資本市場投資端改革研究

楊成長 龔芳 袁宇澤

(上海申銀萬國證券研究所有限公司，上海 200002)

一、資本市場投資端的結構性特征與改革目標

(一)我國資本市場投資端三大結構性特征

一是資金結構“一多三少”特征突出，即短期資金明顯過剩，企業需要的長期資金、股權資金及具備一定風險承受能力的資金嚴重不足。一方面，2020年底我國居民存款中活期存款占比約35%，基金管理規模中貨幣基金占比約40%，2020年發行的銀行理財產品中一年期以內產品規模占比接近70%；另一方面，企業對中長期資金的需求缺口仍然較大。央行企業家問卷調查顯示，即使是新冠疫情流行下貨幣政策大幅寬松后，資金周轉狀況為“一般”和“困難”的企業占比也接近70%，而資金周轉狀況“良好”的企業不到三分之一。

二是資本市場交易換手頻繁。我國資本市場資金端結構在一定程度上導致了市場換手率高，尤其體現在“新技術新產業新業態新模式經濟(以下簡稱“四新”經濟)所在行業。2021年二季度A股日均成交額折合達到1410億美元，日均換手率達到1.30%(流通市值口徑)，超過美股的兩倍、港股的四倍。“四新”經濟所在的行業交易換手明顯更活躍。從交易金額看，A股2020年交易金額最高的三個行業分別是電子、醫藥生物和計算機，交易金額占比分別達到13.9%、10.6%和7.8%，三者合計占比超過30%；從換手率看，2020年換手率最高的三個行業是通信(722%)、計算機(675%)和電子(604%)，三者均遠高于A股整體換手率(約320%)。

三是資本市場運行的波動率較大，給市場監管帶來較大壓力。短期資金占比高以及高換手的交易特征使得A股市場的波動率明顯高于境外市場。從歷史看，上證指數的250日波動率(移動標準差與移動均值之比)始終顯著高于標普500，2001年以來該波動率均值接近0.3，而標普500的波動率同期均值不到0.2。較高的市場波動率對資本市場的穩定性及政策調控帶來較大壓力。近年來，在“建制度、不干預、零容忍”監管理念下，資本市場加速推進系統性改革，市場運行的穩定性明顯提升。

(二)資本市場投資端改革的三大目標

一是著力推進居民資產配置結構的改善，提升金融資產，尤其是權益類資產的比重。當前我國居民資產配置呈現金融資產占比低、以房地產為代表的非金融資產占比高，以及金融資產中權益資產占比低、其他資產占比相對較高的特征。資本市場投資端改革旨在完善資本市場投資功能，為居民家庭資產配置提供更多元、更豐富的投資渠道，引導居民提升權益類資產投資比重，降低對房地產的過度依賴，讓居民更好地分享中國優質長期股權投資帶來的穩定收益。

二是壯大機構投資者，提升機構投資者股權投資比重。機構投資者是資本市場運行的穩定器，資本市場要培育壯大機構投資者隊伍，推進個人投資的機構化。從機構和個人的交易風格看，機構具有換手率低、更重視長期投資和價值投資的風格，在一定程度上降低了市場的波動，塑造了市場投資風格。盡管近年來我國投資機構快速發展，但整體看機構投資者持股市值占比仍不高(龔芳和袁宇澤，2021)，2020年底各類專業投資機構持股市值占比約為22.4%，較境外市場60%的占比仍存在較大差距。

三是形成市場穩定的長期資金來源，提升中長期資金占比。資本市場投資端改革的最終目標是要推動市場形成長期穩定的資金來源，提升中長期資金占比，改變我國金融市場一直以來面臨的資金結構“一多三少”難題，為實體經濟的發展提供更多的長期資本支持，為科創企業的發展提供更多的風險投資資本，為初創企業及專精特新創新型成長型企業提供更多的股權投資資本，引導資本投小、投新、投早，推動資本市場的資金期限結構與企業成長生命周期相匹配(楊成長，2021)。

二、調動微觀主體投資積極性，推進居民儲蓄向投資轉變

(一)我國居民資產配置“三重三輕”

一是資產配置重儲蓄輕投資。我國居民儲蓄率在全球處于較高水平，城鄉居民儲蓄存款余額已超過80萬億元，儲蓄率高過其他主要經濟體。過去20年我國居民部門儲蓄率維持在40%左右，2010年后開始下降，近兩年穩定在35%。2020年央行城鎮儲戶問卷調查顯示，當前儲戶增加儲蓄行為遠高于增加資本市場投資行為，新冠疫情之后反饋更多儲蓄的占比基本保持在50%以上，而反饋更多投資的穩定在30%以下(見圖1)。

圖1 居民儲蓄行為與投資行為比較

二是投資配置重房地產投資輕金融投資。根據中國人民銀行調查統計司城鎮居民家庭資產負債調查課題組2019年末的調查數據，我國城鎮居民家庭總資產以實物資產為主，占比79.6%，其中住房是家庭實物資產的重要構成，占比超過七成；相較而言金融資產的占比明顯偏低，戶均金融資產占比僅為20%。反觀境外，以美國為代表的境外經濟體居民金融資產配置較高，2020年美國居民家庭資產配置中金融資產的配置占比高達近70%，房地產在美國居民家庭資產配置中的占比約為22%(見圖2)。

圖2 中國(左)和美國(右)居民投資結構對比

三是金融投資重類固收投資輕股權投資。根據中國人民銀行調查統計司城鎮居民家庭資產負債調查課題組調查數據，在投資意愿方面，居民選擇通過銀行理財的遠高于通過基金信托理財或直接投資股票，意味著相當一部分有投資意愿的資金對參與資本市場的意愿并不大，我國居民仍然高度依賴銀行信用，對直接投融資工具的接受程度較低(見圖3)。

圖3 我國居民金融資產配置結構偏向固收及類固收產品

(二)當前制約儲蓄向股權投資轉化的三大因素

一是中國傳統文化注重儲蓄節約，金融投資以債務和借貸為主，股權投資文化較為欠缺。憂患意識和崇尚節約是中華民族的傳統美德，自古以來我國居民就有儲蓄習慣。投資文化上，我國歷史上很早便出現了類似于現代銀行的間接金融服務機構，如唐宋開始出現的賬局、錢莊、銀號等金融機構，較西方類似機構的繁榮早了上千年，明清時期錢鋪、票號也有過各自的繁榮。與此同時，股權投資文化偏弱，“所有權”意識淡薄。相較公司制和股權融資在西方有悠久的歷史，我國的公司制在鴉片戰爭后才被引入，股權融資和“所有權”的概念也在近代才逐漸被中國人熟知。

二是我國以房養老的傳統觀念疊加房市多年長牛，導致居民資產過多聚集在房地產市場。我國傳統文化注重以房養老，相比金融資產，居民更相信不動產有保值增值的作用。我國房市多年長牛，百城住宅價格指數顯示一線城市住宅平均價格近10年翻倍，核心城區漲幅更高。雖然近年來中央一直強調“房住不炒”，但居民投資房地產的熱情仍然較高。2021年央行儲戶問卷調查顯示，認為未來房價將下降的反饋者占比僅約10%，而認為未來房價將基本不變或上漲的反饋者占比接近80%，意味著絕大多數居民仍然將房地產視作保值增值的重要配置標的。

三是我國資本市場投資吸引力不強。從股指表現看，我國股指在較長區間內漲幅不夠高，且波動性大。2010年初以來，標普500和納斯達克分別上漲超過300%和500%，而同期上證指數和深證成指只上漲了約10%，并且呈現“牛短熊長”的特點(見圖4)。從資產質量看，我國居民可投的優質資產相對較少。2008―2017年A股上市公司中具有創值能力(投入資本回報率ROIC超過加權平均資金成本WACC且凈利潤正增長)的數量占比一直低于40%，且具有持續創值能力的企業少之又少，具有5年以上持續創值能力的上市公司家數僅200余家。

圖4 A股股指長期表現不佳

(三)三大舉措推進居民儲蓄加速向投資轉化

一是降低居民對銀行信用的依賴，培育直接投融資文化，特別是股權投資文化。鼓勵居民儲蓄向投資轉化的關鍵是打破剛兌，讓個人承擔的風險和收益間的關系更加清晰，降低無風險和低風險的收益率。第一，厘清直接金融與間接金融的界限，打破剛性兌付，降低無風險和低風險的收益率，引導社會資本投資的高效化。第二，豐富直接融資工具供給，促進信貸向直接投融資工具的轉化。第三，加強投資者教育和投資者適當性管理，樹立“買者自負”的資本市場文化，特別是股權投資文化，明確投資者自己是其收益與損失的第一責任人。

二是堅持房住不炒，降低房地產的投資屬性。房地產市場調控政策要更多從房屋作為耐用消費品的特征出發制定相應的統計口徑、稅收機制和交易制度安排等，并不斷完善住房供給體系，構建多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，引導居民逐步降低房地產的配置占比，提升金融資產，尤其是權益資產的配置比重。

三是改善資本市場環境，提升市場投資吸引力。提升資本市場投資吸引力，增強居民投資的獲得感是引導居民加大股權投資的直接推動力。第一，要完善法律體系和監管體系，為打造健康的資本市場生態奠定基礎。第二，借助完善退市制度、強化信息披露和公司治理來提高上市公司質量，增加資本市場的優質資產。第三，推動中介機構提升專業能力，當好資本市場的“守門人”。

三、壯大投資機構隊伍，提升機構權益投資比重

(一)公募基金：提升基民投資獲得感，推進交易風格長期化

基金賺錢、基民不賺錢的現象仍然十分突出。即使剔除近兩年良好市場環境下的高收益率，截至2018年末，大多數公募基金產品凈值仍有穩定增加，2018年末公募基金產品復權單位凈值增長率(自成立以來)的中位數為6%，超過三分之二的產品單位凈值實現凈增長。但據基金業協會2019年收集的《基金個人投資者投資情況調查問卷》反饋顯示，基金的個人投資者在投資基金以來明確反饋賺錢了的不到一半，基金賺錢、基民不賺錢的現象十分突出(見圖5)。這與個人投資者投資基金產品的行為相關，也與我國公募基金產品的特征相關。一方面，我國個人投資者投資基金產品具有決策較為隨意、投資期限短、投機心態重的特征；另一方面，這也和我國公募基金收費方式、費率水平相關。當前，所有非貨幣公募基金產品的平均最高申購費率在0.7%左右，平均最高贖回費率在1.3%左右，由于大多數個人投資者投資單個基金的金額不大，期限也不超過一年，加上每日計提的管理費、托管費和銷售服務費，投資公募基金的成本高達2%以上，遠高于美國公募基金費率。

圖5 基金個人投資者盈虧情況

公募基金持股長期化趨勢初顯，但對市場投資風格改善不顯著。雖然近兩年公募基金持倉占比不斷提升，但并沒有明顯改善A股投資風格。2020年A股整體換手率(成交金額/流通市值)達到320%，在全球主要股票市場中最高。A股上市公司的年換手率中位數達到583%，較2017年258%的水平明顯提升，A股年換手率超過300%的上市公司家數達到3164家，占A股上市公司總數的76.5%，較2017年的62.7%明顯抬升。從公募基金的交易行為看，2020年公募基金雖然換手率(172%)遠低于A股整體，且近兩年走勢與A股整體分化，發揮了推動長期持股的作用，但是從價值投資的角度看，2018以來我國A股投資呈現明顯的抱團現象(孫可悅，2021)，這一方面加劇了市場的波動，另一方面導致產品同質化嚴重，無法滿足不同投資者多樣化的需求(見圖6)。

圖6 近兩年公募基金抱團消費和科技

加大與養老金和保險資金的對接。雖然我國公募基金行業近兩年發展很快，但與成熟市場相比，無論是體量還是在資本市場中的角色作用都有差距。并且近兩年行業資產管理規模的擴張很大程度上是由有利的市場行情和高交易量帶來的個人投資者入場，在一定程度上不具備可持續性。按照持有凈值，我國公募基金持有人中超過一半是個人投資者。在這種情況下，若行情回落，公募基金的規模可能難以繼續提升。公募基金要加大與養老金和保險資金的合作，全面放開公募基金作為養老金和保險資金的委托管理人，提升養老金和保險資金在公募基金持有人來源中的占比，改善公募基金持有人結構。

多管齊下，解決基金凈值增長、基民不賺錢的問題。第一，針對我國基民持有基金產品期限短、擇時具有較強投機性質的現狀，公募基金行業應適時增加封閉期長產品的占比，同時豐富固收和類固收性質的產品，引導基民長期持有產品，推進基民投資的長期化。第二，全面提升資產配置能力，滿足個人與機構投資者多元化需求。主動管理方面，更加重視建設專門的投研部門，組建科學專業的投資團隊，形成特色鮮明的投資風格及構筑協同緊、聯動強的投研體系。被動管理方面，進一步豐富規模、行業及主題型指數基金產品，重點發展Smart Beta，為投資人提供更多的配置工具。第三，探索改革收費模式，進一步由前端收費向后端收費轉變，在一定程度上將管理費與業績掛鉤。

(二)養老金：優化稅收制度，提升權益配置比重

第一支柱缺乏穩定的資金來源。據測算，預計到2050年我國養老基金將會有8.3萬億元的支付缺口現值，而當前的資產規模無法彌補如此巨大的支付缺口(趙曉萌，2021)。我國目前用于發放養老金的基本養老保險基金的累計結余預計將在2035年耗盡，全國社保基金作為國家戰略儲備基金，在基本養老保險基金耗盡之時，是否會用以支付養老金發放，我國政府也并未對其進行具體規劃。因此，不穩定的籌資模式以及不明確的支付規劃，使得基金投資期限和投資目標難以確定，從而影響基金的規模發展。

第二支柱缺乏自主投資選擇權，導致參與率過低。2020年企業年金報告顯示，上海市有近150萬職工賬戶數，接近100萬職工賬戶數的省市也只有北京市和山東省，對比差距較為明顯的是吉林省和黑龍江省，分別只有15萬左右的賬戶數。造成該現象的主要原因，除了企業的經營狀況，還有就是缺乏自主投資選擇權，降低了職工的參與感，從而導致覆蓋率太低。企業年金和職業年金的投資管理都采用了專戶管理模式，同一投資組合內的資金采用同樣的資產配置策略，而沒有考慮參與職工的年齡、風險承受能力、風險偏好等，使得參與職工被動參與投資決策。

第三支柱稅收遞延政策試點效果有限。截至2020年末，試點稅延養老險業務累計實現保費收入4.3億元，參保人數4.9萬人，實際發展不及預期，存在一系列問題。第一，稅收優惠的激勵效果不顯。我國納稅人群規模有限，且稅收以增值稅等間接稅為主，個人所得稅占稅收總額比重較低，實施稅收優惠的政策空間受限，并且當前試點的稅收優惠力度較小。第二，投保和退稅手續相對繁瑣，削弱了投保積極性。第三，稅延養老險涉及多個領域，影響因素多、產品設計和業務流程復雜，管理專業化要求高，加之試點階段的政策限制，客觀上導致了產品同質化現象(見表1)。

表1 中美養老金三支柱的規模對比

養老金在股權投資上面臨投資比例和考核機制兩大約束。近年來，監管部門持續放寬養老金入市門檻，人社部逐步放開了養老金及企業年金投資權益資產的比例上限，但整體來看，目前養老金在可投資品種的類型及投資權益資產的比重上仍存在一些限制性要求。一方面暫時尚未放開金融衍生品投資，限制了對沖風險的投資策略應用，另一方面養老金投資權益類資產仍存在不超過40%的比例上限。

進一步豐富第一支柱的資金來源，加大國有資本劃轉充實社保基金。在資金來源上，一方面要加快國有資本劃轉充實社保基金的節奏，有序做大社保基金作為保障性基金的規模；另一方面要加大地方政府對基本養老的資金供給，明確地方財政支出中基礎養老支出的比重，合理降低企業在第一支柱中的支付比重，為第二支柱的發展創造基礎。

適當降低企業在第一支柱中的負擔，引入“自動加入”機制，提高第二支柱的參與率。可考慮在第二支柱中引入“自動加入”機制，建立“合格默認投資工具”，提高第二支柱參與率。自動加入機制實為“委婉的強制性制度”，對擴大年金制度來說效果十分明顯。合格默認投資工具主要是指“生命周期基金”和“生命特征基金”，前者主要是“目標日期基金”，后者主要是“目標風險基金”。

優化稅收制度安排，鼓勵居民加大商業養老投入，做大第三支柱。對于個人稅延型商業養老保險來說，應盡快出臺提高稅延額度的稅收優惠政策，簡化優惠方式，擴大優惠政策適用對象。養老目標基金也應借鑒稅延型養老保險的經驗教訓，積極制定相關稅收優惠政策。從具體做法看，可以建立個人養老賬戶概念，將發展第三支柱的思路從以產品為中心切換到以賬戶為中心。

引導養老金管理機構形成中長期考核機制。全國社保基金理事會對投資考核業績的期限一直是以年度為標準，企業年金和職業年金由于多層代理關系更是將考核期限進一步壓縮。建議行業協會引導養老金管理機構構建中長期考核機制，減少不必要的短期市場業績排名，將考核周期與資金期限結構相掛鉤，將年度考核與任期考核、長周期考核相結合。

(三)保險資金：提升滲透率與長期股權的配置比重

我國保險滲透率和行業成熟度與發達國家還有較大差距。據瑞再研究院全球保險系列研究報告(sigma)，2020年我國保險密度約為國際平均(800美元左右)的一半，保險深度也與全球平均水平(7%以上)相距甚遠，與發達國家3000美元、8%左右的水平相比差距更大，在保費收入前10的國家中僅高于印度。據Knoema數據，我國保險國際市場占有率(一國保險出口額占全球保險出口額比例)近年來仍在5%以下，略高于印度，但與英國、美國、德國等發達國家仍有很大差距，保險貿易競爭力指數較低。從結構看，我國保險產品結構失衡。近年來我國保險保費收入中人身險占比在65%左右，財產險占比為35%左右，人身險明顯高于財產險比重，差距還在進一步擴大(見圖7)。

圖7 我國保險深度、保險密度均低于全球平均水平

保險資產配置中股權占比相對較低。目前我國保險資產配置中股票及證券投資基金的占比僅略超10%，較銀保監會規定的30%或45%上限有一定的距離。保險機構在A股持股結構中的占比也于2020年下降至2.5%，為2013年以來最低。保險資金進入股市面臨多個因素制約。第一，股權資產，特別是我國上市股票的價格波動性大，與保險資金負債端不匹配。第二，我國現行監管對保險公司增加權益投資仍有較為嚴格的約束。雖然2020年《關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》將權益類投資上限提升至45%，但明確規定投資單一上市公司股票的股份總數不得超過其總股本的10%，并明確七檔權益類資產監管比例，對于綜合償付能力充足率在200%以下的，權益投資上限將由過去的30%下調。根據保險行業2021年二季度償付能力報告，80家人身險公司中51家權益投資上限不足30%，83家財產險公司中19家權益上限不足30%。

豐富產品種類，發展保險科技，滿足居民對保險產品和服務需求的提升。當前保險行業進一步深化發展的基本要素已具備。一方面，我國老齡化進程與上世紀80～90年代的美國、日本、中國香港相近，老年人口的撫養比上升，社保替代率長期下行，刺激長期儲蓄型產品發展；另一方面，我國人均收入保持較高速增長，同時居民部門杠桿不斷提升，催生防范風險事件的保險需求。這要求保險行業創設相應的產品匹配該需求，同時大力發展保險科技，在負債端通過大數據和人工智能開發客戶，并根據客戶的個性化需求提供定制化服務，在資產端通過智能投顧提升投資決策效率。

適當提高保險資金權益類投資比例，提高長期投資收益率。第一，大力發展財產險。財險負債久期短，期限匹配要求低，配置的資產流動性強，相比壽險，其現金及現金等價物、股票和基金等流動性更強的資產投資比例更高。第二，加大對非上市股權的投資。除二級市場股權以外，保險公司應在審慎經營的基礎上通過提升權益類投資占比積極參與基礎設施和新型城鎮化等重大工程建設，加大一級市場股權配置比例，更好地發揮支持實體經濟作用(婁永飛，2021)。第三，完善對保險資金投資運用的精細化管理。建議將保險資金投資范圍依據投資者的資金來源性質進行相匹配的監管：若投資者資金為保險性質資金，則依據《保險資金運用管理辦法》及保險資產管理產品業務管理辦法展開投資；若投資者資金為非保險性質資金，則按照與投資人約定的產品合同及相關法律文件執行。

(四)私募基金：優化監管方式，擴大退出渠道

從發達國家經驗看，針對私募基金的監管核心在于保證其“私募”性質，避免其涉眾。我國投資者適當性管理存在不足，雖然《私募投資基金監督管理暫行辦法》對參與私募基金投資的合格投資者有明確規定，但長期以來并未當作監管重點，變相審批也并未對保證私募基金的“私募”性質起到有效作用，2016年以后惡性涉眾風險事件并未減少。以“私募基金”為關鍵詞通過中國裁判文書網對私募基金刑事判決書進行檢索，2016年之后私募基金領域刑事案件數量逐年增加，其中非法吸收公眾存款罪占據一大半(見圖8)。

圖8 私募基金涉眾問題嚴重

私募股權基金行業在募、投、管、退環節均面臨挑戰。募資環節，2018年“資管新規”以來針對私募基金募資行為的監管加強，疊加2020年疫情影響，募資市場遇冷，行業總募資額由2017年的1.79萬億元逐年下降至2020年的1.20萬億元，其中早期和VC市場面臨更嚴峻的募資難題，募資向頭部機構集中。投資環節，股權投資市場正在面臨行業切換，疊加“資管新規”出臺后的資金端承壓，投資進一步向科技產業集中，投資總金額2017年之后也有顯著下滑。存續環節，我國私募股權投資基金的存續期一般為5～8年，其中包括3～5年投資期和2～3年退出期，較成熟市場很多基金10年以上的周期有一定差距。退出環節，我國私募股權投資過于依賴IPO退出，2020年通過IPO退出的案例占比達到63%(見圖9)；而在英國，股權轉讓至行業投資者和其他私募投資機構更為通行，2019年這兩種方式合計占比約65%。

圖9 我國私募股權退出過于依賴IPO

建立以合格投資者為核心的私募證券監管制度。一是將私募證券機構納入《基金法》規范范圍，明確行業法律地位。二是進一步完善我國對合格投資者的定義和分類體系，明確私募證券監管的邏輯是保證其“私募”的性質，而不是對私募管理人和產品進行公募化的監管思路。三是弱化對私募基金管理人實施的按照不同業務類型分類監管和其他事前防范措施，提升市場活力，強化事后監控與投資者救助機制。四是加強投資者教育，降低投資者對政府變相審批、擔保的依賴，推動形成“賣者盡責、買者自負”的資本市場文化。

引導私募股權行業投早投新，吸引更多資金進入一級市場，助力打通科技、產業與資本的循環。一是明晰股權投資行業的稅收政策體系，在征稅種類、征稅主體、征稅稅率、外資股權投資機構適用的稅率規則等方面進行系統性制度設計，解決當前股權投資機構面臨的“孰高標準”征稅以及在盈利項目退出時面臨較高稅賦而虧損項目無法進行相應稅前抵扣的難題。二是發揮場外市場在推進私募股權二級市場交易上的重要作用，推進私募股權二級市場交易及S基金的發展，拓寬股權投資的流通和退出渠道。

(五)境外資金：高質量雙向開放，把握核心資產定價權

外資進出A股對改善市場風格幫助尚不大。從近年來外資進出的實際行為看，其并沒有在低點明顯加倉和高點明顯拋售的行為。如在2018年10月A股處于相對低點，在2019年5月A股階段性回調，在2020年3月A股受疫情影響產生波動時，外資均通過滬股通和深股通有大額流出。總體來看，近年來外資的進出與A股指數的走勢基本相符，產生了加劇波動的效果；未來隨著外資持股比例的上升，其對我國資本市場整體價格水平的影響將進一步提升，值得關注。

外資偏好A股核心資產，對定價權產生一定沖擊。截至2021年三季度末，陸股通和QFII前20大重倉股中包括寧德時代、恒瑞醫療、隆基股份、邁瑞醫療、生益科技、立訊精密等高科技上市公司。在陸股通前20大重倉股中，10家持股占比超過10%；在QFII前20大重倉股中，6家持股占比超過10%。一些核心資產若剔除作為產業資本的第一大股東，外資機構已是最大股東之一，在大股東回避的情況下具備很強的話語權(蔣健蓉和袁宇澤，2021)。預計未來資本市場進一步對外開放后，外資對我國資產的配置將會繼續聚焦在核心優質資產上，這將會對我國對核心資產的控制權帶來一定威脅。

有收有放，推進資本市場制度型開放。引入外資的目的之一是優化我國資本市場的投資理念，促進散戶機構化進程，提升證券化率。為此，需要對引進外資進行適當甄別，鼓勵信奉價值投資理念的基金管理人和保險資金以及長期看好中國經濟、愿意長期配置中國資產的資金進入我國市場，加快推進資本市場的制度型開放，吸引更多全球資本配置中國資產，拓寬中長期資金來源的渠道。

把握對核心資產的控制權和定價權。“十四五”規劃將戰略安全提升到史無前例的高度，針對國家經濟安全指出要“維護金融安全，守住不發生系統性風險底線”。在資本市場高水平對外開放過程中，應當堅守底線思維。當前我國規定外資持有個股最高比例不得超過30%且單個境外投資者持有個股最高比例不得超過10%。該規定不宜輕易放開，并且應當考慮對涉及軍工等事關國家戰略安全的資產做出更加嚴格的限制安排。此外，由于一些核心資產流通股本占總股本的比例本身偏低，外資容易在流通股本中形成相對控股，建議在總股本上限的基礎上考慮流通股本的持股上限，如外資持有個股的流通股比例不得超過50%且單個境外投資者持有個股的流通股比例不得超過30%等。

四、構建各類投資主體相互合作、相互約束的良性投資生態

(一)從持有人結構看各類投資主體之間的合作關系

對美國資本市場持股結構進行穿透分析發現，個人、養老金和外資是美國資本市場最主要的三大投資主體。2020年末美股市值總共65萬億美元，其中個人投資者直接持有26萬億，占比40%，機構持有39萬億，占比60%，機構中共同基金(13.4萬億)、各類養老金、ETF、保險公司等為主要機構。若按照各類投資機構的持有人進一步穿透，個人直接持有以及通過共同基金和ETF間接持有美股市值總共可達33萬億美元，占比達到51%；養老金占據第二大持股比例，聯邦與州DB、個人養老金以及委托給公募基金進行投資管理投資美股的DC和IRA合計持股超過14萬億美元，占比達到22%；境外資金持股10.5萬億元，占比約16%。這三類合計持有美股市值的89%，余下的11%被其他各類機構投資者、非金融企業、政府持有。

若將A股投資人結構進行同樣的穿透分析，可以發現我國在個人、養老金以及境外資金的引入上均存在較大的發展空間。2020年末A股流通市值達到64萬億元，其中個人直接持有25萬億元(包括個人大股東持有的8.4萬億元)，占比39%，與美國個人持有比例接近。與美國不同的是，A股產業資本和政府合計持股達到39%，剩余的22%被機構持有(17%境內機構，5%外資)。17%的境內機構持股進一步可細分為公募基金7.9%、保險資金2.5%、私募證券1.2%、私募股權2.8%、社保基金0.6%、“類平準”基金1.4%。穿透來看，個人直接持有以及通過公募基金、私募證券持有A股市值合計達到29.2萬億元，占比達到45%，略低于美國個人投資者在美股中穿透后的占比。此外，穿透后養老金配置A股市值在樂觀假設下估計也不足1萬億元，其中包括社保基金配置股票(約4000億元)、基本養老基金除社保直接投資以外配置股票(假設配置比例20%，持股市值約1500億元)、企業年金配置股票(假設配置比例20%，持股市值約4000億元)、第三支柱配置股票(不足100億元)，合計占A股市值約1.4%。比較而言，盡管A股個人投資者直接和間接持股比例相對接近，但從持股性質看，我國個人大股東持股比例高，尚未實現完全的股權社會化和分散化；養老金等長期資金對資本市場的配置比例和投資規模明顯不足，穩定的中長期資金來源匱乏使得A股各類機構投資者發展相對緩慢；外資資金近年來保持持續流入態勢，但整體的持股比例還相對較小。

由此可見，推進居民儲蓄向投資轉化、發展養老金等中長期資金、以制度性開放持續吸引外資是我國推進資本市場投資端改革的三大抓手。

第一，資本市場要加快推進股權社會化和分散化進程，引導居民儲蓄向投資轉變。根據上市銀行的存款結構對居民儲蓄的期限結構進行簡單測算，居民存款中近1/3為1年期以內的活期存款，2/3為定期存款及其他存款，其中1～5年期的定期存款或結構性存款是居民儲蓄的主要形式，也是金融市場最重要的中長期資金來源之一(見表2)。以上市銀行存款數據粗略估計，截至2020年年中居民1～5年期儲蓄規模超60萬億元。應繼續大力發展權益類公募基金或封閉型資管產品，推動居民儲蓄中占比較高的1～5年銀行存款向投資轉化，部分轉化成1-5年期的封閉型資產管理投資產品。假設1～5年期居民儲蓄中有10%轉化成中長期股權投資，這將帶來6萬億元的增量資金，成為資本市場長期資金的重要來源。

表2 居民儲蓄中分期限的儲蓄規模

第二，要做大養老金規模，為資本市場提供持續穩定的中長期資金來源。從境外市場發展經驗看，養老金規模的壯大是推進資本市場機構化和市場投資風格長期價值化的重要力量，也是推進資本市場各類投資主體之間形成相互合作關系的重要基礎。美國1974年《雇員退休收入保障法》創建的個人退休賬戶和聯邦稅法中的401(K)條款成功經驗被多個主要經濟體效仿。英國于1999年建立了個人儲蓄賬戶，每年最多可投資2萬英鎊，投資收益免除利息稅和資本利得稅，同時2012年第二支柱的雇主養老金自動加入計劃開始實施，DC計劃逐漸取代DB計劃。日本也于2001年開始實施DC計劃后第二支柱大幅增長。借助養老金這一重要主體，一方面將個人的資金聚集起來，引導居民資產配置從傳統儲蓄向養老、保險等金融資產轉化，另一方面將聚集的資金以委托管理的形式委托給專業投資機構進行管理。正是基于養老金的委托管理需求，資本市場培育發展了一大批專業投資機構，各類機構各司所長最終形成了相互合作的生態。

第三，要持續吸引外資，疏通境外中長期資金的來源。與其他市場不同，資本市場天然就是全球化的市場，提升對全球資本的配置能力也是我國推進資本市場投資端改革的重要目的之一。近年來，我國資本市場持續推進雙向開放步伐，在吸引外資、做大外資投資規模上取得了一系列成績，“十四五”時期隨著資本市場制度型開放的進一步推進，預期外資將保持持續流入態勢。

(二)構建投資主體之間相互約束的平衡機制

境外成熟市場借助專業委托管理形成了“居民資金-養老金-投資顧問-資管機構-資產”的投資業務鏈，推動市場形成了買方機構對賣方機構的相互制約機制。這其中投資顧問機制發揮了重要作用(中國證券業協會，2020)，美國借助完善的投資顧問制度提升投資咨詢及投資管理機構的專業水平，借助對投資管理類買方機構的嚴監管來提高行業準入門檻和機構規范化、專業化經營水平，借助買方機構的專業能力和市場篩選來推進賣方服務機構的優勝劣汰，進而形成買方機構與賣方機構相互制衡的行業生態。從集聚中長期投資者看，投資顧問是推進養老金和市場機構化的關鍵舉措。從海外實踐看，投資顧問在美國養老金第二、第三支柱的發展中扮演了重要的專業角色，超過90%的家庭通過投資顧問進行個人養老金資產的配置。截至2020年4月美國在SEC注冊的投資顧問達到13494家，管理資產規模達到97.2萬億美元。

當前我國要化投資主體間的角力為合力，推動形成我國健康的投資生態。這一方面要加快推進各類投資主體厘清業務邊界，針對同類型的業務加強監管，另一方面要加快完善國內的投資顧問制度，借助完善的投資顧問機制引導我國居民儲蓄向投資轉變，推動資本市場投資主體間形成相互制約，以自律監管為主的良性生態。

一是厘清各類投資機構之間的業務邊界，推進同類資管業務和資管產品的統一監管。2018年“資管新規”出臺至今已三年，過渡期已滿，于2022年正式實施。統一監管的原則已被市場接受，監管部門間的協調也大有增強，但當前各類投資機構之間的業務邊界仍存在一些模糊地帶。比如公募基金和私募基金之間就存在相互交叉的區域，我國公募基金與私募基金的發展歷程與境外市場“先管小部分人的錢——再管社會公眾的錢”的發展歷程差異較大。在“資管新規”的基礎上，接下來需要加速同類資管業務和資管產品的統一監管。一方面，應落實2020年新《證券法》，依法認定各類資產管理產品的證券性質，將其發行和交易納入《證券法》調整范圍，同時擴大現行《證券投資基金法》的適用范圍；另一方面，不同的監管部門之間加強監管協同，減少機構監管的差異，最大程度減少同類資管產品在不同部門監管下面臨的監管標準的差異。

二是加快發展和完善投資顧問制度。近年來，我國以公募基金投資顧問試點為基礎，推進發展投資顧問制度。整體來看，我國投資顧問業務的發展還面臨相關法律制度不健全、業務模式單一、投資者保護相對不足以及專業投顧人才隊伍欠缺等問題和挑戰。要加快完善投資顧問制度，逐步擴充投資顧問業務覆蓋的資產種類和客戶類型，對不同類型的投資顧問機構實行分類監管，加強培育專業的投資顧問人才隊伍，制定行業最佳實踐標準，引導投顧機構規范化發展，適時推進相關法律條例的修訂，放開全權委托的投資顧問模式，借助投資顧問團隊的專業化來推進各類投資機構的專業化投資，形成各類投資機構各司所長、相互合作和相互制約的投資生態。

三是不斷加強投資者保護，通過買方的維權力量來促進賣方勤勉盡責。在金融產業鏈上西方各類買方主體與賣方主體間在形成委托代理關系的同時也形成了相互約束機制，最終保護了個人投資者的利益。我國當前買方主體力量偏弱，高度依賴對賣方主體的行政監管，自律監管和法律監管體系相對不足。建議進一步研究、探索中國特色的代表人訴訟等投資者維權、救濟模式。2020年《證券法》在投資者保護方面取得了一定突破，如引入代表人訴訟制度，這是壯大投資者、對買方形成約束的重要途徑，當前仍有待進一步推進與落地。建議借助對市場主體力量的培育來形成買方機構與賣方機構之間相互制約的市場約束機制，充分發揮各類行業協會的作用，逐步完善市場自律監管體系，推動資本市場的監管體系從行政監管為主、法律與自律監管為輔向法律監管為主、行政監管與自律監管為輔的形式轉變。 ■