我國AH股價差及其影響因素研究

魏靜

摘要：我國AH股雙重上市公司一直存在著AH股溢價現象，本文從市場分割和深港通政策兩方面分析了影響AH股價差的因素，發現樣本期內影響我國AH股價差的主要因素有信息不對稱、流動性差異、需求彈性差異、深港通政策以及作為控制變量加入的公司規模因素。

關鍵詞：AH股價差;市場分割;深港通

一、引言

近三十年來，我國許多上市公司采用了在多個證券交易所交叉上市的方式來募集資金，除了我國的上交所和深交所，香港聯合交易所也成為了這些公司的一個重要選擇。理論上來說，股票價值主要由公司基本面等基本因素決定，同一家雙重上市公司的股票價格應該相差不大，但現實經濟里卻是我國同一家AH股雙重上市公司的A股價格高于H股?；诮档虯H股雙重上市公司股票價差的目的，本文分析影響AH股價差的因素，并且給出針對性建議。

二、我國AH股價差概述

AH股價差，是指同時在A股市場和H股市場交叉上市的同一家公司的A股和H股具有不同價格的現象。若該公司A股價格比H股的價格高，就稱為AH股溢價;反之則為AH股價倒掛。國外雙重上市公司的股票通常呈現海外股溢價的情況，我國股市卻普遍呈現AH股溢價現象，并且這種情況從中國內地公司在A股市場和H股市場交叉上市以來就一直存在。數據顯示2020年3月6日119家雙重上市公司的AH股溢價率都為正數，即A股普遍溢價于H股，而且其中有7家公司的AH股溢價率超過300%，有40家公司的溢價率超過100%。

三、AH股價差影響因素理論分析

（一）基于市場分割理論的影響因素

在市場分割狀態下，具有相同風險的兩類資產的資產價格卻不相同。[1]市場分割包括硬市場分割和軟市場分割，由于難以準確定量硬市場分割因素，所以本文主要研究軟市場分割因素的影響。軟市場分割因素主要是基于四大假說：信息不對稱假說、流動性差異假說、需求彈性假說以及風險偏好假說。

1. 信息不對稱

信息不對稱假說是指在市場分割狀態下，各個投資者獲取信息的難易程度并不完全一樣，信息成本較高的投資者通常也會要求獲得較高的期望收益率，因此對股票價值的判斷也就不同，從而產生同股不同價的現象。由于AH股雙重上市公司注冊地和主要的經營活動都是在境內，所以境內投資者在獲取信息上占有先天優勢，境外投資者卻承受著較大的市場風險，因此他們就會要求更加便宜的股價來彌補他們在獲取信息時的劣勢，這也是出現AH股溢價現象的主要根源之一。

2. 流動性差異

流動性差異假說是指，即使股票的內在價值一樣，資本市場上的流動性差異也會導致同一家雙重上市公司的股票存在價差。在對資產進行定價時，會將流動性稍差的股票的價格定得低一些，以彌補由于流動性差增加的交易成本。

3. 需求彈性差異

不同的消費群體對同一種商品的需求彈性并不相同，需求彈性較大的買方會有更大的主動權，所以企業為了實現利潤最大化會根據不同市場的需求彈性對同一種商品進行差異化定價。內地投資者的投資渠道仍然較為狹窄，股票投資具有巨大的優勢，所以內地投資者對A股的需求彈性相對較低。而香港是國際金融中心之一，香港投資者的投資領域很廣闊且投資理念很強，所以他們對于H股的需求彈性較高。因此需求彈性相對較小的A股對H股會有一定程度的溢價。

（二）深港通對AH股價差的影響

中國資本市場開放的起點和助推器正是香港，為了建立共同市場，我國先后啟動了滬港通、深港通互通互聯機制。當境內外兩地開始互聯互通，投資者就會立即買入被低估的股票，賣出被高估的股票，從市場套利角度分析AH股價差會降低。本文主要研究深港通政策對AH股價差的影響，并且假設深港通的開通會降低AH股價差。

四、AH股價差影響因素的實證分析

（一）數據選取

本文選取76家AH股雙重上市公司從2015年1月到2019年12月每個月最后一個交易日的交易數據作為樣本，所有數據均來自Wind。

（二）模型變量選取

1.被解釋變量

將雙重上市公司在每個月最后一個交易日的A股收盤價和H股在人民幣化后的收盤價的比值作為被解釋變量，用Y變量來表示。

2.解釋變量

（1）信息不對稱

用上市公司截至到每個月最后一個交易日A股和H股的上市年限，并取其較大者來表示，用變量X1表示，假設X1與Y成負相關關系。

（2）流動性差異

用換手率來衡量流動性差異，即上市公司在每個月最后一個交易日A股與H股的換手率的比值，用變量X2來表示，假設X2與Y成正相關關系。

（3）需求彈性差異

通常用股本數量來衡量需求彈性差異，即上市公司在每個月最后一個交易日A股和H股流通數量的比值，用變量X3來表示，假設X3與Y成負相關關系。

（4）風險偏好差異

通常用股票收益率求標準差來衡量風險偏好差異，即上市公司每月的A股股價收益率標準差與H股股價收益率標準差的比值，用變量X4來表示，假設X4與Y成正相關關系。

（5）深港通政策

本文用X5表示深港通這一政策變量，在深港通政策實施之前將X5設為0，政策實施之后的時間里設置為1，把它作為一個虛擬變量加入模型中，假設X5與Y成負相關關系。

3. 控制變量

本文選取公司規模作為控制變量，用上市公司在每月最后一個交易日內A股和H股流通市值之和取對數來衡量，用C1表示，假設C1與Y成負相關關系。

（三）模型設計

本文經過檢驗最終采用固定效應模型建立如下多元線性回歸方程：

（四）實證結果及分析

在相關分析排除了變量之間存在多重共線性的可能后，利用Eviews軟件輸出的回歸結果。結果顯示，F值對應的概率P值為0.000，說明模型方程成立;調整R方為0.849，說明模型的可解釋程度較好。X1、X2、X5、C1的系數顯著且相關關系與預期假設一致，表明信息不對稱假說、流動性差異假說、深港通政策以及公司規模在一定程度上可以解釋我國AH股價差現象。X3的系數雖然顯著但結果與預期假設不符，這可能是因為A股市場的投資渠道過于狹窄，增加A股供應量并不能降低投資者的需求，所以A股價格居高不下，AH股價差未能有所減小。X4的系數不顯著，原因可能是雖然A股市場投機者占比多，但由于受到5%和10%兩類漲跌幅的限制，A股收益率相對來說比較穩定，而H股市場不僅沒有漲跌幅制度，還很容易受國際資本市場的影響，所以H股價格變化幅度較大，導致險偏好差異假說不能解釋本論文樣本期間的AH股價差。

五、降低AH股價差的政策建議

（一）加強個人投資者投資風險教育

個人投資者的情緒化投資阻礙了A股市場長期穩定的發展，所以為了幫助個人投資者培養價值投資的投資理念和風險自擔的投資觀，相關部門應充分利用各種媒體資源向個人投資者普及證券投資知識、倡導理性投資理念。

（二）加強A股市場機構投資者建設

具體措施包括：一、降低機構投資者的準入門檻，并給予一定的財政政策優惠，加快小規模機構投資者的成長。二、積極出臺能夠促進機構投資者進行金融創新的優惠政策，并通過推出對路的理財產品來正確引導個人投資者的資金流向，以增強機構投資者的競爭力。

（三）規范信息披露制度

具體措施包括：一、通過規范信息披露的細則和相關的法律法規來提高AH股市場的透明度，保障投資者的權益不受侵犯。二、通過建立嚴格的內幕交易防范機制和懲罰制度，做到事前防范和事后處罰相結合，從根本上減少上市公司發生金融欺詐等非規范運作行為。

六、結語

本文通過建立多元線性回歸模型發現信息不對稱假說、流動性差異假說、深港通政策以及公司規模在一定程度上可以解釋我國AH股價差現象，而需求彈性差異假說和風險偏好差異假說卻無法解釋，并且分別從個人投資者、機構投資者和市場監管機構層面提出了降低AH股價差的政策建議。

參考文獻：

[1]Solnik.An equilibrium of the international capital market[J].Journal of Econometrics，1974（1）：25-26.