模式是由央行先將再貸款資金下放給金融機構（投放基礎貨幣），金融機構再運用再貸款資金進行信貸投放。而“先貸后借”的模式則是金融機構先用自有資金發放符合央行規定的貸款，央行再向金融機構投放再貸款置換銀行的貸款資金。相比“先借后貸”模式，“先貸后借”的模式提高了再貸款的管理水平和使用效率，有效降低了相關企業的融資成本。

更重要的是，從“先借后貸”到“先貸后借”模式的轉變本質上是貨幣信用體系的變化，前者是先寬貨幣再寬信用;后者則繞開了貨幣，先由商業銀行在政策扶持的領域（如綠色、小微企業）進行信貸投放，然后再從央行手中獲取基礎貨幣。這種模式在很大程度上無疑能夠更好地實現央行結構性寬信用的做法，更有針對性地去幫助相關制造業企業。

在再貸款領域的成功嘗試提高了央行對這種方式的認可度。考慮到再貸款受到的制約會更多。按照央行的規定，新的貨幣政策工具采取的也是“先貸后借”模式。商業銀行按照同期限LPR利率向相關行業投放信貸資金。央行則會按貸款本金的60%向相關機構提供資金支持，利率為1.75%，期限1年，可展期2次。因為資金成本明顯低于同期限同業存單的利率，銀行有足夠的動力進行相關領域的信貸投放工作。

更重要的是，碳減排支持工具的發展空間更大：一是目前央行并未對該貨幣政策工具的規模進行限制，這也意味著只要是范圍內的商業銀行發放的符合規定的信貸，央行就會按照60%的比例提供基礎貨幣;二是“碳達峰、碳中和” 是一個長期的主題，后續發展空間大。從數據上看，截至2021年3季度，主要金融機構本外幣綠色貸款余額為14.8萬億元，同比增長27.9%，漲幅明顯高于信貸總體增速。同時，易綱行長在中國發展高層論壇也表示“對于實現碳達峰和碳中和的資金需求，各方面有不少測算，規模級別都是百萬億人民幣”。

在這樣的情況下，錨定相關領域的貨幣政策工具也會有很強的發展潛力。到2022年，相關行業貸款按照30%的同比增速增長，清潔能源的貸款規模增量預計在1.2萬億元左右（假設清潔能源產業貸款余額四季度增長2100億元，在2021年末為4萬億元），加上節能環保和碳減排技術的貸款增量，總信貸增量樂觀估計可能會在1.5萬億元到2萬億元左右。在這樣的情況下，央行投放低成本基礎貨幣的規模也會達到0.9萬億元～1.2萬億元。而且隨著碳減排支持領域的信貸規模不斷擴張，央行投放的基礎貨幣規模也有望不斷增加。

在高質量發展階段，要想引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展的支持，結構性貨幣政策會是央行的重要抓手。而這種繞過“寬貨幣”，通過政策優惠來推動銀行進行“寬信用”的“先貸后借”直達機制會成為央行發力“寬信用”的重點。

后續建議一是央行可以擴大支小支農再貸款額度，加大結構性貨幣政策在相關領域的應用。如2021年12月國務院常務會議決定將普惠小微信用貸款納入“支農”“支小”再貸款支持計劃管理，原來用于支持普惠小微信用貸款的4000億元再貸款額度可以滾動使用，必要時可再進一步增加再貸款額度。二是央行可以探索在更多的領域設立“先貸后借”模式再貸款。如在2021年11月，為了推動綠色低碳發展，國務院推動設立了2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，來專項支持煤炭安全高效綠色智能開采、煤炭清潔高效加工等領域的發展，并要求形成市場規模。那么后續為了加大對科技創新行業的發展，央行可以適時推動設立與科技創新相關的再貸款投放機制，從而推動金融機構加大對科技型企業的融資支持力度。三是進一步完善“碳減排支持工具”，如將發放對象從目前的“暫定為全國性金融機構”拓寬到一級交易商，或者更大的范圍;支持行業也可以從目前的三個碳減排領域（清潔能源、節能環保、碳減排技術）逐漸拓展到其他相關行業。四是可以參考碳減排支持工具探索創設其他直達性貨幣政策工具，提高貨幣政策對實體經濟的幫扶力度。

（李奇霖為紅塔證券研究所所長，孫永樂為紅塔證券宏觀研究員。本文編輯/王柏勻）