創新型貨幣政策、金融杠桿與實體經濟融資

文/王恒藝（重慶工商大學）

一、引言

近年來，中國經濟發展速度減緩，結構性問題突出，為實現經濟高質量發展，我國不斷推進供給側結構性改革，而傳統型貨幣政策工具有所局限，需要對貨幣政策工具進行創新。2013 年以來，我國央行積極轉變貨幣政策框架，先后根據調控需要創設了短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等創新型貨幣政策工具。

國外學者對貨幣政策工具的研究較早，Poole.W[1]最先提出貨幣政策工具選擇理論，認為在宏觀經濟中，不同的干擾因素會影響貨幣政策的選擇，當受到貨幣市場影響時，應選擇價格型貨幣政策工具，當受到商品生產影響時，應選擇數量型貨幣政策工具。其他學者拓展了Poole 的貨幣政策選擇規則，Canzoneri 等[2]考慮了沖擊類型，Collard 等[3]基于新凱恩斯模型，對最終目標的確定進行研究。M Hoffmann 等[4]認為加入了開放經濟影響后的Poole 規則更適用于大國，且應首選價格型貨幣政策工具，而小國更適合數量型貨幣政策工具。

國內學者對新型貨幣政策工具的研究始于2008 年次貸危機之后。樊明太[5]認為貨幣政策傳導機制的效果受金融結構變動的影響。盛松成等[6]對我國貨幣政策的二元傳導機制進行了研究，認為銀行貸款是其中最為重要的途徑，信貸規模管理可直接引起貨幣供應量的變化。楊佳等[7]認為我國的貨幣政策工具應不斷創新，以更好地適應經濟發展的需要。李成、李一帆等[8]運用SVAR 模型，發現新型貨幣政策同時具備優化總量與結構、數量與價格效應并存的特征，能有效引導利率下行，擴大信貸規模。吳晗、張克菲[9]基于貨幣供給的角度，研究發現銀行同業業務創造的信用貨幣，在短期內有利于實體經濟融資，但在長期效果并不顯著，金融去杠桿的推行有利于經濟結構的優化和融資成本的降低。張曉慧[10]回顧了近年來央行實施的各項調控措施，認為創新型貨幣政策工具有效化解了流動性風險，增強了利率的引導能力，支持了實體經濟的發展。創新型貨幣政策工具在當前我國經濟的發展中起著重要作用，因此研究其對金融去杠桿和實體經濟融資的影響具有現實意義。

二、理論分析與研究假設

（一）貨幣政策與金融杠桿

央行運用短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等創新型貨幣政策工具增加基礎貨幣總量，在資金能夠正常流入或大部分流入實體經濟的情況下，金融杠桿應是基本平穩或緩慢增長的趨勢；如果大部分資金未能有效流入實體經濟，金融杠桿則會出現快速增長。當前商業銀行仍是以央行存貸款基準利率為基礎確定存貸款利率，而不是以市場利率作為定價基礎，可能是因為市場利率波動的幅度較大。央行在制度創新型貨幣政策工具的政策利率后，構建短期和中長期的利率走廊，降低市場利率的波動幅度，同時逐漸提升市場利率與銀行資金成本的關聯性，建立起金融機構將市場利率發展為政策利率的預期，從而提高貨幣政策的傳導效果。央行使用SLF、MLF 等新型貨幣政策工具釋放流動性，可以在數量上保持流動性穩定，同時在價格上也可以實現金融去杠桿。

（二）貨幣政策與實體經濟融資

央行通過使用MLF 等創新型貨幣政策工具在市場上投放流動性，將會直接影響商業銀行的信貸規模，商業銀行信貸規模的變動一方面會引起貨幣供應量發生變動，另一方面也會改變存貸款利率和其他市場利率的變動，最終影響到實體經濟的融資規模。

商業銀行作為在信貸傳導渠道中最重要的中介機構，其信貸投向多傾向于經營較好、資質較佳的大型國企，而對于中小微企業，受制于企業規模、抵押品約束等問題，對其投放的資金較少。創新型貨幣政策工具能有效緩解這一融資難題，如SLF 擴展了央行的操作對象，對農商行等中小型金融機構提供流動性支持，進而促進中小金融機構對實體經濟的支持；MLF 在政策引導下促進資金流向實體經濟中的特定領域，加大金融機構對小微企業等實體經濟主體的支持，降低其融資成本。

（三）金融杠桿與實體經濟融資

金融機構杠桿過高可能會給實體經濟帶來以下影響。一是增加實體經濟融資成本，金融機構或金融產品在加杠桿的過程中，隨著在鏈條中要求獲得的收益逐漸增加，后面加入的經濟主體將要支出更多的資金，因此真正具有融資需求的實體部門會因較高的成本而放棄自己的融資意愿，這不利于實體經濟的發展。二是增加了實體經濟的融資難度，主要體現在資金空轉的過程中，銀行等金融機構在相互拆借中形成閉環，真正有融資需求的企業而不能獲得有效的資金支持，實體經濟融資難度明顯增大。

三、實證研究設計

（一）VAR 模型設定

本文采用Sims 提出的VAR 模型方法，主要通過實際數據變量來確定經濟系統的動態結構，用以預測相互關聯的時間序列系統及分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊，進而解釋各種經濟沖擊對經濟變量形成的影響，構建一個動態平衡系統，較為直觀地分析該系統受到某種沖擊時，系統中各個變量的動態變化，及每一個沖擊對變量變化的貢獻度。

（二）變量選取與說明

新型貨幣政策工具：由于公開發布的SLF 和PS 數據較少，基于數據的可得性與典型性，本文選取中期借貸便利（MLF）操作余額的月度數據作為新型貨幣政策工具的指標。

金融杠桿：本文參考林輝[18]的做法，從銀行自身投融資行為和銀行與金融機構往來兩個角度，選取銀行間市場隔夜質押式回購成交金額占比（REPO）和銀行同業資產同比增速（TYZC）作為金融杠桿的指標。

實體經濟融資：實體經濟融資反映了銀行等金融機構向實體經濟投放的資金規模，本文借鑒中國人民銀行惠州支行課題組的做法，選取社會融資規模存量中的人民幣貸款、委托貸款和信托貸款的月度數據之和（RAGM）與金融機構加權平均貸款利率（COST）來度量實體經濟融資情況 。

本文 選擇了2014 年9 月到2020 年12 月的月度數據，為消除異方差的影響，對相關變量取自然對數（表1）。

表1 模型變量

四、實證研究設計

（一）平穩性檢驗

在建立VAR 模型之前，需要先對變量進行平穩性檢驗，采用單位根檢驗方法對所有變量進行檢驗，檢驗結果如表2 所示。

從結果可以看出，REPO、TYZC、COST 在1%的顯著性水平下，其ADF 值小于臨界值，通過了檢驗，但MLF、RAGM 未通過1%的顯著性檢驗，其ADF 值大于臨界值，即存在單位根，表明原序列是不平穩的；在對原數據進行一階差分處理后，ADF 值均小于1%顯著性水平下的臨界值，各變量拒絕存在單位根的原假設，表明一階差分后的序列是平穩序列，變量為一階單整序列。

（二）最優滯后階數的確定

在構建VAR 模型前需要確定最優的滯后階數，檢驗結果如表3所示。

滯后階數的選擇關系到模型的有效分析，一般在保證自由度合適的前提下選擇較長的滯后期，可以全面反映模型的動態變化。從結果可以看出，AIC 與FPE 的值在第4階最小且顯著，SC 與HQ 的值在第0 階最小且顯著，參考LR 值，最后選擇的最優滯后階數為4 階，因此構建VAR（4）模型。

（三）穩定性檢驗

1.VAR 模型的AR 根圖

在以DMLF、DREPO、DTYZC、DRAGM、DCOST 為變量建立了最優滯后階數為4 的VAR 模型后，需考察模型的穩定性，以進一步檢驗模型的可行性。從VAR 模型的AR 根檢驗圖可以看出，所建立的VAR 模型的特征根的倒數值均小于1，位于單位內，因此VAR 模型是穩定的（圖1）。

2.VAR 模型的AR 根表（表4）

（四）格蘭杰因果檢驗

為判斷變量間的因果關系，需要對時間序列進行格蘭杰因果檢驗，通過對變量DMLF、DREPO、DTYZC、DRAGM、DCOST 進行格蘭杰檢驗，得到的結果如表5 所示。

表5 Granger 因果檢驗結果

根據Granger 因果檢驗統計量的P 值判斷，在10%的統計水平下，DMLF 是DREPO 的單項Granger 原因，DRAGM、DCOST 與DMLF 互為Granger 原因。

（五）脈沖響應函數分析

脈沖響應函數分析的是VAR 模型受到某種沖擊時對系統的動態影響，當給予一個標準差大小的沖擊是，對變量所產生的影響程度，在上述格蘭杰因果檢驗中，驗證出各序列之間存在單向或雙向的格蘭杰因果關系，在此基礎上對時間序列進行脈沖響應分析，驗證結果如圖2 所示。

圖2 DMLF 對DREPO、DTYZC 的脈沖響應

如圖3 所示，當給定一個標準差DMLF 的正向沖擊后，DREPO的反應較為波動，前期產生負向影響，在第3 期該負向影響達到最大值，隨后快速上升，后經歷小幅波動后趨于穩定。表明央行通過投放MLF，基礎貨幣在短期內會引起銀行間隔夜質押式回購成交額一定程度的下降，商業銀行的流動性得到央行的有效支持后，對資金的需求暫時減少，因此在銀行間市場進行隔夜質押式回購交易的需求下降。對于DTYZC，DMLF 的影響性更為顯著，表現為期限較長的負向影響，在第2 期達到最大值，隨后趨于平穩，表明當央行通過MLF 釋放流動性后，中小銀行可以獲得較多資金，融資需求有所下降，因此在一定程度上減少了對同業存單或同業理財的發行，有效降低了金融杠桿。

圖3 DMLF 對DRAGM、DCOST 的脈沖響應

當給定DMLF一個正向沖擊后，DRAGM 正向影響存在一定程度的滯后性，在第6 期呈現正向響應，在第8 期和第10 期呈現正向響應后趨于穩定，整體來說MLF 對DRAGM的沖擊效果不明顯，沖擊幅度較小，前期的負向效應可能是因為央行分別于2015 年5 月、6 月和7 月收回中期借貸便利合計1 萬多億元，在一定程度上資金的回籠對社會融資規模產生了負向影響，也說明MLF對DRAGM 的增速具有一定的抑制作用。當給MLF 一個正向沖擊后，對DCOST 的降低也存在一定的滯后性，在第3 期轉為負向響應后，在第5 期達到最大值，然后負向響應減弱，經歷一定程度的波動后趨于平穩，貸款基礎利率是由MLF 利率加點形成，因此MLF 能有效影響貸款利率，在降低實體經濟融資難度方面具有一定作用，有效減少了實體經濟的融資成本，促進了實體經濟的發展。

給定一個標準差DREPO 的正向沖擊，對DRAGM 具有負向效應，在第4 期轉為正向效應且達到最大值，之后趨于平穩。對于給定一個標準差DREPO 的正向沖擊，DRAGM 的波動程度更大，其負向效應在第2 期達到最大。上述表明金融杠桿的上升，對社會融資規模具有抑制作用，不利于中小銀行開展信貸業務。

（六）方程分解（表6）

表6 方差分解

在響應期為20 期內，DMLF 對自身的波動貢獻率最大，第1 期為100%，隨著期數的增加，其對自身的貢獻率逐漸減小。DMLF 對DREPO 的波動貢獻率次之，在第11 期達到最大值0.1015%，DMLF對DCOST 的波動貢獻率在第9 期達到最大值0.0838%，第11 期后在0.081% 左右波動。DMLF 對DRAGM 的波動貢獻率隨著期數的增加不斷上升，在第18 期達到最大值0.0608%。DMLF 對DTYZC 的 波動貢獻率最小，在第18 期達到最大值0.03328%，在第3 期后其貢獻率在0.03%左右波動。

五、結論與政策建議

本文梳理了新型貨幣政策工具、金融杠桿和實體經濟融資的相關文獻，對相關理論基礎進行了描述，并對所選指標進行了實證分析，本文將結合理論基礎研究和實證分析結果，提出本文的研究結論及相關的政策建議。

（一）研究結論

本文實證分析部分通過VAR 模型，基于銀行的角度，研究以中期借貸便利為代表的新型貨幣政策工具對金融杠桿指標“銀行間債券質押式回購隔夜成交額占比”REPO、“銀行同業資產同比增速”TYZC的影響。研究結果表明：中期借貸便利DMLF 是金融杠桿指標“銀行間債券質押式回購隔夜成交額占比”DREPO 的單項格蘭杰原因，社會融資規模DRAGM、金融機構貸款加權利率DCOST 與中期借貸便利DMLF 互為格蘭杰原因。脈沖響應分析及方差分解分析結果顯示中期借貸便利對金融杠桿指標DREPO、DTYZC 和DCOST 有較為顯著的影響，對RAGM 有一定程度的影響。

（二）政策建議

（1）完善新型貨幣政策工具的正向激勵機制。央行應積極引導金融機構建立合理的貨幣政策預期，使政策預期影響金融機構的經營決策體系，進而提高新型貨幣政策工具的實施效果。進一步完善相關體系制度建設，夯實運行新型貨幣政策工具的基礎，才能更有利于引導金融機構參與央行的貨幣政策調控。

（2）進一步提高貨幣政策的調控效率。目前我國正處于基本完成利率市場化初期，各經濟主體對政策利率的反饋并不敏感，貨幣政策傳導機制仍主要依托于銀行信貸，數量型調控仍在發揮著較為重要的作用。在構建利率走廊上下限的同時，積極培育利率錨，完善基準利率體系的建設。

（3）促進利率市場化改革。進一步調整銀行經營模式，在有效監管的基礎上，提升商業銀行靈活定價的能力，逐漸培育基準利率體系，通過微觀主體競爭實現金融資源的有效配置；擴寬企業表外融資與直接融資渠道，加大資本市場基礎設施建設力度，并且以金融體系優化調整為重點，構建差異化、靈活化的銀行體系。