雙重股權結構的本質反思與規制路徑重構*

王博琨

（中國政法大學民商經濟法學院，北京 100088）

一、引言

雙重股權結構，又被稱為表決權差異安排。在雙重股權結構的公司中，公司股份分為特別表決權股和普通股兩種類別，持有特別表決權股的股東通常是公司的創始人和控制股東（李苗苗，2021）。隨著雙重股權結構在我國科創板落地，如何在具體的制度設計中規制濫用特別表決權之行為以保護公眾投資者的利益，就成為了一個值得研究的現實問題。國外學者的實證研究表明，雙重股權結構公司的平均股價在發行初期會高于單一股權結構公司，但這種溢價會隨著時間的流逝而不斷減少。在雙重股權結構公司中，兩類表決權的差異配置促使現金流權與表決權分離（李燕，2020），為了防止創始人濫用權利謀求私人利益，時間日落條款被引入雙重股權制度以保護公眾投資者的利益。但進一步的研究表明，時間日落條款存在著諸如日落時間難以確定、容易引發創始人在臨近日落時的機會主義行為、可能降低雙重股權結構對創始人的吸引力等明顯缺陷（Fisch和Solomon，2019）。因此，基于特定事件的日落條款漸漸得到了人們的關注，事后的司法審查作為一條規制特別表決權濫用的重要路徑也被廣泛探討。無論是基于特定事件的日落條款還是事后的司法審查，其核心都指向了如何判斷創始人是否濫用了特別表決權，而進一步的爭議焦點則在于采納何種規則進行判斷。有學者主張構建一種以一般過失為要件、更為嚴格的“商業判斷規則”進行判斷（Choi，2018）；也有學者認為濫用特別表決權將導致董事責任與控制股東責任的競合，需要對二者加以區分（高菲，2019）；還有學者認為，不宜用董事的信義義務來規制雙重股權結構，因為雙重股權結構的本質是股東行使控制權（張巍，2020）。

產生這些分歧的根本原因是以往研究忽視了雙重股權結構在公司法體系中應然的制度定位。長期以來，雙重股權結構被認為違背了股東平等、一股一權、資本多數決等傳統公司法基本原則，特別表決權股與優先股、限制表決權股、無表決權股被歸類為組織法上的表決權差異化安排（朱慈蘊和神作裕之，2019）。在這種理念的指導下，特別表決權股與優先股等限制表決權、無表決權股份均被歸為類別股。在慣性思維的沖擊下，值得反思的是雙重股權結構的本質究竟為何，其在公司法體系中的性質、定位又應在何處。法律本應如一面墻一般完整，法律漏洞則如墻之缺口一般，而漏洞之填補亦須依墻之本質。濫用特別表決權之判定在立法中并無可供法官直接援引并適用于特定案件事實之大前提，大前提的缺失已然構成法律漏洞。三位階之法源體系中發揮漏洞填補作用的乃是第三位階的法源——依基本原則確立之規則（于飛，2018）。法官在裁判濫用特別表決權的案件時，并不可在判決書中僅僅將權利不得濫用原則抑或是誠實信用原則作為裁判依據，其仍負有依雙重股權結構之本質并結合基本原則確立之規則進行裁判的義務。據此，本文之意圖就在于厘清雙重股權結構之本質，并嘗試構建規制特別表決權濫用之規則。

二、雙重股權制度與類別股制度的區別

（一）雙重股權結構對股東平等原則的偏離

股東異質化理論指出，基于股東同質化理論而衍生出的一股一權原則僅僅維護股東形式上之平等，股東在公司法上被抽象為能力相同、利益同一的資本載體。這種資本拜物教理念下的一股一權原則忽視了不同股東間利益、目標偏好的差異，扼殺了對股東應有的人文關懷，而能夠滿足各類股東偏好的類別股制度恰好可以修正一股一權原則的上述缺陷、實現股東的實質平等（汪青松，2011）。股東異質化理論本質上仍是對股東平等原則的再闡釋，故基于股東異質化理論所衍生出的類別股制度也不可背離股東平等原則。對此，有學者已經注意到各種類別股項下的各類股東的權利仍處于均衡的狀態，“每份股票所承載的投票權在被放大和縮小的同時，其所承載的經濟權利會相應地縮小和放大”（馮果，2016）。

以類別股股東權利均衡的特征為視角審視雙重股權制度，雙重股權制度因其項下的股東權利處于失衡的狀態而難以歸入類別股制度，因為特別表決權股的表決權在被擴張的同時，其他的權利仍與普通股一致③《上海證券交易所科創板股票上市規則》第4.5.5條第二款規定，“除公司章程規定的表決權差異外，普通股份與特別表決權股份具有的其他股東權利應當完全相同。”。對于這種失衡，當前主流的解釋是仍將特別表決權股作為類別股對待，并類比人力資源出資的模式將特別表決權股持有人的企業家精神等人力資源或“非資本性要素”作為取得特別表決權的對價，以此來彌補雙重股權制度在股東平等原則上的重大缺陷（劉勝軍，2020）。

這種觀點實則走入了經驗層面的誤區，其僅僅是論證雙重股權制度存在合理性的一個法律制度之外的經濟或政策上的理由，而非雙重股權制度在公司法體系中的內在根本邏輯。企業家人力資源對價理論在回答企業家的人力資源如何評估、企業家的人力資源為何不能取得股權權利束中的財產性權利、企業家在出資期限屆滿后能否永久獲得特別表決權、為何存在“日落條款”等一系列問題時顯然有些無力。此外，即使是從經驗層面來看，雙重股權結構公司并無將企業家的人力資源作為特別表決權對價的意思，客觀上也未對企業家人力資源的價值進行評估進而確定特別表決權股表決權相對普通股表決權的倍數，同一公司內不同的企業家也未因他們之間人力資源價值的差異而取得不同倍數的表決權。以我國科創板的優刻得公司為例，優刻得將A類股份的表決權確定為B類股份的5倍，如此安排并非是基于企業家的人力資源的價值值得其擁有相較B類股份5倍的表決權，而是為了平衡公司的控制權。對于優刻得公司而言，3位持A類股的企業家在A類股相較B類股享有5倍表決權的情況下合計實際持有60%的表決權，恰好對簡單多數決事項享有絕對控制權，但無法對絕對多數決事項享有絕對控制權。

以類別股制度為基礎去解釋雙重股權制度無法填補其在股東平等原則上的重大缺陷，而這一缺陷也正是雙重股權制度的支持論者和反對論者所爭議的焦點之一。無法合理解釋雙重股權制度在股東平等原則上的缺陷將會直接動搖雙重股權制度存在的根基。

（二）特別表決權股對類別股定義的偏離

或許是得益于英國《1985年公司法案》《2006年公司法案》均對類別權利的變更、廢止設置了嚴苛的程序，英國學者對類別權、類別股概念的研究更為深入。在著名的Cumbrian Newspapers案中，法官Scott將公司章程所授予的權利或利益歸納為三類：①特定股份所附的權利或利益，該類屬于類別權；②并非基于公司成員或股東的身份而授予的權利或利益，而是因與公司的事務管理或業務開展有關等原因而授予的權利或利益，這類權利通常不屬于類別權；③盡管未附加在任何特定股份上，但基于公司成員或股東身份而授予的權利或利益，該類屬于類別權。此后的觀點普遍認為，Scott法官不當地擴大了類別權的范圍，不合理地將基于公司成員或股東身份而授予的權利也歸為類別權（Hannigan，2016）。反對Scott 法官觀點的學者指出，在英國公司法中類別權變動一章中有明文提及“股份上所附之利益”④Section 630 UK Companies Act 2006.，并且條文中使用的語言似乎將類別權指向了股東的財產性權利、表決權，而先買權、知情權等依附于股東資格的權利則不屬于類別權（Kershaw，2012）。進一步而言，由于類別權依附于股份而非依附于股東個人，持有股份即可行使類別權，故類別股應當具有可轉讓性。在股份轉讓的同時，出讓人因喪失類別股而失去類別股股東身份，受讓人因繼受取得類別股而成為類別股股東（Polack，1986）。借鑒域外之經驗，類別權是附著于某類股份、可隨股份轉讓的財產性權利或表決權，而類別股則是公司章程對普通股所附財產性權利或表決權進行擴張或限制而形成的股份，類別股依其股份性質可以轉讓。

在一般觀念上，雙重股權結構公司中的特別表決權股是公司章程對普通股表決權進行擴張形成的一類股份，特別表決權是附于該類股份上的權利。但從本質而言，特別表決權是公司章程授予創始人個人的權利。通覽當前雙重股權結構盛行的主要國家、地區的立法例，創始人取得特別表決權股的條件一般有二：一是滿足法律法規關于特別表決權股持有人資格限制的規定；二是創始人持有特別表決權股應經股東大會表決通過并得到公司章程的確認。在特別表決權股存續期間，創始人仍需維持其取得股份時的特定身份，否則就會面臨“日落”。特別表決權股的取得、權利行使、終止都與創始人個人身份緊密相連，在此意義上，可以認為特別表決權股依附于創始人個人。至于特別表決權股具有的特別表決權，其作為特別表決權股權利束中的一項權利，亦如特別表決權股一般依附于創始人個人。另外，授予股東個人的權利在股份轉讓時不會轉移，也不會產生類別股股東身份的更迭。特別表決權股轉讓之后特別表決權將會轉換為一般表決權，因此特別表決權股并不符合類別股的定義。

域外關于類別股的界定并非僅源于對法律文本的解讀，這一定義在理論上也是合理的。類別股制度伴隨商事實踐中公司融資方式之革新而產生，其目的在于為公司吸收不同風險偏好的融資。從融資方的角度看，類別股作為一種融資工具，其面向更多的投資者群體并具有一定的流動性。幾乎所有立法例都允許上市公司發行限制表決權股，但相當一部分立法例即使允許上市公司發行無表決權股，也不允許上市公司發行超級表決權股，如《多倫多證券交易所公司守則》⑤TSX Company Manual, Section 624.《東京證券交易所證券上市規則》⑥Tokyo Stock Exchange Securities Listing Regulations, Rule 205.(9).均有此種規定。發行無表決權股、超級表決權股雖在公司中均可形成創始人控制的局面，但無表決權股因其所附經濟權利優先于普通股，股東權利相對均衡且股份可以自由轉讓以實現類別股制度的融資功能，因而能夠歸屬類別股。超級表決權股由于并不具備融資工具應有的流通性而無法歸入類別股。從投資者的角度看，財產性權利直接影響投資者向融資方提供資金所獲的收益。投資者因向公司提供股權、債權、介于股債之間等不同模式的融資，其取得本金收益的方式、承擔的風險也不同。法律也對不同融資模式的投資者的財產性權利提供了不同的保護，最為重要的一點則是依投資者承擔風險的差異而設置對公司剩余財產索取權不同的分配順位。而雙重股權結構公司中的特別表決權股與普通股在公司剩余財產分配中處于同一順位，無法為公司吸收不同風險偏好的融資。表決權通過影響投資者監督管理者的成本進而間接影響投資者的收益。股份中的財產性權利、表決權的設定對投資者是否向融資方提供資金影響很大。只有財產性權利、表決權等與投資者回報息息相關的權利方可納入類別權的范疇，進而受到類別股制度的保護。

（三）雙重股權結構對控制股東規制路徑的偏離

如果認為特別表決權股屬于類別股的一種，則創始人行使特別表決權就屬于控制股東行使控制權，創始人需承擔控制股東的信義義務。控制股東是否應承擔信義義務本身就存在較大爭議。即使認為控制股東負有信義義務，仍不宜利用控制股東信義義務來規制雙重股權結構公司創始人，有如下理由：

第一，控制股東的信義義務本質上是控股股東與其他股東的利益平衡問題。其背后的邏輯在于：一方面，公司法確立了資本多數決原則，控制股東作為理性經濟人有權在資本多數決原則的庇護之下行使控制權，做出符合自己利益之決策。另一方面，控制股東擁有對公司的控制權，其他中小股東在實質上卻無法取得與其持股比例相匹配的對公司的控制力，故控制股東不可濫用控制權以損害中小股東利益。由此，控制股東的信義義務本質上是控制股東利益、非控制股東利益的利益平衡問題（黃輝，2020）。以控制股東轉讓控制權所得溢價歸屬為例，美國大多數法院并沒有賦予非控制股東以控制權出售所得溢價的分享權，這直觀地反應了法律對待控制股東信義義務、董事信義義務不同的態度（克拉克曼和漢斯曼，2012）。然而，雙重股權結構公司創始人對公司的控制權并不與其持有的現金流權相匹配，其背后并沒有相應的多數資本的支持。創始人行使控制權的正當性并不能由資本多數決原則推導出來，自然也無須考量控制股東利益、非控制股東利益的平衡問題。因此，不宜采用規制控制股東濫用控制權的方式規制創始人對特別表決權的濫用，而應當訴諸董事之信義義務或類似于董事信義義務之制度。

第二，控制股東行使控制權屬于權利的行使而非履行法定職責，控制股東的信義義務僅僅包含禁止權利濫用等忠實義務，而無法包含注意義務，或者僅僅承擔較低程度的注意義務（趙旭東，2020）。然而，在雙重股權制度下，公司之運作系于創始人一身。若創始人不承擔注意義務或僅承擔較低程度的注意義務，顯然與雙重股權制度激勵創始人專注于公司發展的目標背道而馳。

第三，控制股東信義義務本質上是利己的，控制股東在行使控制權時僅需適當照顧公司利益及其他中小股東的利益。而特別表決權股持有人行使控制權應當以實現公司最佳利益為唯一標準，其所負擔的信義義務本質上是利他的。當特別表決權股持有人不能以公司、其他中小股東的利益為標準進行決策時，雙重股權結構就面臨被濫用的風險，產生更加嚴重的代理問題（程即正，2020）。

綜上，在理論上不宜用類別股制度來解釋雙重股權制度，必須重新尋找雙重股權制度在法律體系中的應然定位。

三、雙重股權制度在公司法中的應然定位

（一）董事身份作為雙重股權制度的核心

1.特別表決權股持有人的董事身份限制

通過對各個國家、地區關于雙重股權結構的立法例進行總結，特別表決權股持有人資格的法定限制中相當一部分是采用“股東+董事”這一雙重身份要求模式：上交所科創板規定持有特別表決權股份的股東應當在公司上市前及上市后持續擔任公司董事；港交所主板上市規則規定不同投票權的受益人必須為申請人上市時的董事會成員；新加坡交易所主板上市規則規定超級表決權股的持有人必須被任命為合資格董事；東京證券交易所要求特別表決權股持有人能夠持續參與公司經營管理，實現公司利益最大化（朱德芳，2018），這實際上要求特別表決權股持有人必須持續擔任公司的董事職位。

紐交所和納斯達克對雙重股權制度的規定極為簡略，其采納的監管政策是“僅作披露”的模式，對雙重股權結構的限制均僅在于已上市而未設置雙重股權結構的公司不得新發特別表決權股，以避免公司現有股東的利益受損。美國并未明文規定特別表決權股持有人的資格限制，而是將其納入公司自治領域。美國部分雙重股權結構公司（例如Facebook公司）會同時采納“離職日落條款”，即當創始人不再管理公司時，特別表決權股會轉換為普通股（Winden，2018）。在一定程度上，美國雙重股權結構的商事實踐中也形成了對特別表決權股持有人“股東+董事”的身份資格限制。

2.董事身份作為雙重股權制度核心的內在邏輯

對特別表決權股持有人董事身份的限制絕非各個國家、地區立法、商事實踐的偶然統一，這是董事身份作為雙重股權制度核心的必然邏輯延申。第一，在所有權、經營權分離的模式下，公司的管理權已然掌握在創始人董事手中，只是董事之管理權面臨著數輪融資后股權分散的股東會解雇之風險以及敵意收購之危機。為確保創始人在此境遇下仍能專注于公司長遠之利益、企業創新之發展，乃賦予創始人董事特別表決權股。在此意義上，創始人的董事身份才是雙重股權制度所維系的目標，而各交易所規則中關于創始人股東身份、持股比例之要求，無非是為了避免特別表決權股所附現金流權與投票權之差異極度不均衡而帶來過于高昂的代理成本。第二，雙重股權結構公司中股東會的職能已經基本消解，董事會成為公司運營之中心，創始人董事身份在公司運營中更為關鍵。相較于傳統的公司治理架構，雙重股權結構公司中非創始人股東發生了從決策者、監督者到僅僅作為監督者的角色轉變，股東會幾乎不可能通過與創始人意見相左的決議。因此，公司決策能否通過的關鍵在于董事會，股東會的決策權事實上被董事會分享。第三，由于我國科創板規定特別表決權在選舉監事時仍然適用，非創始人股東對創始人的監督唯有通過選舉獨立董事方可實現。股東會對董事會的監督也轉變為董事會內部獨立董事對非獨立董事的監督。由此可見，在雙重股權結構公司中股東會基本淪為了創始人的橡皮圖章，公司決策之產生、對決策之監督均在于董事會，創始人的董事身份在雙重股權結構中占據主導地位。

已有的研究在探討雙重股權制度的相關問題時過分強調了股東這一身份。筆者認為，董事身份才是創始人取得特別表決權的依據。雙重股權制度并非是對一股一權原則的背離，其本質上是管理層對股東會的入侵，屬于表決權的歸屬問題。

（二）董事行使股東會表決權的理論基礎

長期以來，在公司法領域中占據統治地位的代理成本理論將投票權與剩余索取權捆綁在一起。代理成本理論認為，公司是一系列合約的連結，而合約中總會存在未予詳細約定之事項，享有投票權的群體則對這些事項作出決議以填補合同之不完備性。剩余索取權的所有者承擔著絕大多數的邊際成本、獲取絕大多數的邊際收益，剩余索取權激勵著它的所有者投入時間和精力去改善公司。因此，公司法將投票權賦予享有剩余索取權的股東，這會使得公司利益最大化。反之，不享有剩余索取權的群體管理公司就會產生代理成本（伊斯特布魯克和費希爾，2014）。將經濟學的成本效益分析運用到法學研究中很重要的一點就是要對制度的成本、效益進行全面的評估，而代理成本理論在這一方面有重大缺陷。近年來，被代理人成本理論在美國公司法領域興起，所謂被代理人成本也即為公司提供風險資本的投資者行使控制權所帶來的成本。該理論認為，公司治理之最優結構在于最小化企業的總控制成本——即代理成本與被代理人成本之和。兩類成本都可以細分為能力成本與沖突成本，前者來源于因缺乏專業知識、信息或人才而導致的誠實錯誤，后者來源于所有權和控制權分離所產生的扭曲的激勵。代理成本理論則僅僅考慮了代理成本項下的沖突成本，并未涉及代理能力成本、被代理人能力成本、被代理人沖突成本。代理成本與被代理人成本屬于一種此消彼長的關系，不同的公司應根據自身的特點在代理成本與被代理人成本之間進行組合最小化企業的總控制成本。這意味著，法律的恰當作用是允許公司從范圍廣泛的治理結構中進行選擇，而不是授權某些結構、禁止其他結構（戈申和斯奎爾，2017）。

在雙重股權結構下，股東基于自身專業知識、信息的匱乏，為降低被代理人成本以實現企業總控制成本最小化，將其在股東會中的一部分表決權交予他們所信任的管理層行使。正如法律沒有理由反對由全體股東擔任董事所形成的控制權與經營權合一的低代理成本、高被代理人成本的公司治理模式，法律也沒有理由反對全體股東將自己在股東會的部分表決權交予管理層行使所形成的高代理成本、低被代理人成本的公司治理模式。更為重要的是，法律在設計公司治理的結構時必須要考慮公司存在的價值之所在，這集中體現為以股東利益為中心與以公司利益相關者為中心兩種理念之間的沖突。在股東利益中心之框架與交易自由理念的指引下，無論表決權歸屬何種群體，只要能夠實現股東利益最大化，任何表決權的分配模式的正當性都可以得到證成（Xu，2020）。

公司合同理論表明公司的成功運營與股東之外的其他與公司相關的團體往往密不可分。雖然代理成本理論為股東通過擁有股份而控制公司提供了一個強有力的理由，但股東擁有股份從邏輯上并不能直接推導出股份附帶對公司之控制權（戴維斯，2007）。公司是一個獨立的實體，既獨立于股東、也獨立于董事，股東會、董事會的權利分配應當由各方以市場化的方式進行磋商并在章程中加以規定，立法并不宜強制干預（羅培新，2016）。實踐中已有一些實例，2017年Snap在紐交所掛牌上市，Snap的股東完全放棄了表決權并通過章程將股東會的表決權授予創始人管理層，Snap的創始人則持有近90%的表決權。如果立法強制否定公司章程關于公司權利分配的安排，那么恐怕其恰是在假借保護股東投票權之名行損害股東投票權之實。

（三）雙重股權結構的表決權信托本質

筆者認為，雙重股權制度從本質上而言應當是以非創始人股東為委托人、受益人，創始人董事為受托人所成立的表決權信托，創始人對非創始人股東負有表決權信托中受托人的信義義務。商事實踐中也存在發起人意圖籌集資金，但又不想將表決權授予他人，故其以表決權信托為基本框架發行表決權信托證書來募集資金的實例（梁上上，2005）。此外，由于委托人并無明確的設立信托之意思，故其應當屬于歸復信托。默示信托的成立要件可參照明示信托的要件進行分析。

1.適格的信托關系當事人

非創始人股東作為委托人、受益人自無疑問，問題在于創始人應當以董事身份還是股東身份作為受托人。前文已述，創始人的董事身份是特別表決權取得的依據，創始人應當以其董事身份作為表決權信托的受托人，其意義在于：如果創始人不擔任董事而享有特別表決權，那么其選舉的董事將僅承擔董事信義義務；若創始人以董事身份作為表決權信托受托人管理公司，則其在董事會表決中也屬處理信托事務，同時受董事信義義務、表決權信托受托人信義義務的約束。信托受托人的信義義務較董事的信義義務更為嚴格，讓創始人董事承擔表決權信托受托人的信義義務更有利于實現公司利益最大化（姜雪蓮，2016）。另外，若創始人以董事身份作為表決權信托的受托人，僅會在公司形成“公眾股東——創始人董事”的代理構造，反之就會形成“公眾股東——創始人——董事”的兩層代理構造，后者層層嵌套的代理結構徒增了公司的代理成本，降低了公司的運營效率（蔣大興，2020）。基于以上理由，創始人應當以董事身份作為表決權信托的受托人。

2.信托意思的存在

默示信托雖無明示信托中委托人、受托人明確的意思表示，但為避免信義關系的泛化，默示信托成立之關鍵在于信義承諾的認定，信義承諾是信義義務的來源。默示信托中是否存在信義承諾的判斷不僅僅建立在受托人是否存在能夠被判定為信義承諾的特定行為方式或表現的基礎之上，受托人的身份或職責也是判斷信義承諾是否存在的重要因素（戈德爾和米勒，2020）。通常而言，雙重股權結構公司在申請上市之時會被要求向交易所說明該公司適合采用雙重股權結構上市的理由，證券交易所會慎重審查這些理由。一般而言，公司之所以采納雙重股權結構，是因為其能實現公司、股東之長遠利益，此種必要性聲明應當可以作為判斷創始人信義承諾存在之依據。此外，創始人控制股東會、間接控制董事會，成為非創始人股東的代理人，其董事身份佐證了創始人信義承諾、信義義務的存在。

3.信托財產的轉移

表決權信托中的信托財產即是表決權。類似于諸如優先股等類別股本質上是股、債之結合體，雙重股權結構則是股、信托之組合，公司法也賦予了特別表決權股以組織法的效力，避免了信托合同所可能產生的糾紛、實現了公示之效果（朱慈蘊和沈朝暉，2013）。特別表決權股與類別股的本質區別在于前者建立在信義關系基礎之上，而后者建立在等價有償的合同關系基礎上。在信托關系中，受托人的權利來源于委托人的讓渡。就特別表決權股而言，從表面上看，似乎創始人的每一單位股份相較于非創始人股東附有更多的表決權，其中并不存在信托財產——表決權的轉移。但從本質上看，股東所擁有的表決權之多寡并不在于其股份上附帶了多少單位的表決權，而在于其所擁有的表決權占據公司全部表決權的比例。因此，特別表決權股持有人的特別表決權本質上并非源于其所持有的股份附有更多數量的表決權，而是源于其他非創始人股東表決權所占比例的讓渡，這構成了雙重股權結構信托關系成立的客體基礎。

四、雙重股權結構規制路徑之重構

在澄清雙重股權結構的表決權信托本質之后，特別表決權股持有人應承擔表決權信托中受托人的信義義務。受托人的信義義務無疑不能照搬董事之信義義務，但其范疇仍應類似于董事信義義務，香港、新加坡、美國均以董事信義義務規制雙重股權結構也印證了本文之觀點（張巍，2020）。進一步的問題關鍵在于，此類信義義務應如何設定，較董事之信義義務究竟更為嚴格抑或更為寬松。一方面，根據商業判斷規則，法院不會輕易用司法判斷取代董事的商業判斷。只要董事無私、誠信地做出決策，即使事實證明董事的決策是錯誤的，法院也不會輕易判決董事違反了信義義務。這是由于股東在選舉董事前就應存在對自己所選舉的董事所做的失誤的商業決策負責之預期。然而，在雙重股權結構公司中，股東無法實質上行使投票權，故法院應判定企業家承擔更為嚴格的信義義務以實現對公眾股東的保護。但另一方面，公司之所以選擇雙重股權結構，無非是保留企業家對公司長久、穩定之控制以實現企業家的特質愿景。在信息公開與交易自由理念的指引下，投資者可以自由選擇是否向雙重股權結構公司投資。一旦投資者入股雙重股權結構公司，其應當被視為同意創始人控制的治理模式，創始人應當可以自由地做出任何決策以實現其特質愿景，嚴格的信義義務約束與司法介入可能會使公司的發展與雙重股權結構意圖實現的目標背道而馳（Grinapell，2020）。于此種意義上，企業家又應承擔較為寬松的信義義務以便企業家實現其特質愿景。因此，只有通過進一步解構特別表決權股持有人所負的信義義務才能調和雙重股權結構規制路徑理念上的矛盾。

（一）創始人于股東會中所負之信義義務

首先，創始人在股東會表決中對非創始人股東負有表決權信托中受托人之信義義務。雖然創始人所負乃是受托人的信義義務，但其適用的情形仍應與控制股東的信義義務類似，只是判斷標準不同。在信義義務二分法的理論框架下，表決權信托中受托人的信義義務包含忠實義務、注意義務。

就忠實義務而言，其包含以下幾類適用情形：不得欺詐、排擠其他股東，不得篡奪公司機會，不得違反信息公開義務，不得進行自我交易，不得違反控股溢價分享義務，不得違反競業禁止義務。從控制股東之忠實義務的角度看，欺詐或排擠其他股東、篡奪公司機會、違反信息公開義務都是絕對禁止的行為，其對于表決權信托中受托人之忠實義務而言同樣應屬絕對禁止之行為。至于自我交易、違反控股溢價分享義務、違反競業禁止義務在控制股東之忠實義務中則屬于相對禁止的行為，只要控制股東能夠證明自我交易的公平性、違反競業禁止義務并未對公司造成損失則可以豁免控制股東忠實義務之追責，而控制股東不與其他中小股東分享控股溢價甚至屬于合法行為。對于表決權信托中受托人之忠實義務而言，自我交易、違反競業禁止義務應屬絕對禁止之行為。作為表決權信托之受托人的創始人在單次交易中更類似于公司之代理人。在民法上，除非取得被代理人的事先同意或事后追認，否則自己代理是絕對禁止之行為，即使作為受托人的創始人能證明其公平性亦不可豁免忠實義務之追責。作為受托人的創始人轉讓控制權所獲溢價則必須與其他股東分享，因為其作為受托人必須將作為委托人的非創始人股東的利益置于自己利益之前。

至于作為受托人的創始人違反競業禁止義務的行為也應絕對禁止，此類行為一方面涉及違反忠實義務，另一方面則可能涉及違反注意義務。雙重股權結構旨在實現創始人的特質愿景、實現其為公司設計的宏偉藍圖，違反競業禁止之行為有違雙重股權結構之初衷，會分散創始人作為表決權信托受托人以高標準之善意管理公司之注意。單一股權結構的公司中控制股東一般不負有注意義務，雙重股權結構公司中創始人仍應負擔表決權信托中受托人的注意義務。注意義務本身較為抽象，將其分為不履行職責、不當履行職責兩類行為或較為妥當。對創始人不履行表決權信托受托人之職責的行為應以普通過失作為判斷標準，這是由于雙重股權結構公司股東會之運轉系于創始人一身，創始人懶惰、不作為之行為應受嚴厲之約束。對創始人不當履行職責之行為，仍應以類似商業判斷規則所采納的重大過失作為標準，以避免給創始人施加過多負擔。

（二）創始人于董事會中所負之信義義務

創始人于董事會中既負有表決權信托中受托人之信義義務，也仍以董事身份負有董事之信義義務。在此兩類信義義務之中，創始人所負表決權信托中受托人之信義義務應有優先地位，這是源于在雙重股權結構公司中創始人董事身份的取得與表決權信托的牽連性更為緊密，而并非如一般公司通過股東以一股一權為原則選舉。創始人于董事會中所負信義義務仍劃分為忠實義務、注意義務。忠實義務仍應采納更為嚴格的標準，完全禁止自我交易、規定競業禁止；注意義務則應與商業判斷規則類似。

（三）創始人所負信義義務與特質愿景實現之調和

綜合前文的判斷，創始人所負擔的表決權信托中受托人的信義義務較控制股東之信義義務、董事之信義義務均更為嚴格，嚴格的信義義務恐怕并不利于企業家實現其特質愿景。由此，或許可以設置后端的豁免事項以調和嚴格的信義義務。本文認為，創始人如果能夠證明其決策符合公司長遠利益、發展，則可以豁免信義義務之追責。就一般公司運營而言，法院作為司法者不可輕易替代董事、控制股東做出商業判斷。雙重股權結構公司多處于發展上升期，創始團隊設計的公司發展路線對于公司的成長往往至關重要，其判斷之正當性、價值之所在可能僅為創始人所發掘，法院更不宜橫加干涉。如公司長期盈余而不分配股利、增資稀釋其他股東股權等一般情形下違反忠實義務之行為，或許恰符合初創公司長遠發展之利益。

另外，法院在對濫用特別表決權案件進行裁判時應慎用決議無效、可撤銷。美國特拉華州法院所帶來的一個重要啟示是：司法對于創始人的商業判斷應當采取審慎介入之態度⑦In re Delphi Fin. Grp. S'holder Litig., No.CIV.A. 7144-VCG, 2012 WL 729232, at *14 (Del. Ch. Mar. 6, 2012).。如創始人確有濫用特別表決權之情形以致其他股東利益受損，應盡可能判決創始人對其他股東承擔損害賠償責任，以維護創始人對公司長遠發展之規劃、特質愿景之實現。

五、結語

雙重股權制度并非類別股制度，其本質屬于組織法上的表決權信托，屬于股權與信托之結合。創始人對非創始人股東負有表決權信托中受托人之信義義務。盡管在制度的內在邏輯上我們對雙重股權結構有了一個更為清晰、合理的認識，但并非要徹底顛覆當下立法中關于雙重股權結構的一切制度。對于目前在經驗層面符合雙重股權結構本質的現象、觀念仍可予以保留，如特別表決權股表面上體現為一股附帶多倍投票權的類別股，我們仍可將其視為一種類別股。然而，在司法裁判之漏洞填補中則仍須遵循特別表決權股的表決權信托本質，以表決權信托中受托人之信義義務為中心構建特別表決權濫用之規制規則。