基金錦標賽效應與櫥窗粉飾行為的文獻研究

摘要：目前，國內外有大量與基金錦標賽效應與櫥窗粉飾行為的相關文獻，尤其是關于基金錦標賽效應的影響研究，已有大量學者做了較為權威的研究，櫥窗分時行為的研究起步較晚，因此國內研究偏少，本文爭對基金的這兩個現象進行文獻研究，探討當前錦標賽效應與櫥窗粉飾行為的最前沿的研究。

關鍵詞：基金;錦標賽效應;櫥窗粉飾

一、引言

由于我國開放式基金采用的是契約型基金的形式，契約型基金具有雙重委托代理關系：一是基金份額持有人與基金管理公司之間的委托代理關系，二是基金管理公司股東和基金管理公司經營者之間的委托代理關系，雙重委托代理關系使得基金管理公司治理目標更加復雜化。基金行業在內部管理失衡的情況下，外部競爭成為約束基金經理行為的重要治理機制，因此在競爭激烈的基金行業中，錦標賽效應發揮作用，即基金業績排名對基金產生影響。

每支基金的業績排名能對基金產生多方面影響，其中一方面是對基金經理的投資行為產生重大影響，大量文獻表明，在外部競爭的壓力下，基金經理的風險調整和投資策略發生變化，基金經理很可能為了自身利益而采取對投資者不利的短視投資策略（曹興，2011;彭文平等，2013;路磊等，2014），在基金投資市場中，基金經理存在許多短期化行為，其中櫥窗粉飾行為正是基金經理的非理性行為之一。

二、錦標賽效應的相關研究

錦標賽效應是基金研究領域中的經典問題，最初由Brown et al （1996）提出，他們對334只成長型共同基金在1976年至1991年期間的表現進行的實證調查表明，在錦標賽中，相比于年中的贏家基金，年中的輸家基金會傾向于增加投資組合后期的基金波動性，即提高其資產組合的風險水平，以改善自身的年末業績排名;而Busse（2001）對美國1985-1995年的230只股票型基金進行了研究，他利用基金日度數據而非月度數據重復了Brown et al （1996）的檢驗，并沒有發現業績表現較差的基金傾向于增加投資組合風險。Taylor（2003）使用“兩階段”博弈模型對基金經理的風險調整行為進行了研究，認為如果前期業績較好的基金經理預期前期業績較差的基金經理會在后期增加投資組合的風險，那么他們在后期也會增加基金投資組合的風險，而且增加的幅度會大于“輸家”增加的幅度。Qiu（2003）也實證發現年中排名較好的基金經理更傾向于提高投資組合的風險水平，而面臨終止風險的基金經理不會提高投資組合風險水平。Chan et al（2017）從基金家族層面，檢驗了基金家族在共同基金業中的地位是否會影響其風險承擔傾向，結果表明，在錦標賽中，被劃分為臨時的失敗者和頂級贏家的基金家族表現出風險承擔傾向。

國內也有大量文獻對基金錦標賽效應做出研究，肖繼輝，彭文平（2015）實證檢驗發現，輸贏家的風險調整產生了顯著的經濟后果。在錦標賽年度末，輸家的業績排名上升，贏家的業績排名下滑;且排名越靠前的輸家業績上升越大，排名越靠后的贏家業績下滑越大。國內的錦標賽效應研究還從牛市和熊市的角度，分析了在不同的股市表現的情況下，錦標賽效應對基金的影響，其結論表明，在牛市特征越強的股市中輸家的預期風險調整越大，在熊市特征越強的股市中，輸家的預期風險調整相較于贏家會更小（管睿和肖繼輝，2013;肖繼輝等，2016）。

三、櫥窗粉飾行為的相關研究

Agarwal et al（2014）表示一些基金經理可能會在報告日之前進行粉飾，即增持近期表現強勁的股票，并拋售表現不好的股票，為了讓投資者看好自己的擇股能力，對基金投資者更有吸引力，同時賭在買入盈利的股票，賣出虧損的股票之后的一段延遲期內，基金業績可以變好。

延遲期是指報告期與發布公告日之間的一段時間，根據我國證券投資基金業協會，基金管理人應當在每年結束日起90日內發布基金年度報告，在上半年結束之日起60日內發布基金半年度報告。

經過國內外的研究表明，基金市場中的櫥窗粉飾行為廣泛存在，Lakonishok et al（1991）通過對養老基金市場的研究表明，在每個季度，基金會不成比例地拋售業績不佳的股票，并且拋售的速度在第四季度加快，證明了櫥窗粉飾行為的存在;He等 （2002） 考察不同類型機構投資者的季度持股變動情況， 考察買入強度、賣出強度與時間窗口、前期收益的關系， 發現銀行、壽險、基金、投資顧問中的外部管理者更傾向于進行窗飾行為，， 尤其是前期業績表現不好的外部管理者;而財險、大學基金等打理自有資金的管理者， 他們的窗飾動機則不強; Ling and Arias （2013）發現投資組合表現差的基金經理傾向于櫥窗粉飾行為，即持倉組合中只有小部分股票的回報率高;Agarwal（2014）研究了共同基金的投資組合信息披露與基金經理進行櫥窗粉飾行為的關系，證明了美國開放式基金市場上的櫥窗粉飾現象的存在，研究認為業績表現不佳，技能較弱的基金經理會在報告期內進行櫥窗粉飾行為，對自己的業績進行風險押注，進行櫥窗粉飾行為的代價是，招致高投資組合周轉率和交易成本，導致較差的未來表現;Pi-Hsia et al（2020）則是在中國臺灣的股票型基金市場上證明了櫥窗粉飾行為的存在，研究認為業績表現差的基金經理更傾向于櫥窗粉飾行為。

關于櫥窗粉飾的國內文獻研究較少，廖長友，趙修文（2016）和馬子紅，陳欣，張詩彬（2019）證明了我國開放式股票型基金的櫥窗粉飾現象的存在。孟慶斌，楊俊華，許偉，吳蕾（2019）研究發現我國開放式股票型基金的櫥窗粉飾行為與當期業績顯著負相關，并且由于我國公募基金在二、四季度持倉信息披露詳細程度高于一、三季度，因此基金二、四季度的業績粉飾程度顯著高于一、三季度。

四、關于錦標賽效應對基金經理投資行為的影響研究

在錦標賽效應對基金經理投資行為的影響研究方面，部分學者認為錦標賽效應可以起到正面的影響作用，相對業績排名能夠激勵經理人（代理人）更加努力的工作（Lazear和Rosen，1981）;吳栩（2016）結合我國股票型開放式基金的相關數據進行實證分析，結果表明，排名效應存在，利用排名引導基金投資行為有效。

而大部分學者則認為在雙重委托代理問題下，錦標賽效應會使得基金經理產生短視行為，Grinblatt和Titman（1989）使用期權定價理論分析指出，如果基金的費率結構設計不當，基金經理為了自身利益的最大化，將有動機去改變投資組合的風險水平，從而損害投資者的利益;Swade et al（2021）研究認為年中為贏家的基金經理會在投資行為上表現出過度自信，從而在下半年承擔更大的風險。曹興（2011）運用Probit和OLS模型分析了隱性激勵對基金經理投資行為的影響，研究結果發現相對業績排序、基金規模、基金管理公司規模和業績是影響基金經理隱性激勵的顯著正相關因素，在隱性激勵的誘導下，基金經理具有羊群行為的偏好性。山立威等（2012）利用2005-2010年間開放式股票型和混合型基金的數據，研究年度基金業績排名對基金經理冒險行為的影響，發現年中業績排名靠后的基金經理（輸家）在下半年提高所持有資產組合的風險的程度要大于年中業績排名靠前的基金經理（贏家）。彭文平等（2013）和路磊等（2014）發現，我國基金業盛行的短期業績評價機制扭曲了基金經理聲譽激勵機制，造成了基金經理的羊群行為和短期行為。夏翊等（2018）發現錦標賽機制激勵排名靠前的基金采取抱團策略，使得基金更傾向持有與競爭對手共持的股票，拋棄獨持股，造成獨持股收益率下降，而共持股收益率更高。

五、結語

目前，關于錦標賽的文獻研究大多從基金經理投資風險的角度，探討年中在錦標賽中的贏家與輸家在下半年的承擔風險的意愿，及對投資組合的風險調整;我國關于基金經理櫥窗粉飾行為的研究較少，且當前關于櫥窗粉飾行為的研究，國內外的文獻大多還停留在分析各個市場是否存在該現象，因此在錦標賽的角度下探討基金櫥窗粉飾行為的研究為全新的角度，后續學者們可以從這個角度出發進行更為系統的研究，為當前的學術成果貢獻重要的理論意義和現實意義。

參考文獻：

[1]肖繼輝，彭文平，許佳，王琦.業績排名與預期風險調整——考慮報酬激勵與解職風險交互影響的新證據[J].經濟學（季刊），2016，15（03）：1177-1204.

[2]曹興，鄔陳鋒，聶雁威.隱性激勵對基金經理羊群行為的影響因素研究[J].中國軟科學，2011（07）：111-122.

[3]彭文平，楊藍藍.業績評價、職業聲譽和基金經理行為異化[J].經濟管理，2013，35（06）：81-94.

[4]路磊，黃京志，吳博.基金排名變化和羊群效應變化[J].金融研究，2014（09）：177-191.

[5]管睿，肖繼輝.基金行業錦標賽激勵效應研究：新的證據和解釋[J].軟科學，2013，27（10）：20-24.

[6]肖繼輝，彭文平.錦標賽制度與基金風險調整：理論拓展與經驗證據[J].管理科學學報，2015，18（01）：87-98.

[7]Lazear E.P. and S. Rosen， 1981，“Rank-Order Tournaments as Optimum Labor Contracts，”The Journal of Political Economy， 89（5）， pp.841-864.

作者簡介：劉儒（1998-），女，江西上饒人，碩士，研究生在讀，研究方向，公司金融。