中央企業股權投資基金業務發展研究

丁超

（中國鋁業集團有限公司 北京 100082）

股權投資基金作為資本市場常見的金融工具，國有企業資本是私募股權基金市場的重要來源，是股權基金的重要主體角色。而參與私募股權投資，能夠引領其他社會資本投資，更好地實施產業政策，利用市場投資機構實現國有企業在投資領域的創新與發展。中央企業股權投資基金已成為央企推進產業結構調整、優化國有資本布局、實現高質量發展的重要途徑。作為國有資本投資公司試點企業，均已布局開展股權投資基金業務，并形成了一系列典型做法和成熟經驗。

1 央企基金業務典型做法經驗

1.1 戰略定位明晰聚焦

央企A1定位于央企A推進產業與創新科技融合的企業風險投資平臺，專注在央企A產業價值鏈上發現、培育、整合產業科技創新類項目(如投資與產業相關的“互聯網+”項目)。央企A2定位于央企A股權投資和資產管理的重要平臺；央企B1定位于央企B產業基金業務的統一管理平臺、創新投資功能的重要承載主體，并賦予國有資本投資公司功能先行先試的特殊使命；央企C1則為央企C戰略性新興產業的投資平臺和股權基金管理平臺。

在基金業務定位上，均主要聚焦于主業發展和戰略需求，同時促進科技創新和培育新興產業。以央企B1和央企A1為例，央企B1圍繞央企B產業鏈“補鏈強鏈”需求，主要投資新能源、新材料產業，央企A1立足央企A產業創新戰略，重點投向與產業相關的“互聯網+”領域，截至2020年底，屬于主業相關領域項目占總決策投資項目比例達到68%。

1.2 組織模式特點鮮明

三家央企基金業務在組織模式上各具特點，從組織架構來看，均為集團二級公司負責專業化開展基金業務。從基金設立來看，央企A和B相同，均在二級公司(央企A1、A2和央企B1)層面成立若干基金開展投資業務，央企C則為二級公司C1下設四家專業化基金管理公司，再由各公司成立若干基金具體開展業務。內部組織管理上，央企A1、A2和央企B1均采用“若干前臺團隊+統一中后臺”的管理模式，央企C1主要由各基金管理公司獨立開展業務，分別設立前臺團隊和中后臺團隊。

1.3 基金體系多元協同

三家央企均已形成覆蓋早期孵化、VC、PE等全生命周期，涵蓋風險投資基金、產業基金、母基金、國家級基金各類產品的基金體系。其中，央企A1和A2分別聚焦VC和PE投資，形成了在不同行業、不同領域上的多支不同類型的基金產品，目前在管基金中A1有6支、A2有37支、國家級基金5支。央企C1共管理基金17支，其中國家級基金9支。央企B1按照投資不同階段分別成立了3支基金，開展早期孵化、VC、PE投資。同時，三家央企內部的不同基金通過聯合投資、接續投資多種方式相互協同，推動了優質項目共享獲益和基金持續發展。例如，央企A2的不同基金分階段連續參與某項目的兩輪融資；央企B1鼓勵所屬3支基金對被投優質項目進行早、中、后期的接續投資。

1.4 募投管退各具優勢

三家央企在基金募資、投資、管理、退出四個階段各具優勢，形成了不同特點的做法與經驗。(1)募資階段，央企A和央企C的募資對象涵蓋了國家部委、地方政府、金融機構、國有企業等。同時，央企A和央企B充分利用自有資金設立基金開展投資，如央企A1各基金均由集團直接出資或與實體產業單元共同出資組建。(2)投資階段，三家央企在投資方向、投資方式、投研聯動等方面形成了各自的特點和優勢。如央企A2旗下基金聚焦7大行業，其中4個行業為央企A主業、3個行業為戰略性新興產業；央企A1發起的二期雙GP基金，由央企A1和各實體產業單元聯合管理、共同投資，在所投項目中均須成為除創始團隊外的第一大機構股東。(3)投后管理階段，三家央企均建立了完善的投后管理體系，如央企A1超六成投資項目與各實體產業單元達成了合作；央企B1向被投企業搜集季度、半年度、全年等各周期報告，開展風險監控。(4)退出階段，三家央企均建立了多元化退出通道，實現了較好的投資回報，如央企A2的PE投資多以上市IPO、并購等方式退出，完全退出項目IRR達到19%。

1.5 管理機制靈活高效

三家央企以市場化為導向，在基金業務的考核評價、激勵約束等方面形成了一套靈活高效的管理機制。(1)考核評價方面，三家央企對基金管理公司建立了市場化、差異化的考核機制。其中，央企A對金融類業務運用同比、大比、橫比的動態考核方法論，以跑贏大勢、優于同行的理念，參照行業平均水平，在金融大年考核業務同比增長超過同行，在金融小年允許業務負增長但需優于同行。央企B以三年為周期開展加總考核，側重考核項目儲備數量、年度投資金額、新增基金數量等指標，以快速提高央企B1的運營管理能力，三年后再按年度開展包含財務類指標的相關考核。(2)激勵約束方面，三家央企均建立了有獎有罰、風險捆綁、利益共享的機制。央企A1和A2均要求以個人自有資金在項目和基金單個層面或兩個層面跟投，結合貢獻程度和風險捆綁力度給予超額收益獎勵。

2 當前基金業務發展的短板

2.1 產融結合深度不夠

目前，多數央企通過基金業務推動產業與資本的協同聯動，但在以融助產、產融結合上的深度仍不足。一方面，立足央企戰略和產業發展角度，對基金定位、功能和價值的認知度不夠，基金業務尚未融入產業結構調整和資本優化布局中，與實現推動產業發展和價值創造的目標仍有差距。另一方面，央企實體產業單元對基金功能、作用認識不深，缺乏產業與金融互動的理念、行動，尚未形成發展合力。

2.2 發展定位尚不明確

各央企基金業務發展不平衡，一定程度上存在著發展定位不明晰、職責分工邊界不清的問題。比如，對于已建立多家基金公司、布局多種類型基金的央企，表現出部分公司發展定位重合、基金投資決策協同程度不高等問題；對于部分傳統實業央企，基金業務缺乏清晰的戰略定位，考慮風險等因素較少開展股權投資，有的仍以直投控股方式成立實體企業并由基金公司管理，這種自身定位不清和多重職責制約了基金業務的發展，難以形成良性發展局面。

2.3 核心能力亟待提高

“募投管退”是基金的核心能力，目前部分央企針對不同功能定位的基金，不同階段、不同類型的投資項目，在“募投管退”上尚未形成一套成熟的方法論體系。在募資方面，存在資金來源單一問題；在投資方面，投研能力不足；在投后管理方面，缺少賦能增值服務；在退出方面，回報程度不高。總體上尚未形成立足自身優勢、符合發展特點的有效模式，難以推動基金業務做強、做優、做大。

2.4 管理機制有待完善

(1)在考核管理方面，尚未形成鼓勵與推動基金業務發展的考核理念和方法，在創新文化培育和容錯機制建立方面仍存在短板。(2)在激勵與約束方面，對于投資項目的基金團隊跟投、超額收益分享等落地實踐較少，尚未形成激勵與約束并重的創新機制。(3)風險管理機制方面，尚未形成從投資早期介入到投資協議簽署再到投后管理及退出的全流程、各環節的風控管理體系。

3 央企基金業務發展的有關建議

3.1 立足“產業+金融”，大力發展基金業務

一是聚焦主責主業，服務創新發展。央企基金業務要立足產業基礎和優勢，聚焦主責主業，圍繞產業鏈上中下游補鏈、強鏈、延鏈的實際需求開展投資布局，實現服務主業促進協同的目標。同時，基金業務在科技創新和新興產業發展上要發揮關鍵作用。一方面，通過基金投資內部科技項目，實現科技成果轉化，投資外部科技企業解決“卡脖子”技術問題和掌握行業先進技術。另一方面，通過基金發現培育戰略性新興產業，再適時開展重組并購，以實現央企產業多元化布局。

二是堅持雙向賦能，實現產融互促。要發揮實體產業單元在產業認知、經營、技術、人才等方面的優勢，發揮基金在資本配置運作、市場化機制、專業化管理等方面的優勢，通過資本層面聯合投資內外部項目、資產層面合作發掘優質項目等方式，推動實體產業單元和基金業務的雙向賦能，實現產業與金融的深度融合、互促共贏。

3.2 明確戰略定位，實現“三步走”發展目標

一是加強基金業務頂層設計。央企要立足自身戰略定位、產業基礎、資源優勢和發展階段，做好基金業務的頂層設計，將基金業務作為央企產融結合的重要渠道和投融資創新的重要方式，以更好地推動央企的產業布局和發展。在基金業務發展方面，要圍繞央企主責主業和創新發展開展基金業務，形成“縱向貫穿各階段、橫向覆蓋各領域”的基金發展格局。

二是堅持“三步走”發展目標。處于起步發展期的央企基金業務，第一步以提高基金投資和管理能力，完善基金管理模式，圍繞央企主責主業和創新發展開展投資布局為主要目標；第二步以深耕具體領域和賽道，開展精細化、專業化投資，構建覆蓋全周期投資、多元且協同的基金產品體系為主要目標；第三步以產業投資為主體，打造VC基金、PE基金、母基金、國家級基金等全覆蓋的基金體系，資本與產業有效互動、協同發展的生態圈，實現在基金領域競爭優勢和品牌影響力為主要目標。

3.3 結合實際發展，探索“募投管退”特色模式

一是募資模式。首先，積極引進金融機構、外部央企、地方政府多元化資金主體，形成單支基金至少2～3家外部LP，發揮利益共享、風險共擔的作用。其次，發揮自有資金資源，通過與實體產業單元共同出資組建基金，開展內外部科技創新類、產業協同類的相關投資。最后，要根據自身優勢、基金功能定位等要素，建立與資金主體相匹配的募資模式。比如，聚焦具體賽道的產業基金應更側重引入擁有相關產業投資經驗的外部產業基金和該賽道被投企業資源較為豐富的地方政府。

二是投資模式。首先，立足央企產業和基金投資經驗，開展重點領域和賽道的投資，如能源、資源類央企組建綠色低碳基金，重點開展節能減排和清潔能源領域的投資。其次，根據項目不同屬性、不同投資階段，綜合考量各種因素，合理確定投資比例，同時對于優質項目可開展內部基金聯動投資，通過協同效應創造更多回報。最后，建立投研聯動模式，既要在宏觀經濟、金融投資等方面加強研究，又要在專業領域、細分賽道上形成專業投研能力。

三是管理模式。首先，建立投后賦能管理模式，依托央企產業基礎和優勢，為被投企業提供以產業資源導入為中心的管理和服務，實現共同價值創造。同時，在投后管理中，要借鑒被投企業在模式、機制、管理上的有效做法，反向賦能央企實體產業的管理與發展。其次，建立投后風控管理模式，監控被投企業經營、管理、財務、市場等主要指標的變化情況，及時對風險進行提示預警并提出解決方案，以規避投資風險、維護投資收益。最后，要建立投后融資管理模式，尤其是對風險投資類企業，投后要同被投企業共同研究下一輪的融資方向和計劃，為項目發展和基金退出打好基礎。

四是退出模式。第一，結合基金功能、投資階段、項目情況等要素，建立上市IPO、兼并收購、股份回購等多種退出模式。結合當前證券注冊制改革、科創板建設、北交所設立等資本市場新形勢，研究選擇更為合適的資本退出方式，包括北交所試點開展的基金份額轉讓。第二，分類、分重點建立完善強制退出機制，側重于財務回報類初創期、成長期的項目，要有退出的規劃和考核，退出的比例可根據項目情況考量；對于難以開展下輪融資或本身項目存在問題的，要以強制性退出方式保障權益。

3.4 突出改革創新，建立科學高效管理機制

一是創新考核評價機制。結合基金業務市場化程度高、不同階段基金功能不同、“募投管退”周期性較長等特點，創新考核評價的理念和方法，以“市場化、差異化、個性化”的考核評價推動央企基金業務發展。在目前基金業務起步階段，應著重從基金規模增長、儲備項目數量、投資項目數量或金額等指標，結合服務央企戰略及主業、內部運營管理水平等情況開展考核，以快速提高基金管理的各項能力。

二是健全激勵約束機制。對于市場化程度較高的基金業務，要健全符合市場規律的激勵約束機制，實現利益共享和風險共擔。結合現有制度規定和自身發展情況，細化完善跟投、超額收益分享等具體辦法，逐步形成一套可操作、可推廣的有效機制。(1)風險共擔方面，可先從風險投資類基金的項目層面開始探索到其他股權投資類基金項目，再擴大至相關基金層面的跟投。(2)利益共享方面，同樣可先從風險投資類基金開始探索超額收益分享，再擴大至其他股權投資類基金，實現對團隊和個人的有效激勵。

三是完善風險防控和創新容錯機制。第一，實施前臺團隊負責業務、中后臺統一管理的強風控管理模式，將風險防控融入“募、投、管、退”全過程，通過投資條款設置、團隊捆綁跟投、投后風險監控多種方式，形成風險評估、跟蹤、預警、化解各環節緊密銜接的管理閉環。第二，發揮創新的驅動作用，以創新的理念和機制鼓勵創新，為基金業務注入更多的市場基因和創新基因，以自身創新更好地帶動外部創新資源、要素與內部產業的有效連接。同時，完善容錯機制，鼓勵風險投資類基金創新試錯，正確對待和評價單個投資項目的失敗，建立和培育鼓勵創新、寬容失敗的機制與文化。