三方面保持中國債務可持續性

張曉晶

全球債務積累中，發達國家占比70%，發展中國家比占僅為30%，但大家更擔心的似乎是發展中國家的債務風險。其中一個重要原因在于：發展中國家是以外幣借外債，而發達國家更多是以本幣借外債。

中國的債務積累實際經歷了多個周期。2003-2008年自發去杠桿，債務總量上升較快，但名義GDP增長更快；2008年以后，杠桿率迅速上升；2016-2019年，政府強制去杠桿發揮了一定作用，出現了穩杠桿；而本次新冠肺炎疫情沖擊，又導致2019年、2020年杠桿率迅速攀升。

目前對債務問題的研究，更多從債務規模、增速等方面進行分析，少有從國家資產負債表特別是財富或資產視角進行分析。我們的研究團隊編制了近二十年中國國家資產負債表，為研究債務可持續性提供了新的視角。

從政府凈財富占國家財富比重的變化趨勢來看，中國目前的比重接近25%；其他國家如德國、日本，略為正值；但英國、美國則基本為負。也就是說，我們在討論債務問題時，較少研究資產方，很大程度上是因為很多國家的政府凈財富為負。

2000-2019年，中國政府資產和負債幾乎同時增長。換句話說，我們在債務增長的同時也形成了相應的資產，因為債務支持了投資。這和發達經濟體通過政府債務增加來支持消費，因而未能形成資產是有很大區別的。2019年政府凈財富112萬億元人民幣，接近16.2萬億美元，其中58%是國有企業股權。我認為，這對我國應對債務問題，保持債務可持續性會起到很大作用。

債務可持續性的第二個視角在于結構。實際上，合理的債務結構特別是部門間債務的合理分配，是有利于債務可持續的。

雖然中國債務總量占GDP的比重是270%左右，接近全球平均水平，并且顯著高于新興經濟體。但是，目前也沒有太多證據證明270%的杠桿率水平就是不可持續的，因為也要考慮這其中的結構因素。

從政府的角度考慮，中國政府目前的杠桿率相對較低，特別是顯性杠桿率。所以中央政府應該加杠桿，實行擴張性的財政政策。在遭遇嚴重沖擊的情況下，政府突破3%的赤字率或是有必要的。

今年三季度，中國債務增速已經達到近年來的最低水平，而GDP增速也破5。從未來看，穩增長需要適度擴張的總量政策。進一步而言，以中央政府加杠桿，來替代地方政府隱性債務的攀升，是更加“劃算”的，因為成本更低。

企業部門應該去杠桿。中國企業部門的杠桿率雖居全球第一，但是其中很多債務是國有企業和地方融資平臺。如果剔除這部分，企業部門的債務水平其實并不高。

居民部門應該穩杠桿，允許其小幅上升。居民部門杠桿率上升快的主要原因之一是用于買房，即抵押貸款。對此，一方面，我們要堅持“房住不炒”，保持房地產市場的相對穩定，抑制投機性的購房需求；另一方面，政府要承擔起建設保障性住房的責任，以減少居民在房產方面的債務支出。也就是說，政府部門要部分替代居民部門加杠桿，這樣才有利于維持部門間杠桿率結構的相對合理。

中國債務積累模式是由“趕超增長模式”決定的。所有風險都由中央政府承擔，這樣其他部門就可以只關注發展，不關注風險。但這會帶來很多其他問題，比如信貸擴張缺乏制約、政府在信貸配置過程中干預價格等。

中國要實現債務可持續，最重要的是改變傳統的債務積累機制，取消政府隱性擔保，打破剛兌，糾正過去政府干預所形成的風險定價扭曲，真正形成以市場化風險定價為基準的可持續的債務積累模式。