賣方分析師傭金解綁改革與中國實踐
——基于MiFID Ⅱ的思考

薛菲 許少山 鐘凱

(1.中國人民大學商學院，北京 100872；2.對外經濟貿易大學國際商學院，北京 100029)

一、引言

信息披露和傳播是影響上市公司與投資者溝通效率和投資者決策質量的關鍵因素，對于保護投資者利益具有重要意義。近年來，黨中央和國務院在實施設立科創板、試點注冊制改革、修訂《中華人民共和國證券法》等一系列重大改革措施的過程中，重點強調了完善信息披露制度、加強信息傳播對于資本市場發展的重要作用。賣方分析師作為資本市場上重要的信息中介，在資本市場信息傳遞鏈條中占據關鍵地位，其獲取信息和解讀信息的功能貫穿了信息傳播的全過程。然而，受制于各種利益沖突，賣方分析師容易產生短期機會主義行為，喪失客觀性與獨立性，損害中小投資者利益，嚴重威脅了資本市場的穩定(Xu et al.，2013)。在此背景下，如何緩解分析師利益沖突，有效發揮信息中介功能，一直是業界關心、學界關注的重點話題。

2018年1月3日，歐洲出臺了《歐盟金融工具市場指令Ⅱ》(Markets in Financial Instruments Directive Ⅱ，以下簡稱MiFID Ⅱ)，其中一大變革即要求強制解除分倉傭金與研究費用的綁定。該舉措旨在破除賣方分析師行業中的長久陋習，糾正分析師出于自身利益而做出的喪失獨立性的行為。MiFID Ⅱ的出臺，意味著歐洲市場率先告別了在全球市場沿襲多年的賣方傭金制度。與歐洲相比，我國券商研究目前依舊沿用研究換傭金的商業模式。隨著賣方分析師數量日趨飽和，該種商業模式的弊端日漸凸顯，券商研究面臨著競爭激烈、服務同質化嚴重、樂觀性偏差明顯等困局。尤其在當前注冊制推動的資本市場法治化、市場化和國際化變革中，市場對賣方研究提出了更多要求，針對賣方研究轉型方向和可行性的討論是必要且迫切的。MiFID Ⅱ實施后，傭金與研究費用的拆分能否以及在多大程度上規避原有激勵制度存在的弊端，其實施過程又可能帶來哪些負面影響，都是值得探討的問題。本文嘗試基于MiFID Ⅱ的實施效果，從市場信息傳遞鏈條的主體出發，分析傭金解綁的效果和其中的問題，并結合我國賣方分析師和買方機構現狀，對我國賣方分析師傭金制度改革展開討論，以期為我國未來券商商業模式轉型提供參考。

二、分析師利益沖突與MiFID Ⅱ改革舉措

(一)分析師樂觀偏差成因

作為資本市場上重要的信息中介，賣方分析師在市場信息傳遞中發揮著重要作用。一方面，分析師收集和分析公司信息，形成研究觀點(Byard and Shaw，2003；Dhaliwal et al.，2012；林樂和謝德仁，2017)；另一方面，分析師將解讀后的公司信息提供給投資者，所撰寫的研究報告形成了新的信息傳播媒介，研究觀點也創造了新的信息內容(Chan and Hameed，2006；儲一昀和倉勇濤，2008)。可以說，分析師的信息獲取和解讀功能貫穿了資本市場信息傳播的全過程。

然而，以上功能得以有效發揮的前提是分析師能夠獨立、客觀地披露其掌握的全部信息。事實上，受制于各種利益沖突，賣方分析師容易產生機會主義行為，喪失客觀性與獨立性。證據表明，分析師傾向于在研報中發布過于樂觀的盈余預測與股票評級，忽視公司負面信息，這一現象被稱為“過度樂觀之謎”(Francis and Philbrick，1993；Easterwood and Nutt，1999；Mola and Guidolin，2009)。該現象無論在成熟的歐美市場還是在處于快速發展階段的我國市場都同樣存在(許年行等，2012；曹勝和朱紅軍，2011；吳超鵬等，2013)，其背后最主要的原因便是利益沖突。分析師因利益沖突而喪失客觀獨立性、發布具有樂觀偏差的研報，會帶來市場定價機制扭曲、股價信息含量降低、崩盤風險上升等負面影響(Xu et al.，2013)。

根據已有學術文獻，分析師利益沖突大體可劃分為兩類(Xu et al.，2013；吳超鵬等，2013；Michaely and Womack，1999)：第一類是由于承銷業務關聯而產生的利益沖突，即券商的賣方分析師通過發布偏頗的、過度樂觀的研究報告來迎合發行者，招攬有利可圖的投行業務進而提高收入水平；第二類是由于分倉壓力而產生的利益沖突，即分析師通過發布過度“樂觀傾向”的研究報告誘導投資者多次交易以賺取更多的經紀業務收入，因為其薪酬直接與傭金分倉掛鉤。

(二)利益沖突的應對困難

針對分析師的第一類利益沖突，即投行收入與股權研究的關聯性所產生的利益沖突，各國出臺了多種監管舉措，通過優化激勵、業務隔離等措施來引導分析師審慎薦股。例如，美國SEC批準的納斯達克準則(NASD Rule 2711)將投資銀行和研究部門在物理和財務上進行分離；我國《證券法》也明確規定券商必須將證券經紀業務和承銷保薦業務分開，建立防火墻制度，確保各業務在人員、信息、賬戶、資金、會計核算方面嚴格分離。從實踐效果看，這些規定切實緩解了第一類利益沖突問題。

然而，由于分析師業務模式設計上的沉疴，第二類利益沖突一直屢禁不止。從歷史上看，賣方分析師的傳統業務模式為“分倉傭金與研究費用綁定”，買方向券商支付交易傭金，租用券商的交易席位進行交易，券商分析師則向買方提供免費的研究服務以換取分倉傭金。在這一模式下，分析師的研究費用不是由買方機構直接支付的，而是通過交易傭金補償，這種做法被稱為“軟美元(soft dollar)”。“軟美元”的交易方式可追溯到20世紀50年代，此后基本所有國家都采取了這一商業模式，也正是這種業務模式的存續使得券商的研究部門與經紀業務無法完全隔斷。原則上，基金經理應選擇用最優價格執行交易，或用研報質量最高的券商來從事證券交易，但由于研究報告具備影響股票價格走勢、提高市場交易量的效果，機構更愿意選擇那些為其重倉股出具樂觀評級的分析師所在券商進行交易。加之在分析師的薪酬結構中，傭金收入的提成占有較高份額，因此，無論是出于提高券商傭金收入的壓力還是分析師個人從中獲得更多報酬的動機，分析師都傾向于發布樂觀的研究報告(Irvine，2004)，這也直接導致了第二類利益沖突問題難以得到有效解決。

(三)MiFID Ⅱ的改革舉措

為了提高金融市場透明度，歐洲率先開展了一次全面的監管改革，于2014年5月13日出臺MiFID Ⅱ。該法令于2018年1月3日起正式生效，適用范圍為在歐洲經濟區(即EEA的31個國家，包括28個歐盟成員國以及冰島、列支敦士登和挪威)注冊或有實體存在的資產管理公司。

針對賣方分析師的業務模式，MiFID Ⅱ進行了顛覆性的修改，首次將分倉傭金與研究費強制解除綁定，拆分研究費用和執行費用，研究費用由買方機構單獨支付。如圖1所示，自MiFID Ⅱ以后，資產管理機構或投資基金公司不能再將賣方分析師為其提供的投研咨詢的服務費用“打包”在交易傭金中，且需要向投資者提供其購買研究報告的費用明細。不僅如此，資產管理機構或投資基金公司還必須證明其所購買的外部研究的有用性，以表明賣方分析師研究報告為其投資決策做出了一定貢獻。

圖1 市場信息傳遞鏈條中各參與主體關系和收入來源

雖然MiFID Ⅱ并不是第一個從經紀方(即券商)拆分分析師研究的法規，但它首次實現了“硬”拆分，意味著歐洲金融市場中賣方分析師“以研究換傭金”的業務模式正式結束。MIFID Ⅱ將券商產生的交易成本與研究成本拆分，打開了買方客戶自主選擇是否購買研究報告以及購買多少的全新局面，并提升了研究支出的可見性和審查便利性。最重要的是，這一政策法規強硬地分離了賣方分析師和買方機構之間可能發生的利益關聯，促進了對證券行業傳統商業實踐的變革。

三、MiFID Ⅱ對市場的積極影響

(一)優化賣方研究競爭格局

分倉傭金與研究費用解除綁定后，最直接的影響是賣方分析師吸引、維護客戶關系的激勵發生了改變。根據勞動經濟學理論，券商研究獨立后，賣方分析師市場競爭格局會產生兩方面變化：其一，在分析師不退出市場的情況下，分析師受研報出售壓力的影響，可以做出更好的研究(即集約的分析師邊際)；其二，在其他條件相同的情況下，分析師群體競爭加劇，劣幣遭到驅逐，研究水平較低的分析師有可能退出分析師市場(即廣延的分析師邊際)(Guo and Mota, 2020)。

在傳統的商業模式中，券商研究部只是負責生產研究報告的“成本中心”，收入均在經紀業務部門體現。根據代理人最優激勵模型，基于投入的考核指標無法提升擁有特定知識的代理人的工作績效(Raith，2008)，因而以成本產出為績效衡量的模式并不能激勵賣方分析師充分運用知識來提高研報質量。MiFID Ⅱ的實施強制扭轉了券商原有的運營模式，賣方研究開始自負盈虧，研究部門由“成本中心”被重塑為“盈利中心”。收支的顯性化將促使分析師更加重視研報的出售價值，進而投入更多精力優化研究報告。同時，在MiFID Ⅱ的要求下，買方機構在承擔研究報告費用的同時，需要向其客戶(即投資者)證明研究報告的有用性，這降低了買方機構對賣方研報的需求，導致研報供需格局發生改變，進而加劇賣方分析師的競爭，倒逼其提高研報質量(Loh and Stulz，2011)。

從當下歐洲市場的變化結果可以看到，分析師在法規出臺后加大了對所跟蹤公司的預測力度，研報預測準確度明顯提高(Fang et al.，2020)。同時，在公司評級上，以往分析師偏好出具樂觀的研究報告，提供更多的“買入”建議來擴大市場交易量；而在MiFID Ⅱ實施后，分析師報告中開始出現更多的賣出建議，且極端建議(如強力買入或賣出)的數量增多(Lang et al.，2019)，這與MiFID Ⅱ緩解分析師利益沖突的目標是一致的。此外，鑒于差異化機制能夠放松價格競爭(Shaked and Sutton，1982)，為了吸引買方業務，研報內容的豐富度也得到了顯著提升：賣方分析師在研報中提供了更多的分類預測項目，如增加了對應的行業信息等(Fang et al.，2020)，這表明分析師對其所跟蹤公司的信息挖掘有所加強。

MiFID Ⅱ新規也改變了市場對分析師的評價方式。在研報價格變得透明的同時，買方機構也需要挑選適宜的外部研究。雖然大型券商在其中具有規模優勢，但研究質量實際上會長期發揮決定性作用。在一定程度上，這有助于將市場上不同質量的研究報告區分開來，識別出哪些是優秀的研究。此外，MiFID Ⅱ還通過改變研報提供者的收入層次來影響分析師的市場格局。一方面，券商研究部門不再擁有系統化的研究收入，研究部門在經費縮水的情形下面臨著降薪和裁員的權衡。想要繼續占據市場地位，獲得買方的青睞，分析師必須具備更強的能力，提供更有價值的信息。從這一角度看，預測能力更強的分析師受到買方機構的認可度更高，而預測能力較差的分析師則更有可能退出研究市場(Guo and Mota，2020)。另一方面，由于市場對高質量分析師的需求進一步集中，券商有動機獎勵高質量研究提供者，支付給優秀的分析師更高的薪酬，賣方分析師群體的收入會逐漸分化。在兩方面的共同作用下，分析師群體在優勝劣汰、重新洗牌后，或能進化(分裂)為更加優秀的分析師群體——剩下的分析師能力將更強，甚至比之前賺得更多(Guo and Mota，2020)。

綜合來看，MiFID Ⅱ帶來的市場競爭有助于加強對分析師行為的約束，伴隨著劣質研究被淘汰，研究質量逐步提高，最終賣方分析師市場競爭格局將得以優化。

(二)賣方研究服務內部化轉型

隨著分倉傭金與研究費用解綁，賣方研究報告進入付費使用時代，研報的市場供需狀況重新洗牌。最直接的變化即買方機構對于賣方研報的實際需求更加明晰，那些過去免費但過剩的研究報告將難以繼續存在。在嚴格的市場需求約束下，證券公司除了縮減研究費用或裁減研究部門(Guo and Mota，2020)，也開始結合自身的業務模式和資源稟賦進行戰略轉型，將一部分研究業務由對外服務轉向對內服務——相比前者，內部化轉型在緩解外部沖擊影響的同時，也能夠加強券商自身內、外部業務的協同發展。從實際案例可以看到，在MiFID Ⅱ落地后，一些一流投行如高盛等對自身業務線進行了橫向整合，構建了平臺式服務體系，其研究部門開始為公司投行、財富管理、機構業務等核心戰略業務提供針對性的研究支持。此外，近十多年來歐洲市場的賣方研究經費一直在下降——MiFID Ⅱ更是加速了這一趨勢。對于業務模式較為單一、生存環境更為嚴峻的中小型券商來說，MiFID Ⅱ的出臺直接促使其為了生存而積極尋求轉型。一小部分的中小投行結合自身特定業務優勢，將研究服務和優勢業務進行結合，通過走差異化道路來提升優勢業務競爭力，進而避開在對外出售研究服務方面的弱勢。盡管尚未有充足證據表明該舉措可以直接增加賣方的競爭優勢，但在內部化轉型過程中，券商和銀行通過將研究部門打造成公司的綜合性研究服務平臺，可以加速進入服務全產業鏈時期，對于提升賣方整體服務質量具有積極意義。

(三)買方內部研究加速形成

在這場針對券商利益沖突的改革中，賣方分析師并不是受MiFID Ⅱ影響的唯一參與者。單獨定價給賣方研究帶來了競爭壓力，同時促使買方內部研究加速形成。根據MiFID Ⅱ的要求，買方機構需要向投資者證明其購買外部研究報告這一決策的正確性，該要求向買方機構施加了多重壓力：一是考慮到研究報告的公共品性質，基金經理可能并不愿意讓客戶知道自己買了多少公共品(Fang et al.，2020)；二是因長期以來的費用捆綁，買方也難以精確計算在使用賣方研究報告時所付出的代價。這些因素都降低了買方機構對外部研究的支付意愿。加之在研報費用顯性化之后，為了維持在投資者客戶中的競爭力，大多數買方機構在MiFID Ⅱ出臺后宣布自己承擔該部分費用而不是將其轉嫁給客戶(Liu and Yezegel，2020)。相應地，為了節省這部分成本，買方有動機回遷公司研究的主力來提高研究費用的使用效率。

事實上，資管和基金公司加強內部研究不僅能夠應對MiFID Ⅱ帶來的合規問題，還能為自身帶來信息優勢(Grossman and Stiglitz, 1980)，便于提高服務質量。在機構的服務模式中，買方分析師僅向基金經理提出選股建議和預測，因而買方內部研究產生的信息可以保密，這在MiFID Ⅱ的背景下具有更大價值。一項最新的研究結果也證實了這一點，買方機構在MiFID Ⅱ實施后迅速地擴招了研究團隊，并積極參與上市公司的電話會議來獲取公司信息(Fang et al.，2020)。

(四)提升投資者交易透明度

MiFID Ⅱ約束分析師利益沖突的最終目標是為了保護投資者。從結果看，投資者的確是該法規的最大受益人。在MiFID Ⅱ實施前，經紀費用是不透明的，通常包括交易和其他捆綁服務(如研究)的費用。在這種情況下，研究費用被“隱藏”在投資基金報告的交易傭金中，不單獨披露明細，使得承擔這些成本的投資者無法感知研究費用的溢價部分，也無法確定他們支付的服務成本是否有效。這種做法可能導致買方向客戶收取過高的服務費用(Di Maggio et al.，2019)，甚至為滿足個人私利而過度購買客戶不需要的服務(Guo and Mota，2020)。從這個角度看，捆綁銷售可能會給買方機構和券商分析師帶來利益，但最后損害的一定是終端客戶的利益——因為“軟美元”最終由后者買單。而在MiFID Ⅱ實施后，投資者可以從交易中單獨觀察研究報告收費的金額，這保證了投資者能有效地監督買方機構的行為，從而更好地優化投資決策；同時，將研究費用與經紀業務費用解綁，還避免了券商通過捆綁交易降低消費者支付意愿的異質性來提取更多消費者剩余(瓦里安，2000)，迫使券商將這一部分利潤還給投資者，使原本被當作執行成本轉嫁到投資者身上的研究支出大大減少。因此，站在投資者角度看，MiFID Ⅱ在改善交易環境上具有可取之處。

四、推行MiFID Ⅱ過程中的潛在問題

盡管表面上MiFID Ⅱ只是禁止賣方研究機構向買方提供免費的研究報告，但資本市場往往牽一發而動全身，分拆定價所造成的影響并不限于此。在MiFID Ⅱ實施過程中，一些問題和風險也逐漸暴露出來。

(一)研報價格出現惡性競爭

在MiFID Ⅱ框架下，誕生了“為研究定價”的全新需求。市場在探索研報價格的過程中，同時受到研報需求減少的沖擊，因而為了維持市場份額，投資銀行存在著降價銷售的動機。事實也證明，MiFID Ⅱ發布后，一些頭部公司首先開啟了降價競賽，緊接著許多大投資銀行也紛紛效仿。這些大型投行的目的很明確——通過低價銷售獲得市場份額，擠出規模較小的競爭對手，等行業競爭格局確定后再逐步穩定價格。據金融時報統計，投資銀行在MiFID Ⅱ出臺后，已經將研究費用從首次宣布的每年六位數降至僅約1～3萬美元。大型投行對自身研究提供交叉補貼，帶頭維持低價，只會導致研究報告的市場價格根本無法反映真正的研究成本，這些都與MIFID Ⅱ的初衷背道而馳。

惡性的價格戰還在研究機構中產生了連鎖反應：其一，投資銀行為了應對降價帶來的損失，不合理地抬高其他增值服務來彌補研究報告收費的虧損。例如，許多大投行將買方與分析師通話的價格提高到了每小時1000～5000美元，而企業路演或者促進與公司管理層聯系的服務則更加昂貴。相比之下，獨立的研究機構(IRP)不能像投資銀行那樣提供多種研究服務，在面臨低價競爭時只能被迫降價或忍受市場對價格相對較高的研究的較低需求，這對于剛剛看到發展機會的獨立研究機構來說絕非好兆頭。其二，MIFID Ⅱ的實施反而可能會將賣方分析師和公司管理者之間的私人關系推到更加重要的位置。為了提供并出售更有價值的報告，分析師可能會加強與公司管理層的聯系以獲得信息優勢。那些希望討好公司管理層的分析師會發布對公司更有利的建議來迎合管理層需求，他們更可能調整每股收益預測，以使公司更容易實現(Lang et al.，2019)。因而，若不加以規范、任由該趨勢發展下去，未來利益沖突問題可能會以另一種方式重新出現，堅持職業操守且有研究能力的優質分析師被投機取巧而無實際研究能力的劣質分析師驅逐，給賣方分析師市場帶來長期的負面影響。

(二)上市公司信息環境受損

盡管研報單獨定價增強了對賣方分析師的正向激勵，使他們產出了更高質量的研究成果，但該結果是以總信息量的減少為代價的。對于MiFID Ⅱ的一大擔憂便在于市場信息環境。從實施結果看，MiFID Ⅱ的壓力一定程度上縮小了分析師研究的范圍，尤其是那些對分析師而言“不重要”的上市公司。

隨著買方機構壓縮需求，賣方分析師必須重新審視并調整已經覆蓋的領域和范圍。在有限的時間和資源下，出于對客戶需求以及自身職業生涯規劃的考慮，分析師會首先減少邊際價值較低的研究，放棄跟蹤那些不太重要的企業，如機構所有權較低或者交易量較少的公司。現有研究結果表明，相對于美國公司，歐盟公司的分析師覆蓋率已下降了約10%(Lang et al.，2019)。這一情況將直接降低公司在市場上的信息含量，進而降低股票的流動性。盡管尚未有強有力的實證證據表明市場信息在傭金分拆在中受到負面影響，但目前受到一致認同的是，確實有企業在此中受到了影響，分析師對部分公司預測的準確性提高并不足以完全抵消預測總量的減少，當下歐洲市場的研究大概率并不在最佳水平上。

此外，還需引起注意的是，已經上市的公司為了避免失去分析師覆蓋，可能會向賣方分析師支付報酬來吸引投資者的關注，這會導致研究報告更加偏頗(Kirk，2011)。對于未上市的企業，市場信息產出量減少可能會對其IPO意愿造成沖擊，使其更換其他融資渠道等，這都是公司信息環境質量的隱患。

(三)研究機構人才非優流動

分析師研報付費模式的轉變必然會導致部分分析師退出賣方市場，但這些退出研究市場的分析師一定僅僅是那些研究質量更差的分析師嗎？根據Guan et al.(2019)的研究，在21世紀初的全球結算規則和相關規定出臺后，預測質量更高的明星分析師反而會退出賣方分析師行業或轉向薪酬更高的買方市場。在后MiFID Ⅱ時代也可能存在類似現象。在研報價格下降的過程中，最先無法覆蓋成本的是最有價值的分析師研究報告，一些有能力的分析師(即研究價值高于研究報告收費的分析師)停止進行高質量的研究，轉而從事其他工作，這種情況尤其可能發生在無法實現交叉補貼的小型賣方研究公司中。伴隨著小型投資銀行的優秀分析師流失，研究報告質量進一步下降；繼而為了維持利潤，小型投行不得已再次降價，從而形成惡性循環。

從更大范圍看，整個分析師群體的數量和狀況可能并沒有發生足夠的改變。在全球化的今天，人員流動是輻射全球的。可以看到，2018年后越來越多的華人分析師從倫敦撤退，轉而在香港和上海等城市尋求職業發展機會。根據跨國獵頭公司Michael Page的統計，2018年申請上海金融分析師職位的海歸同比增加50%。但在全球范圍內，賣方研究行業并無足夠的剩余空間——策略咨詢公司Quinlan & Assocaites的數據顯示，每周全球會發布4萬份研究報告，而投資者的閱讀率只有不到1%。因此，可以說，MiFID Ⅱ并沒有產生足以改變整個分析師群體構成的影響，它只是制造了一次人員流動，讓過剩的分析師從歐盟流動到了別的國家，而這或許會使其他國家的情況變得更糟。

五、我國分析師傭金制度改革展望

我國資本市場近年來發展迅速，完善相關制度建設成為當前市場改革的核心邏輯。隨著國家設立科創板和推行注冊制等改革措施的推進，眾多優質公司得以在資本市場快速上市，市場對高質量研究的需求日益迫切。然而，在過去幾年，賣方分析師群體不斷擴張，數量接近飽和狀態，隨之而來的是賣方服務同質化、研究重“變現”輕基本面等問題。同時，傳統的通道類業務對券商收入貢獻式微，現存商業模式的劣勢也漸漸顯現。因而，在當前我國資本市場不斷深化改革的背景下，如何規范分析師行業發展、提升分析師服務質量是監管機構和券商必須著力解決的問題。

(一)賣方分析師制度現狀及問題

在資本市場誕生之初，我國券商的研究主要是對內服務；此后，隨著開放式基金的引入，賣方研究逐漸開始向外部轉移。1998年，尚處于起步階段的賣方研究借鑒了國際市場通行做法，采用以研究換傭金的商業模式。具體而言，在證券交易中，買方機構如基金公司等并不具備交易所的會員資格，因此須通過券商的交易席位進行交易，在此過程中券商提供研究服務和交易服務。待交易達成后，買方按成交金額數的一定比例向券商交納打包后的服務費用，即傭金分倉。基金的傭金分倉一直是券商研究所最主要的收入來源。近年來，散戶在券商開戶的傭金率維持在萬分之二左右；相比之下，公募基金的傭金率多年來則一直維持在萬分之八的水平，遠高于散戶的傭金率，其背后的主要原因便是其中包含券商研究服務的“溢價”，基金的買賣雙方皆默認這部分多出的傭金被用于購買券商提供的研究服務。

雖然對外提供研究服務賺取基金傭金分倉收入的模式一直延續至今，但這項制度也存在著一些待解決的現實問題。首先，傭金披露的透明度不足，購買者未享受充分的知情權。在現實交易中，買方在券商開設席位時會與券商簽訂研究服務協議，并在其中注明傭金中含有研究服務費用，因而用于支付賣方研究的費用被當作執行成本轉嫁給基金持有者，即投資者才是該部分“溢價”的實際支付人。按照證監會的規定，買方基金公司僅需要在其年度報告中披露在各類市場中發生的交易費用，或在“交聯交易”項目中列示支付給關聯方的當期傭金和比例，并不需要詳細披露有關傭金分倉的相關細節，如選擇交易席位的標準和原則、各交易席位的分倉交易量及傭金分配的依據等。這直接導致作為研究服務實際購買者的投資者對傭金的內涵以及支出細則缺乏充分的知情權，使其無法準確感知并評估研報支出的有效性。換言之，券商將研究費用與經紀業務費用打包的交易方式降低了消費者支付意愿的異質性，從而給予基金公司提取更多消費者剩余的空間。

其次，法規對研究服務界定不明，易滋生不規范行為。從監管角度看，現有法規和條款對于賣方研究服務的內涵及外延均缺乏清晰界定，未有明確針對捆綁交易中包含的服務及商品的說明和要求，導致《證券投資基金法》及相關監管規則的原則要求缺乏可操作性。回溯歷史，國內賣方研究最初大多遵循國際行業通用的分析框架和定價模式，忠于基本面分析，著重于向買方提供對相應企業的準確判斷。然而，隨著基金經理業績考核壓力的逐年增加，賣方研究逐漸偏離基本面分析，買方對券商研究質量的關注減弱，對其是否提供“特質性”信息的關注增強，進而衍生出各種不規范的現象。例如，在不成熟的市場和制度規范下，買方基金除了給賣方的研究服務分倉交易傭金外，有時還會要求賣方提供附加的專項“研究”服務，雙方“協商”對研究傭金進行再分配，從而引發利益沖突。

再次，傭金的分配缺乏有效監管，可能損害投資者利益。按照我國現行的交易制度，交易傭金是券商提供證券代理買賣服務的報酬，而非基金管理公司需要受到監管的財產，監管部門難以對基金公司傭金分配進行有效的監控和評價，導致一些基金公司利用傭金分倉進行隱形利益輸送。盡管證監會將基金管理公司在同一家證券公司交易席位的年交易傭金占傭金總額的比例限制在30%以內，在一定程度上緩解了基金公司的代理問題，但該制度仍無法完全避免基金資產管理人利用過量交易產生的傭金向證券公司進行利益輸送。買方基金通過提高交易量給券商輸送傭金的現象屢見不鮮，一些年交易傭金百億左右的公募基金凈值卻嚴重虧損，極大地損害了投資者的利益。同時，分析師在經紀業務上的交易激勵也會帶來利益沖突。在傳統的以研究換取傭金的商業模式下，分析師的首要追求是傭金分倉而非研究質量，由于明星分析師在我國買方市場中具有獨特地位，賣方分析師們對作為《新財富》分析師評委的機構投資者的迎合進一步加劇了二者對投資者的利益損害(逯東等，2020)。

最后，經紀業務對券商盈利貢獻式微，交叉補貼趨勢日顯。作為典型的交易通道業務，經紀業務是券商最傳統的主營業務之一。由于經紀業務的盈利方式為“交易規模×通道費率”，在我國資本市場發展初期，行業整體處于擴張狀態，市場容量不斷攀升，券商可以依靠牌照輕松賺取高額利潤。但近年來，隨著賣方機構數量增加，經紀業務競爭日益加劇。在現行傭金制度下，研究所難以解決服務同質化的問題，缺乏進行主動改革的明確方向，故而傭金率一路下探并逼近成本線，經紀業務對券商盈利的貢獻明顯降低，券商傳統經紀業務進入瓶頸。與之形成鮮明對比的是，利用資產負債表賺取利潤的自營投資、融資融券、股票質押及私募股權基金等資產驅動型業務發展良好，對券商收入的貢獻不斷上升。這種脫節反映出如下事實：券商研究的資金不僅源于機構投資者的交易，還源于投資銀行和財富管理業務。隨著當前傭金收入的持續下降，未來券商內部的交叉補貼趨勢將越發明顯。

(二)完全解綁傭金的潛在風險

從MiFID Ⅱ的實施情況看，傭金解綁從可以源頭隔絕券商研究部門和經紀業務部門的利益沖突，為市場帶了更多忠于基本面研究的分析師，一定程度上提高了定價效率。然而，這并不意味類似規則也同樣適合我國市場，市場結構的不同可能導致“舶來的”市場規則的適用性大大打折，甚至產生負面效果。事實上，基于我國市場的特征與現狀，短期內施行分倉傭金與研究費用的完全解綁存在較大難度。

從MiFID Ⅱ的實施效果不難看出，歐洲將分倉傭金與研究費用強制解除綁定的方式雖然直接，但在推行過程中也伴生了諸多問題。此外，最為主要的是，我國資本市場尚未完全成熟，證券公司盈利模式較為單一、綜合服務能力較弱，若徹底解綁傭金，極有可能引發各種連鎖反應，進而影響市場穩定。綜合考慮MiFID Ⅱ實施效果和我國資本市場特征，本文認為實施“分倉傭金與研究費用解除綁定，投資研究費用需要單獨支付”的做法具有較大的風險，落實過程中可能引發諸多潛在問題，主要包括以下方面：

第一，研究報告價格難以確定。在現行傭金制度下，基金公司一直將研究服務費用和交易服務費用打包后支付給券商，從未對研究報告費用進行單獨報價，導致市場受眾(尤其是散戶投資者)對于研報價值的辨別能力不足。當前國內市場明顯缺乏一套有效的研報價值評估體系，現行的權威榜單如《新財富》、水晶球在進行排名時較多地考慮了市場因素，直觀指標如研報點擊率等又存在較大噪聲，難以迅速形成合理、可靠的定價標準。此外，由于傭金與研究費用的解綁會大幅縮減研報的市場需求，為了維持市場份額，降價銷售是券商最可能采取的策略。在缺乏定價標準的情況下，這將進一步推動研報價格偏離真實價值。因此，在尚未形成適當的定價標準前，貿然將分倉傭金與研究費用強制解除綁定，不僅有損法規的有效性，也容易造成市場紊亂。

第二，分析師生存空間被擠壓。傭金費用單獨列示后，基金經理必須仔細挑選合適的研報進行付費購買。理論上，資金應該流向同等支付條件下最佳的研究產品，但對于買方而言，在時間成本的約束下，付費給大券商、名氣更高的分析師將是次優選擇。目前我國提供研究報告的券商多達七十多家，在研究產品眾多又缺乏統一判斷標準的情況下，買方機構勢必會更多地涌向頭部分析師，導致諸多中小券商的分析師面臨淘汰危機。同時，對頭部分析師的追捧還會促使證券公司采用高薪策略來吸引“明星”分析師，進一步拉大分析師群體內的薪酬差距，加劇分析師市場價值與經濟價值偏離的異象，惡化中小券商分析師的生存環境。反觀買方機構，近些年國內許多大型基金公司已具備了相當的研究人員和研究水平，買方機構也完全有能力選擇加強自身研究能力而非付費購買賣方研究。隨著市場研究結構重整，賣方分析師的生存空間將進一步壓縮，分析師(尤其是中小券商的分析師)將受到巨大沖擊。

第三，信息披露監管難度提升。分析師將解讀后的公司信息進行傳遞，同樣是一種重要的信息披露行為。為了保證該類信息披露的公平性，監管部門已對研報的合規性施加了多重監管。一旦研究報告因為付費提供而轉為非公開，監管也將變得極為困難。一些違規行為將難以被及時發現，賣方分析師為吸引和占有買方客戶的份額，可能會為機構客戶提供更有“價值”的報告(如在研報中提供公司非正式信息甚至內幕信息)來進行差異化競爭，損害信息披露的公平性，對資本市場信息環境造成長期的負面影響。同時，賣方分析師也會更加依賴與公司管理層的聯系來獲得信息優勢，甚至為此發布更為樂觀的建議來迎合管理層，進而引發新的利益沖突問題。

第四，傭金解綁難以達到預期效果。從歐洲實施MiFID Ⅱ的經驗看，雖然傭金解綁可以迫使研究實力一般的研究部門或者分析師退出市場(Guo and Mota，2020)，但賣方研究作為券商的核心業務之一，是衡量券商綜合實力的重要指標，對于提高券商的業務多元化水平具有重要意義。基于此，即使分倉傭金與研究費用的強制解綁可能會使研究業務的成本高于收益，券商仍可能依靠優勢主業的收益去補貼研究業務以維持業務的多元化。從券商以極低的債券承銷費率開展承銷業務的實例可以看到，為了提高承銷規模排名、搶占市場份額、維護客戶關系等，即使在債券承銷業務虧損的情況下，不少券商也會保持團隊規模，開展債券承銷業務。出于類似原因，傭金解綁可能難以發揮淘汰機制，券商可能仍然有動力以較低的費用提供研究產品，并通過交易執行收入進行交叉補貼，因此，存在解綁傭金政策效果不及預期的風險。

(三)傭金制度改革的建議

當前我國資本市場正處于深刻轉型的重要階段，隨著注冊制等一系列改革的推進，市場對高質量研究的需求日益迫切。在投資領域，投資者需要更加專業的研究報告；在財富管理領域，資產配置和風險管理也依托于分析師的研究。市場對信息質量要求的提升使分析師的重要性凸顯。對于監管機構而言，完善傭金制度安排，提升分析師獨立性是保護投資者利益、維護市場公平的關鍵。但考慮到將“分倉傭金與研究費用強制解除綁定”可能引發的各種負面影響，徹底改變現行模式的時機尚不成熟。對監管部門而言，相關變革和調整可以考慮從兩方面著手：

第一，改革基金管理費用。由于目前公募基金的傭金折算進凈值，其高低不影響管理費收入，因而要求券商降低傭金并不能從源頭上解決問題。相比于直接拆分研究費用與分倉傭金，監管部門可以考慮將研究費用與管理費用掛鉤，即由買方機構使用其管理費用來支付賣方分析師的研究費用。在以傭金為導向的賣方分析師研究中，將這部分費用轉移給研究報告的使用者——由買方機構根據研究服務質量決定研究費用，再把傭金費用和研究費用單獨支付給券商，能夠通過最小的改動向買方機構和賣方分析師同時施加一定外部壓力，促使基金經理重新審視賣方研究的價值，慎重挑選對其選股最有幫助的研究，并幫助賣方研究回歸本源。同時，基金從管理費用中支付研報費用也能夠迫使基金將這部分費用還給基金投資者，保護投資者利益。

第二，塑造市場激勵機制。不同于實施法律法規給市場帶來的巨大沖擊，市場激勵手段更為溫和且易被接受。可以發現，在探索券商服務模式的過程中，市場內部也逐漸形成了一些制約利益沖突的機制。例如，目前包括公募基金、私募基金、資產管理公司在內的多家買方機構采用了“核心分析師”制度，即買方機構根據賣方分析師的服務質量制定滿意度名單。實行這一制度的機構通常僅購買滿意度名單上分析師提供的服務，從而淘汰研究水平較低的分析師。若監管機構加以引導并保證運行公平性，類似機制能夠從行業內部對賣方分析師施加直接的競爭壓力，敦促賣方分析師提高研究質量。換言之，鼓勵行業良性競爭，有助于構建有效的約束機制，倒逼賣方分析師研究制度形成自然變革。

對券商研究部門而言，在未來賣方研究盈利模式轉型的必然趨勢下，券商自身也應盡早思考如何轉變以適應新的商業環境。從歐洲MiFID Ⅱ實施效果看，在經紀業務變革后，不論是投行研究還是獨立研究，規模較小、質量不佳或未能在短時間內搶占市場的參與者將最早被市場淘汰。因而在行業重整到來之前，券商應結合自身業務情況，從提升綜合研究能力、推進業務模式轉型、探尋差異化發展之路等角度出發進行升級：

一是積極提升綜合研究能力。當前賣方研究機構以研究服務換取傭金分倉收入的主流模式弊端明顯，研究服務同質化嚴重、研究方法和技術落后、研究報告深度不足等問題影響了賣方研究機構的服務質量，制約了券商的盈利能力。券商研究機構應轉變思路，摒棄“重服務、輕研究”的服務模式，樹立提升研究質量的目標，積極推進研究所內部資源整合，優化研究方法和體系，將重心回歸基本面分析，注重邏輯分析過程，提高研究能力，打造具有核心競爭力的王牌研究團隊。同時，隨著科技的發展，人工智能技術在數據收集和分析等方面具有人工難以媲美的優勢，研究機構需利用科技為研究服務賦能，推進大數據、智能化工具在研究領域的應用。

二是不斷推進研究業務模式轉型。隨著市場改革的不斷深入和財富管理、大資管等業務的蓬勃發展，券商各業務條線對研究服務的需求上升。從內部看，券商應當“以客戶為中心”，建立全產業鏈、全生命周期“服務生態圈”，將研究業務同投資銀行、財富管理、機構業務、自營業務相結合，通過整合部門資源實現協同發展，強化研究業務與其他業務的雙向賦能，將研究部門打造成為綜合性的研究平臺。從外部看，隨著市場的不斷發展和市場參與主體的增加，券商研究部門也可以逐漸拓寬服務群體，為機構投資者、企業事業單位、政府部門和國際組織包括境外客戶、產業資本等提供常規或訂制的研究服務。通過增加外部客戶的范圍來擴大市場影響力，提高研究價值。同時，在進行業務整合的過程中，應當遵守法律法規和監管部門的要求，完善制度建設，加強風控管理，防范公司風險，為公司業務的安全穩定發展保駕護航。

三是探尋差異化發展之路。我國券商數量較多，綜合實力存在較大差異；近年來證券行業的整體收入正在向頭部券商靠攏，“馬太效應”愈發明顯，中小券商的生存和發展面臨一定挑戰。因此，當下的傭金制度對于生存環境相對嚴峻的中小券商而言，危險與機遇并存。在改革的十字路口，中小券商應當抓住改革契機，結合自身戰略定位，明確自身研究優勢，聚焦特定業務領域，尋找差異化、特色化的發展之路，通過提供精準和優質服務的方式提升公司整體競爭力，努力將自身打造成極具專業化的精品投行。

總體而言，證券公司應加強業務協同，探索研究、銷售和服務的改進空間，將賣方研究嵌入券商各項業務的生產和服務流程中，為內外部業務提供支持，從而優化收益結構，形成生態閉環，為我國資本市場的發展創造更多價值。 ■

注釋

1. See Mooney A, Murphy H. Banks and brokers suffer “dramatic”fall in commissions[N]. Financial Times, 2018-06-02.

2. See Murphy H, Laura N. UK banks and brokers face MiFID Ⅱreckoning[N]. Financial Times, 2018-04-08.

3. See Murphy H. MiFID Ⅱ and the return of the ‘star’ analysts[N].Financial Times, 2018-12-26.

4. 同注3。

5. See Chinese Analysts Fleeing MiFID Are Returning Home. 2017-11-29. https://www.whatismifid.com/sell-side/chinese-analysts-fleeingmifid-returning-home.

6. 參見歐洲研報要強制收費 麥肯錫：30%的分析師可能失業.觀研報告網(中國報告網整理), 2017-10-12. http://news.chinabaogao.com/gonggongfuwu/201710/10122a3142017.html.