匯率改革后我國(guó)股市與匯市關(guān)系研究

文/董浩

（上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院）

一、引言

金融全球化不斷加速，使得資源配置在國(guó)際分工的條件下實(shí)現(xiàn)不斷地優(yōu)化，這無(wú)疑擴(kuò)大了國(guó)際貿(mào)易，加強(qiáng)了國(guó)家間的聯(lián)系。同時(shí)，這也增加了金融固有的脆弱性，加劇了金融市場(chǎng)的波動(dòng)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)重要性的提升和對(duì)外開放的進(jìn)一步加快，匯率與股票價(jià)格之間的關(guān)系日益緊密，對(duì)匯率與股票價(jià)格之間的關(guān)系的研究也逐漸增多。研究匯率對(duì)股票市場(chǎng)的影響，有助于我國(guó)從國(guó)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展中吸取一些教訓(xùn)，避免重復(fù)同樣的錯(cuò)誤。對(duì)于上市公司而言，這也有利于公司管理層根據(jù)公司的具體情況，通過(guò)使用預(yù)期匯率變動(dòng)來(lái)調(diào)整公司戰(zhàn)略。

二、國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

Abdalla＆Murinde（1997）使用1985年至1994年的月度數(shù)據(jù)研究了印度、韓國(guó)、巴基斯坦和菲律賓的股票價(jià)格與匯率直接的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，印度、韓國(guó)和巴基斯坦的匯率與股票價(jià)格之間存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，而菲律賓的股票價(jià)格與匯率之間存在單向的格蘭杰因果關(guān)系[4]。MansorH.Ibrahim（2000）使用雙變量和多元協(xié)整方法以及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)分析了馬來(lái)西亞股票價(jià)格與匯率之間的相互作用。調(diào)查結(jié)果表明，在短期內(nèi)，貨幣，匯率和儲(chǔ)備金政策的一致立場(chǎng)對(duì)于股市穩(wěn)定至關(guān)重要[3]。

駱殉、吳建紅（2009）選擇我國(guó)外匯市場(chǎng)數(shù)據(jù)，運(yùn)用GARCH模型分析我國(guó)外匯市場(chǎng)是否存在ARCH效應(yīng)，結(jié)果表明確實(shí)存在，且建立的GARCH模型能擬合匯率數(shù)據(jù)[2]。宋琴（2009）選用匯率與上證指數(shù)數(shù)據(jù)，分析兩者之間的關(guān)系，結(jié)果表明兩者呈現(xiàn)相反變化趨勢(shì)，原因可能是成本價(jià)格和心理預(yù)期等[1]。

三、實(shí)證分析：我國(guó)股票和外匯的相關(guān)性

本文研究的樣本區(qū)間為2015年8月到2020年6月人民幣對(duì)美匯率和滬深300指數(shù)月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)都來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（一）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了避免模型分析中出現(xiàn)“偽”回歸現(xiàn)象，有必要測(cè)試所有序列的平穩(wěn)性。只有將平穩(wěn)序列用于建模時(shí)，結(jié)果才具有統(tǒng)計(jì)意義。本文使用的測(cè)試方法是單位根檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）。表1結(jié)果顯示滬深300指數(shù)收益率和人民幣匯率一階差分的P值均小于0.01地顯著性水平，表明該序列是穩(wěn)定的，可以進(jìn)一步建模和分析。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)主要利用VAR模型中的最優(yōu)階選擇，所以，在進(jìn)行檢驗(yàn)之前，應(yīng)該先得出最優(yōu)的滯后階數(shù)。

從表2可以看出，根據(jù)BIC準(zhǔn)則選擇滯后2階最為合適，建立模型。根據(jù)表3可以看出，當(dāng)原假設(shè)有0個(gè)協(xié)整關(guān)系時(shí)，統(tǒng)計(jì)值比三者都大，應(yīng)當(dāng)拒絕原假設(shè)；當(dāng)原假設(shè)有1個(gè)協(xié)整關(guān)系時(shí)，統(tǒng)計(jì)值比三者都小，無(wú)法拒絕原假設(shè)，綜上所述，滬深300指數(shù)與匯率直接存在著一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

表2 滯后階選擇

表3 trace檢驗(yàn)結(jié)果

由表4可知，在1%顯著性水平下，滬深300指數(shù)是人民幣兌美元匯率的格蘭杰原因；但是人民幣兌美元匯率并不是滬深300指數(shù)的格蘭杰原因。這說(shuō)明了這段時(shí)間內(nèi)滬深300指數(shù)引起了外匯的波動(dòng)，滬深300指數(shù)領(lǐng)先于外匯。這也與流量模型所得出的結(jié)論一致。主要原因是，自811匯改以來(lái)，幾次匯率在短期內(nèi)的大幅度貶值都引發(fā)了股票市場(chǎng)的快速下跌，這也與格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)得出的結(jié)論一致。

表4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

根據(jù)圖1可以看出，當(dāng)滬深300指數(shù)股市收益率受自身一個(gè)沖擊后，影響在第二期就消失了；當(dāng)匯率受到滬深300指數(shù)收益率一個(gè)正向沖擊后，匯率在第一期為微小的負(fù)值，并在之后保持在接近0的水平，基本可以看作股指對(duì)匯率的沖擊作用不大。匯率受到其自身沖擊后，從第一期開始上升，并且一直保持在高位；而滬深300指數(shù)收益率在受到匯率的單位沖擊后，幾乎沒(méi)發(fā)生變動(dòng)。從以上結(jié)果可以看出，短期內(nèi)，滬深300指數(shù)收益率的變動(dòng)對(duì)其自身影響會(huì)迅速減為零，而匯率的變動(dòng)對(duì)其影響則會(huì)隨著時(shí)間的增加保持穩(wěn)定，同時(shí)，兩者相互之間所受到?jīng)_擊影響可以忽略不計(jì)。因此可以把滬深300指數(shù)收益率與匯率直接視作一個(gè)穩(wěn)定的系統(tǒng)。

圖1 脈沖響應(yīng)圖

（二）ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

本小節(jié)采用Box-Ljung test來(lái)檢驗(yàn)滬深300指數(shù)和匯率是否有ARCH效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，兩者的P值都小于2.2e-16，表明滬深300指數(shù)收益率序列和匯率序列具有明顯的ARCH效應(yīng)。

表5 ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

由表5可知，滬深300股指收益率存在很明顯的ARCH效應(yīng)，根據(jù)AIC準(zhǔn)則，選取最優(yōu)的模型為GARCH(1，1)模型。其實(shí)證模型結(jié)果如表6所示。

表6 滬深300指數(shù)收益率GARCH（1，1）模型結(jié)果

可以看出，對(duì)于GARCH模型來(lái)說(shuō)，ARCH和GARCH模型的參數(shù)α和β顯著性都非常好。通過(guò)GARCH(1，1)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果我們可以得到以下結(jié)論：（1）ARCH項(xiàng)系數(shù)α(9.18E-02)大于0，并且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明了外部的沖擊會(huì)加劇滬深300指數(shù)收益率的波動(dòng)性。（2）GARCH項(xiàng)系數(shù)β(9.09E-01)大于0，并且也通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明滬深300指數(shù)收益率具有“長(zhǎng)記憶”的特征，也就是說(shuō)該收益率不僅具有短期內(nèi)的相關(guān)性，而且具有長(zhǎng)期性的相互作用。(3)ARCH系數(shù)α和GARCH系數(shù)β加起來(lái)(1.0008)大于I，這表明了滬深300指數(shù)收益率序列波動(dòng)的持續(xù)性比較強(qiáng)，該序列只要一出現(xiàn)較大的波動(dòng)，將在短期內(nèi)難以消除。

同理，可以對(duì)人民幣匯率進(jìn)行GARCH檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。可以看出，對(duì)于GARCH模型來(lái)說(shuō)，ARCH模型的參數(shù)α顯著性非常好，但是GARCH模型的參數(shù)β顯著性不好。通過(guò)GARCH(1，1)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，我們可以得到以下結(jié)論：（1）ARCH項(xiàng)系數(shù)α(9.89E-01)大于0，并且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明了外部的沖擊會(huì)加劇人民幣匯率的波動(dòng)性。（2）GARCH項(xiàng)系數(shù)β(1.49E-02)大于0，并且也通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明人民幣匯率具有“長(zhǎng)記憶”的特征，也就是說(shuō)該收益率不僅具有短期內(nèi)的相關(guān)性，而且具有長(zhǎng)期性的相互作用。（3）ARCH系數(shù)α和GARCH系數(shù)β加起來(lái)(1.0039)大于I，這表明了人民幣匯率波動(dòng)的持續(xù)性比較強(qiáng)，該序列只要一出現(xiàn)較大的波動(dòng)，將在短期內(nèi)難以消除。

表7 人民幣匯率GARCH（1，1）模型結(jié)果

（三）EGARCH模型

由上文分析可知，ARCH模型與GARCH模型都不能對(duì)金融時(shí)間序列中的非對(duì)稱性進(jìn)行合理且有效的解釋，而且進(jìn)行多次建模分析后，EGARCH模型的AIC值更低，擬合的效果比前兩個(gè)模型都要好，因此建立EGARCH模型較為合適。另外由于金融市場(chǎng)的時(shí)間序列普遍存在著尖峰后尾的特征，因此在建立模型的時(shí)候，可以認(rèn)為服從有偏的student-t分布，在對(duì)不同分布下的模型分別建模且分析之后，根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則，有偏的student-t分布比假定服從正態(tài)分布的擬合效果好不少。綜上所述，最適用的模型應(yīng)該是有偏t分布下的EGARCH模型。具體的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表4-8所示。

結(jié)合圖2與表8可以得出，杠桿系數(shù)顯著大于0，說(shuō)明滬深300指數(shù)收益率序列存在著杠桿效應(yīng)，同時(shí)說(shuō)明一個(gè)正的沖擊所帶來(lái)的波動(dòng)影響將會(huì)大于一個(gè)負(fù)面沖擊所產(chǎn)生的影響，這也間接指出了未來(lái)滬深300指數(shù)將會(huì)上漲的現(xiàn)象。杠桿效應(yīng)是金融時(shí)間序列中不可忽視的重要因素，由于杠桿效應(yīng)的引入，滬深300指數(shù)收益率序列得到了更為合適的擬合結(jié)果，同時(shí)，更為真實(shí)地反映了股市市場(chǎng)。

表8 滬深300指數(shù)收益率EGARCH（1，1）模型結(jié)果

圖2 信息沖擊曲線

三、主要結(jié)論

本文利用滬深300指數(shù)收益率數(shù)據(jù)和人民幣兌美元匯率進(jìn)行實(shí)證分析，日期是2015年8月11日至2020年6月1日。主要研究了滬深300指數(shù)與人民幣匯率因果關(guān)系、波動(dòng)的持續(xù)性以及滬深300指數(shù)的杠桿效應(yīng)等。具體表現(xiàn)如下：

1.滬深300指數(shù)是人民幣兌美元匯率的格蘭杰原因，但是人民幣兌美元匯率并不是滬深300指數(shù)的格蘭杰原因，這表明滬深300指數(shù)領(lǐng)先于人民幣匯率。原因可能是我國(guó)逐漸開放的金融市場(chǎng)，隨著811匯改的施行，人民幣兌美元匯率逐漸提高，其與我國(guó)滬深300指數(shù)的相關(guān)性也有可能發(fā)生著改變。

2.在GARCH模型檢驗(yàn)中，無(wú)論是對(duì)于滬深300指數(shù)還是對(duì)于外匯，得出的α和β系數(shù)之和均大于1，表明了兩者波動(dòng)持續(xù)性較強(qiáng)，一旦出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，很難在短期內(nèi)恢復(fù)。主要原因是國(guó)內(nèi)投資者行為相對(duì)缺少理性，以出口型為主的我國(guó)企業(yè)，對(duì)于勞動(dòng)密集型公司來(lái)說(shuō)，勞動(dòng)力、原材料和能源等成本的增加，將會(huì)使股票收益率下降。匯改之后人民幣升值預(yù)期不減，匯率也呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。

3.在對(duì)滬深300指數(shù)收益率進(jìn)行擬合中發(fā)現(xiàn)，EGARCH的杠桿系數(shù)顯著大于0，這表明了該序列存在杠桿效應(yīng)，同時(shí)說(shuō)明一個(gè)正的沖擊所帶來(lái)的波動(dòng)影響將會(huì)大于一個(gè)負(fù)面沖擊所產(chǎn)生的影響，這也間接指出了未來(lái)滬深300指數(shù)將會(huì)上漲的現(xiàn)象。

相關(guān)鏈接

匯率，指的是兩種貨幣之間兌換的比率，亦可視為一個(gè)國(guó)家的貨幣對(duì)另一種貨幣的價(jià)值。具體是指一國(guó)貨幣與另一國(guó)貨幣的比率或比價(jià)，或者說(shuō)是用一國(guó)貨幣表示的另一國(guó)貨幣的價(jià)格。

匯率變動(dòng)對(duì)一國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易有著直接的調(diào)節(jié)作用。在一定條件下，通過(guò)使本國(guó)貨幣對(duì)外貶值，即讓匯率上升，會(huì)起到促進(jìn)出口、限制進(jìn)口的作用；反之，本國(guó)貨幣對(duì)外升值，即匯率下降，則起到限制出口、增加進(jìn)口的作用。

匯率（又稱外匯利率，外匯匯率或外匯行市）兩種貨幣之間兌換的比率，亦可視為一個(gè)國(guó)家的貨幣對(duì)另一種貨幣的價(jià)值。匯率又是各個(gè)國(guó)家為了達(dá)到其政治目的的金融手段。匯率會(huì)因?yàn)槔剩ㄘ浥蛎洠瑖?guó)家的政治和每個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)等原因而變動(dòng)。而匯率是由外匯市場(chǎng)決定。外匯市場(chǎng)開放予不同類型的買家和賣家以作廣泛及連續(xù)的貨幣交易(外匯交易除周末外每天24小時(shí)進(jìn)行，即從GMT時(shí)間周日8:15至GMT時(shí)間周五22:00。即期匯率是指于當(dāng)前的匯率，而遠(yuǎn)期匯率則指于當(dāng)日?qǐng)?bào)價(jià)及交易，但于未來(lái)特定日期支付的匯率）。