上市公司高派現股利政策成因分析
——以貴州茅臺為例

文/李孟洋（上海大學）

一、引言

（一）研究背景

隨著我國資本市場的日新月異，上市公司股利分配政策的不確定和分紅的隨意性和主觀性這一問題逐漸暴露出來，這一問題給資本市場的穩定發展埋下了隱患。因此上市公司應如何選擇適合企業本身特質的股利政策，已經得到國家和廣大研究人員的關注。與發達國家相比，我國上市公司股利政策缺乏豐富性與適用性，因此為了避免上市公司股利政策的不完善導致嚴重的資本市場事故，國內對于股利政策的研究迫在眉睫。貴州茅臺十九年來，堅持發放高額現金股利。眾多學者都在疑惑貴州茅臺如何堅持這一高派現股利政策，其中的成因值得我們去深入研究。

（二）研究意義

股利政策屬于企業日常經營中不可或缺的決策之一，可以傳遞財務報表下隱藏的信息，同時它還關系到企業日后的投資可能性和對企業投資者的吸引程度，因此備受企業高管和投資者的關注，所以在微觀層面上，研究股利政策可以使企業更好地經營和決策，從而讓企業能夠為社會帶來更多的經濟價值。對于監管層面來說，上市公司執行合適的股利政策，可以為監管層節約很多成本和精力，從而監管其他資本市場可能出現的違法行為。對于投資者來說，上市公司最終目的就是為投資者創造財富，然而現存的股利政策不但無法促進股東財富最大化，反而損害了投資者應有的回報，因此找出合適的股利政策也是投資者的迫切需求。當前，國內外的研究主要局限于對股利政策進行實證分析，這一方法只能單純的驗證國內現存的股利分配政策，并不能為國內上市公司尋找到合適的股利分配政策。本文旨在為未來上市公司匹配合適的股利政策提供全新的視角和思路。

二、文獻綜述

（一）股利政策的實證研究

黃晶（2019）采用了2001 至2007 年內關于貴州茅臺高派現的財務數據，發現每股派現與EPS、ROE 和每股經營現金凈流量呈現出正向變動關系。[1]王藝澄（2020）采用滬深A 股上市的17 家證券公司為研究對象，發現了上市公司本年現金股利的分配與次年的盈利能力具有顯著的正相關。[2]

（二）股利政策的案例研究

劉茹榮（2018）對雙匯發展進行多方面分析，總結了影響雙匯發展的股利政策有雙方面因素，包括財務因素和非財務因素，并且其股利分配具有持續性，上市公司需要找到符合自己公司特質且有效的高派現政策。[3]曹嘉琪（2020）以萬科A 為案例分析對象得出結論：上市公司高派現股利政策的前提是財務狀況良好，除財務因素以外的其他因素也對該股利政策產生影響，同時也會給投資者、上市公司自身價值和未來的投資機會產生影響。[4]

三、貴州茅臺高派現股利政策的成因分析

（一）基于公司內部成因分析

1.公司財務狀況分析

（1）盈利能力分析

盈利能力主要看的是企業一段時間內能夠獲得多少利潤的水平。當一個公司的盈利能力較好時，有可能發放較少的現金股利，相反同理。因此，上市公司良好的盈利能力是發放高額現金股利的必要條件。衡量上市公司的盈利能力主要有ROE、銷售凈利率和基本每股收益三個財務指標。本文通過貴州茅臺的這三項指標盈利能力進行縱向對比和橫向對比分析，橫向對比采用的是2019 年五糧液與洋河股份的相關指標。

由表1 凈資產收益率這一欄可以看出貴州茅臺的資產收益率在近三年遠高于2015-2016 年，2019 年凈資產收益率更是達到了33.12%，這說明貴州茅臺的資產收益率在近五年有穩步增長的趨勢，說明其盈利能力越來越好。同行業對比的兩家公司五糧液和洋河股份2019 年的凈資產收益率分別為23.42%和21.05%，遠低于貴州茅臺2019 年凈資產收益率33.12%；由銷售凈利潤這一欄我們可以看出貴州茅臺的銷售凈利潤在2015-2019 年逐年上升至2019 年度的51.47%，同樣遠高于同行業的五糧液（36.37%）和洋河股份（31.94%）；最后從每股收益可以看出貴州茅臺的每股收益從2015 年的12.3 元逐年增長至2019年的32.8 元，然而五糧液和洋河股份2019 年每股收益僅為4.48 元和4.89 元。貴州茅臺2019 年每股收益是五糧液和洋河股份2019 年每股收益的將近10 倍，從這里可以看出貴州茅臺的股票投資價值高于五糧液和洋河股份。

表1 2015-2019 年貴州茅臺與同行業盈利能力指標

（2）償債能力分析

償債能力是債權人是否愿意為企業借貸的重要指標。一般來說我們將償債能力分為兩個方面：短期償債能力、長期償債能力。企業的短期償債能力由速動比率和經營現金流與流動負債比率來分析。長期償債能力由資產負債率來分析，反映的是負債占總資產的比率。

由表2 資產負債率可以看出貴州茅臺的資產負債率在2016-2019年逐年下降，直到2019 年度資產負債率為22.49%。遠低于一般公認比較適宜的范圍（40%～60%），說明貴州茅臺并沒有依靠舉債經營和經營杠桿，由此可以看出其長期償債能力很好。同時五糧液2019 年資產負債率為28.48%，洋河股份2019年資產負債率31.73%都高于貴州茅臺2019 年資產負債率22.49%?？梢钥闯霭拙菩袠I的資產負債率較其他行業普遍處于低位。貴州茅臺資產負債率也較低，說明其長期償債能力比五糧液和洋河股份更好。貴州茅臺的速動比率逐年上升，近五年貴州茅臺的速動比率都穩定在1.8倍以上，2019 年達到了最高點3.25倍，這說明貴州茅臺的流動資產除去由變現能力因素影響的存貨后依舊能夠完全覆蓋住短期負債。再和同行業比較發現，貴州茅臺2019 年的速動比率（3.25 倍）遠高于五糧液（2.76 倍）和洋河股份（1.41 倍）；在經營現金流與流動負債比率方面，貴州茅臺只有在2017 年較低為0.57倍，其余年份均在0.8 倍以上，同時貴州茅臺2019 年1.10 倍明顯高于同行業五糧液（0.77 倍）和洋河股份（0.41 倍）。結合速動比率和經營現金流與流動負債比率分析說明貴州短期償債能力優于五糧液和洋河股份。

表2 2015-2019 年貴州茅臺與同行業償債能力指標

（3）成長能力分析

成長能力分析主要是挖掘企業未來的發展潛力，市場一般將每股凈資產增長率、凈利潤增長率、營業收入增長率作為衡量企業成長能力的重要指標。

由表3 可以看出，貴州茅臺近五年的每股凈資產先由2015 年（8.77%）不斷增長至2017 年（25.46%），隨后又不斷降低至2019 年（20.54%），但是仍高于五糧液和洋河股份，2019 年每股凈資產增長率17.02%和8.51%。貴州茅臺雖然近三年每股凈資產增長率放緩，但是依舊高于同行業五糧液與洋河股份每股資產增數，資產作為企業獲取收入和利潤的重要條件，貴州茅臺在不斷創造該條件；由凈利潤增長率數據和營業收入增長我們得知，貴州茅臺2015-2019 年凈利潤增長率、營業收入增長率和每股凈資產增長率呈現相同的態勢。但是貴州茅臺2019 年度凈利潤增長率16.23%明顯低于五糧液凈利潤增長率29.84%，但明顯高于洋河股份的凈利潤增長率-8.99%，這說明2015-2019 年貴州茅臺凈利潤增速放緩；同時貴州茅臺2019 年度營業收入增長率16.01%也明顯低于五糧液凈利潤增長率25.20%，但明顯高于洋河股份的凈利潤增長率-4.28%，這與凈利潤增長率分析的結果是相匹配的。雖然貴州茅臺在這兩個方面增速放緩，但是仍然不改持續增長的態勢。

表3 2015-2019 年貴州茅臺與同行業成長能力分析

經過上述公司財務狀況分析，我們發現貴州茅臺在行業中處于領頭羊地位，它能夠長期實行以現金股利向股東分紅，首先是因為貴州茅臺自上市以來有非常好的盈利能力，這提供了充足的庫存資金；其次貴州茅臺有非常好的償債能力和良好的成長能力，說明其經營能力也是同行業的佼佼者，這給投資者和債權人帶來充足的信心，從而保證了貴州茅臺能夠持續創造利潤。因此對貴州茅臺的基本面財務分析，確定了其具有實行高派現股利政策的能力。

2.公司股權結構分析

由貴州茅臺2019 年度財務報表得知，持股比例前四位總計持股比例為72.36%，貴州茅臺的股權比較集中，可能存在向大股東輸送利益損害小股東的行為。第一大股東持股比例超過50%，這說明其對貴州茅臺擁有絕對控制權，而其他持股比例較高的控股人仍與第一大股東有很大的差距。

這也說明貴州茅臺的投資者主要分為兩類：第一類是有國有控股背景的國有法人持股；第二類是追求價值投資的小股東?？梢钥闯鲞@兩類投資者對貴州茅臺有著相同的長遠目標，即貴州茅臺的穩定成長。投資者的性質也就決定了貴州茅臺能夠以穩健的態勢發展，從而有能力以高額現金股利回報給投資者，這是兩者相互影響的過程。

（二）基于公司外部成因分析

1.政府的大力支持

貴州茅臺能夠有如此好的經營業績，當地政府的扶持也是必不可少的原因之一。貴州省政府曾宣布要以貴州茅臺為首建立白酒生產基地，這一政策背景下，貴州茅臺能夠輕易獲得外部融資和財政支持。當貴州茅臺需要融資時，有政府的信用背書，其能夠快速并以低廉的代價獲得資金支持，這是貴州茅臺相較其他白酒行業企業所擁有的特別優勢。有了這一點保障，貴州茅臺才能夠更全身心地創造利潤和收益，為實施高派現股利政策提供前提條件。

2.稅收政策

貴州茅臺作為高檔白酒品牌，面臨著品種繁雜的稅收且稅率高昂。貴州茅臺通過大量發放現金股利從而能夠直接降低稅基，通過這種方式貴州茅臺可以合理避稅。以高額現金股利派發的部分收益可以吸引當前投資者追加投資，吸引更多投資者。而由于稅基降低所產生的稅收減少可以增加留存的收益，以備后續的持續經營和發展。

3.市場份額趨于飽和

53 度飛天茅臺在高端白酒市場擁有42%的市場份額，這意味著貴州茅臺進一步擠占市場份額的機會較小，目前已經呈現出穩定的態勢。再加上國家出臺的相關法律法規也限制了白酒行業的擴大生產的腳步，同時過大的生產規模和過量的茅臺酒產量必然導致市場的供需失衡，從而降低貴州茅臺的利潤和收益。因此貴州茅臺經營活動中產生的收益和現金流量只有通過派現高額現金股利進行消化，這樣既可以避免留下資金擴大生產帶來的潛在危機，又可以避免大量現金資源的浪費。

四、結語

由上述分析，我們可以得出以下結論：第一，衡量一個企業的經營能力很重要的就是看它的財務指標，在市場上一般企業的盈利能力和資本結構都比較差，這也就解釋了為何資本市場上少有執行高額派現股利政策的上市公司。對財務分析發現，貴州茅臺盈利能力和償債能力都遠超同行業其他企業，同時具有較穩定的成長能力，因此能夠獲得足夠多的利潤以支持高額派現股利政策。第二，貴州茅臺股權非常集中，大股東擁有對貴州茅臺的絕對控制權，同時大股東和小股東對貴州茅臺具有相同的發展愿景，從而保證了貴州茅臺能夠執行長期穩定發展的經營戰略，穩步提升企業價值，創造收益，為高派現政策提供了條件。第三，貴州茅臺獲得了當地政府和國家的大力支持，茅臺的利潤得到了保障，從而也提供了實施高派現政策的條件。

由上述結論我們可以得到關于股利政策的一些啟示：第一，上市公司的股利政策應綜合內部財務狀況與股權結構和外部政策背景與市場環境這些因素進行制定，而不是一味模仿國外上市公司或者國內行業龍頭企業，進而讓股利政策阻礙企業的發展。第二，上市公司要注重自身股權結構的優化從而協調大股東與小股東之間的利益，以防止大股東操縱股利政策，向自身輸送利益，從而損害小股東利益和企業的長期發展。第三，上市公司應學會使用不同的股利分配政策，而不是一味地迎合投資者追求高現金股利的投資心理。采取不同的股利政策不僅可以使企業未來更好地發展，也可以給投資者帶來稅收的降低和在變現過程中產生的費用。同時不同股利政策相結合也可以使企業分紅更好適應企業本身發展規劃和市場變化帶來的不穩定。