資本市場更好支持實體經(jīng)濟發(fā)展的路徑探索

◎王 擎，宋 磊

西南財經(jīng)大學(xué) 中國金融研究中心，成都611130

一、引言

國家主席習(xí)近平2015年9月22日在接受美國《華爾街日報》書面采訪時指出“發(fā)展資本市場是中國的改革方向”[1]，為今后一個時期我國資本市場發(fā)展指明了方向。中國資本市場已經(jīng)為實體經(jīng)濟發(fā)展作出了重要貢獻，并且對改變經(jīng)濟社會生態(tài)發(fā)揮了重要作用。黨的十九大以來，我國對資本市場高質(zhì)量發(fā)展和高效服務(wù)實體經(jīng)濟提出了新的更高要求，先后提出“健全多層次市場體系、推進股票發(fā)行注冊制改革、提高直接融資比重”“推進金融市場雙向開放”“完善金融支持創(chuàng)新體系”等發(fā)展戰(zhàn)略，陸續(xù)完成上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制、深圳證券交易所合并主板與中小板、啟動全面深化新三板改革、頒布新《證券法》以及推動資本市場對外開放等多項存量增量改革任務(wù)。

近年來，我國資本市場整體規(guī)模持續(xù)擴大，市場主體結(jié)構(gòu)不斷完善，金融產(chǎn)品日益豐富，體系架構(gòu)和基礎(chǔ)性制度逐步形成并走向成熟，業(yè)已形成涵蓋股權(quán)、股票、債券、期貨及衍生品市場等在內(nèi)的多層次資本市場體系，資本市場融資端、投資端及機構(gòu)端均有長足進步，法治化、市場化、國際化程度顯著提升，在拓寬宏觀政策傳導(dǎo)路徑、防范和化解金融風(fēng)險、引導(dǎo)和穩(wěn)定經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期等方面的樞紐功能不斷增強，特別是在強化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動及扶貧開發(fā)戰(zhàn)略、保障新冠肺炎疫情防控、應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦等外部風(fēng)險等方面的作用尤為明顯，已成為我國社會主義市場經(jīng)濟體系的重要組成部分。

全面深化資本市場改革，旨在打造一個與經(jīng)濟社會發(fā)展水平相適應(yīng)，與現(xiàn)代化的市場機制和經(jīng)濟體系相匹配，規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，聚焦提高直接融資比重、不斷夯實資本市場基礎(chǔ)性制度、提升運行效率和風(fēng)險控制能力，從而有效增強其服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。全面深化資本市場改革既是當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展的一個重要任務(wù)，也是促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要推動力。

二、資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力有待挖潛

我國資本市場建立以來，對促進實體經(jīng)濟發(fā)展起到重要作用。目前，我國資本市場已經(jīng)在構(gòu)建多層次市場、多種融資工具、多樣化的服務(wù)體系等方面取得較大成績，為進一步深化資本市場改革、更好服務(wù)實體經(jīng)濟創(chuàng)造了良好基礎(chǔ)和條件。

截至目前，我國股票、債券市場總市值已位居全球第二位，擁有全球最大的投資者群體，期貨市場規(guī)模躋身世界前列[2]。中國上市公司數(shù)量已達4,100家，位居全球第三，涵蓋了國民經(jīng)濟全部90個行業(yè)大類，雖然數(shù)量只占全國企業(yè)總數(shù)的萬分之一，但利潤總額相當(dāng)于規(guī)上企業(yè)的約五成[3]。截至2020年年底，科創(chuàng)板已上市公司達到206家，總市值規(guī)模3萬多億元，募集資金2,800多億元，為支撐我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、搶占新興產(chǎn)業(yè)制高點貢獻了力量[4]。一大批優(yōu)秀民營企業(yè)借助資本市場迅速發(fā)展壯大，并有效提升自身管理水平和風(fēng)控能力；部分優(yōu)秀上市公司通過資本市場發(fā)展壯大，以新技術(shù)新業(yè)態(tài)新模式推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新?？梢哉f，我國資本市場已經(jīng)具備了在更高層次上服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的條件。

有效服務(wù)實體經(jīng)濟既是資本市場的初心，也是資本市場改革發(fā)展的核心訴求?，F(xiàn)代經(jīng)濟總體效率的提升離不開技術(shù)進步和要素配置效率特別是資本配置效率的提高，從市場經(jīng)濟運行規(guī)律看，人才、土地、技術(shù)、數(shù)據(jù)等要素市場的運行趨勢會通過資本市場體現(xiàn)，同時工業(yè)、金融、科技等領(lǐng)域以及籌資者、投資者、中介機構(gòu)等各級各類市場主體的聯(lián)系與融合也依賴資本市場的樞紐功能。可以說，只有發(fā)展高質(zhì)量資本市場體系，實體經(jīng)濟才能運行得更加穩(wěn)定和高效[5]。

第一，隨著我國經(jīng)濟已步入高質(zhì)量發(fā)展階段，疊加“雙循環(huán)”戰(zhàn)略背景，我國實體經(jīng)濟對多樣化的金融服務(wù)有了更大需求，也對多層次資本市場功能提出新要求。黨的十九屆五中全會明確提出要全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重，構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制，“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要也對資本市場今后一個時期的改革發(fā)展提供了明確的行動指南。資本市場的改革發(fā)展要因時而動，以新的服務(wù)方式和體系充分滿足實體經(jīng)濟的創(chuàng)新性、多樣性需求，適應(yīng)經(jīng)濟形勢新變化。

第二，我國資本市場在基礎(chǔ)性制度建設(shè)和制度執(zhí)行層面仍存在一系列不完善、不配套、不連續(xù)以及包容性和預(yù)期性不強等短板弱項，“內(nèi)涵式”發(fā)展效能還不夠顯著，離實體經(jīng)濟需要還有一定的差距[6]。如中介機構(gòu)資本實力較弱，投資端、融資端主體結(jié)構(gòu)有待進一步優(yōu)化，跨界協(xié)同還需進一步加強。相對而言，銀行體系更為成熟穩(wěn)定，國家貨幣和財政政策習(xí)慣于依賴銀行系統(tǒng)支持實體經(jīng)濟發(fā)展，導(dǎo)致長期以來我國間接融資比重居高不下。統(tǒng)計顯示，截至2020年9月末，我國直接融資存量達到79.8萬億元，只占社會融資規(guī)模存量的29%。

當(dāng)前，企業(yè)融資的需求主體與結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著改變，中小微企業(yè)融資總量需求上升，缺口大、直接融資占比偏低、融資難、融資貴等結(jié)構(gòu)性問題制約著我國經(jīng)濟社會健康發(fā)展。圍繞中小微企業(yè)投、融資兩端的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)相應(yīng)產(chǎn)生新的需求，并對資本市場提出新要求，但資本市場較高的制度門檻又使中小微企業(yè)望而卻步。從股票、債券市場市值占GDP的比重看，我國資本市場還有較大發(fā)展空間，各類金融機構(gòu)還有較大發(fā)展余地，“美國股票、債券市場規(guī)模分別是我國的5倍和3倍，但我國經(jīng)濟體量是它的三分之二，這就說明我國資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的潛力仍有較大的發(fā)展空間”[7]，從這個意義上來說，我國資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟大有可為。

三、資本市場深化改革面臨挑戰(zhàn)

當(dāng)前，我國資本市場改革還面臨一些問題和挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在以下三個方面：一是國民經(jīng)濟“晴雨表”功能發(fā)揮不足。就現(xiàn)狀看，我國國民經(jīng)濟證券化率還有較大成長空間，資本市場投融資體系運行無法充分反映經(jīng)濟發(fā)展成果，投機性動機比較顯著。二是資源優(yōu)化配置功能發(fā)揮不足。一些具有代表性的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、科技獨角獸類企業(yè)在資本市場獲得的融資支持偏低。三是風(fēng)險分散功能發(fā)揮不足。機構(gòu)投資者數(shù)量占比不夠合理，上市公司整體質(zhì)量和治理水平有待提高，加之我國交易所等中介結(jié)構(gòu)發(fā)展不夠成熟，導(dǎo)致資本市場投機性動機比較顯著，對金融穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅。

(一)法治體系不健全

資本市場是我國金融體系的重要組成部分，是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革首選議題，是服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展不可或缺的基石。全面深化資本市場改革就是要按照金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革總要求，通過改革夯實基礎(chǔ)性制度，特別要健全資本市場法治體系，豐富、規(guī)范多元化融資工具。

資本市場首先是一個法治市場，核心在于市場發(fā)揮資源配置的主導(dǎo)作用。黃奇帆(2020)指出，資本市場法治最重要的基礎(chǔ)性制度就是注冊制的法制、退市制度的法制、投資者保護制度法規(guī)、違規(guī)違法行為打擊法規(guī)、信息披露法規(guī)、證交所對上市企業(yè)退市審核監(jiān)管的規(guī)章等。當(dāng)前，我國資本市場法制基礎(chǔ)還比較薄弱，在法律法規(guī)體系的健全與完善、基礎(chǔ)性制度的探索與實施、市場產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新、市場主體的平等融資待遇、信息披露與監(jiān)管、違規(guī)處罰與退市機制、行業(yè)監(jiān)管和風(fēng)險治理職能的定位等方面存在不少盲點，在一定程度上制約了資本市場的進一步深化改革。

(二)市場化治理不足

1.我國資本市場尤其是股票市場雖取得長足進步，但仍存在許多問題

股票發(fā)行中的高發(fā)行價、高市盈率和高超募額現(xiàn)象；上市公司虛假包裝、過度包裝、披露虛假信息、上市后經(jīng)營業(yè)績迅速變臉；一級市場“打新、炒新”等損害投資者權(quán)益現(xiàn)象；退市制度不盡完善、市場出清功能不明顯等制度性問題，根源在于市場化滯后導(dǎo)致上市資源稀缺，資本市場投資回報具有明顯的不確定性，缺乏長期投資回報，導(dǎo)致價格信號扭曲、資源配置失靈。

2.我國資本市場主體整體質(zhì)量和發(fā)展水平不夠高，企業(yè)信用建設(shè)距離成熟市場還有較大差距

一些上市公司長期停牌隨意停牌、大股東大比例股權(quán)質(zhì)押、順周期高杠桿融資、逆周期股市踩踏平倉造成股市震蕩等問題比較突出。個別企業(yè)違約行為造成全行業(yè)融資難度加大、成本上升，推高整個社會運轉(zhuǎn)成本。此外，我國資本市場投資者結(jié)構(gòu)還不夠優(yōu)化，與美國等發(fā)達國家相比，當(dāng)前中國資本市場的投資者以散戶居多，機構(gòu)投資者的占比和體量仍有很大提升空間，基于市場規(guī)律的長期投資、價值投資還比較欠缺。

(三)資本市場供給和需求存在錯配

成熟資本市場的實踐經(jīng)驗啟示我們，資本市場只有根據(jù)社會資本(資金)需求，設(shè)置不同的層次和板塊，相互之間構(gòu)建形成順暢的轉(zhuǎn)板升降機制并形成差異化的市場定位及規(guī)則體系，才能最大限度地實現(xiàn)資本市場資本(資金)供需配置的最優(yōu)化。一方面，在資本市場融資端，社會經(jīng)濟增長模式的創(chuàng)新發(fā)展以及企業(yè)成長的不同階段，意味著驅(qū)動要素發(fā)生變化，進而對資本市場容量和結(jié)構(gòu)提出新需求，如近年來不斷發(fā)展壯大的獨角獸式的科創(chuàng)型企業(yè)對資本市場融資支持有著迫切需求，要求直接融資市場要與經(jīng)濟發(fā)展進程保持動態(tài)平衡。另一方面，在資本市場投資端，隨著經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展，社會投資需求不斷擴容升級，投資者結(jié)構(gòu)趨于多元化，對高附加值、個性化、更加安全穩(wěn)定的財富管理和資產(chǎn)配置需求日益增長，資本市場需要提供更加豐富的投資產(chǎn)品以滿足不同的投資需求。同時，隨著資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟功能的進一步拓展，對提供長期穩(wěn)定資金的合格機構(gòu)投資者也產(chǎn)生更加迫切的需求，從這個意義上來說，實現(xiàn)資本市場供需優(yōu)化配置是推動資本市場深化改革的題中應(yīng)有之義。

從我國多層次資本市場發(fā)展現(xiàn)狀看，在服務(wù)不同層次、不同類型、不同行業(yè)、不同企業(yè)以及差異化的個體投資者等多樣化市場主體需求方面，無論是總體布局還是功能定位都不夠清晰，存在市場覆蓋面不完整、融資功能同質(zhì)化、轉(zhuǎn)板升降機制不健全等現(xiàn)象，資本要素向最有潛力的領(lǐng)域協(xié)同集聚效應(yīng)還不夠明顯，直接制約我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展進程。在美國等西方發(fā)達國家，大公司引領(lǐng)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高科技企業(yè)主導(dǎo)是其上市公司的顯著特征。相對來說，我國股票市場對提升社會直接融資比重的貢獻率還有較大成長空間，而我國債券市場在滿足特定的融資需求主體方面也存在錯位現(xiàn)象，其更偏向為金融機構(gòu)和政府提供融資支持，對實體經(jīng)濟服務(wù)的力度偏低，尤其是在為科技創(chuàng)新類中小企業(yè)融資方面作用發(fā)揮比較有限。此外，在資本市場不同板塊之間，個人與機構(gòu)參與度方面存在一定程度上的結(jié)構(gòu)失衡，主板市場資本規(guī)模偏大，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量較為有限，新三板融資功能不健全、發(fā)行制度單一、流動性不足、交易不活躍、投資吸引力不斷下降，這在不同程度上加劇了不同類型企業(yè)金融需求與供給的不平衡性，導(dǎo)致資本市場在降低社會間接融資比重、推動資源優(yōu)化配置方面貢獻不夠充分，制約了我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

(四)資本市場還有更大的開放空間

國際上成熟資本市場的基礎(chǔ)性制度較為完善，運行秩序規(guī)范。穩(wěn)步推進資本市場對外開放，對拓寬長期穩(wěn)定資金來源、為國際資本提供更暢通的投資渠道、優(yōu)化資本市場投融資主體結(jié)構(gòu)、提升資源配置效率、深度融入國際金融治理體系等方面具有重大現(xiàn)實意義。

客觀來說，作為新興市場，我國資本市場整體規(guī)模偏小、市場主體以及合格的機構(gòu)投資者發(fā)展還不夠不成熟，資本市場基礎(chǔ)性制度安排和運行規(guī)則與西方發(fā)達國家存在一定差異，現(xiàn)行的信息披露、退市、投資者合法權(quán)益保護、金融風(fēng)險治理等制度都不夠完善，我國資本市場與國際資本市場接軌程度還不夠，境外投資者在不能充分熟悉國內(nèi)資本市場投資環(huán)境情況下風(fēng)險偏好較低、投資行為謹慎、投資短期化趨勢顯著。從我國現(xiàn)階段資本市場外資參與水平看，持股市值相對成熟資本市場偏低。目前，我國證券公司國際競爭力還比較缺乏，特別是在業(yè)務(wù)模式和資本規(guī)模上，與國外發(fā)達經(jīng)濟體還有較大差距，在支持和推動我國資本市場對外開放中的作用十分有限。同時，隨著我國資本市場逐步開放，國內(nèi)資本市場受外部政策環(huán)境影響顯著增強，如美國等發(fā)達國家貨幣政策調(diào)整以及國際利率和匯率的變動，都有可能造成資金大進大出的外資短期行為，特別是在當(dāng)前新冠肺炎疫情大流行、全球經(jīng)濟增速放緩以及主要發(fā)達經(jīng)濟體流動性持續(xù)寬松情況下，極易影響我國金融安全和金融穩(wěn)定，進而對宏觀審慎提出更高要求。就現(xiàn)狀看，我國金融監(jiān)管體制還不夠完善，識別和預(yù)警金融風(fēng)險能力還有待提升，從而制約了我國資本市場更高水平的對外開放。

四、資本市場更好服務(wù)實體經(jīng)濟的對策措施

服務(wù)實體經(jīng)濟是資本市場的宗旨，隨著我國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、發(fā)展速度以及經(jīng)濟增長驅(qū)動因素都在發(fā)生深刻變化，經(jīng)濟增長模式逐步由要素投入型轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動型，更加依賴全要素生產(chǎn)率提高，進而對資本市場容量、結(jié)構(gòu)等提出更高要求。因此，必須以提升服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)量和效率為核心全面深化資本市場改革。

(一)夯實資本市場的法治基礎(chǔ)

1.切實把法治納入我國資本市場基礎(chǔ)制度體系中

市場經(jīng)濟交易秩序的規(guī)范、產(chǎn)權(quán)制度的保護等都離不開法治保障，就資本市場來說，其風(fēng)險特征通常表現(xiàn)為聯(lián)動性、復(fù)雜性和外溢性，更是離不開法治的支持與維護。資本市場的生命力在于法治，成熟的、定型的資本市場必然是高度法治化的市場。法治化意味著公開、公平和公正。在法治化的資本市場，市場機制在資源配置中起決定性作用，民營企業(yè)、國有企業(yè)和外資企業(yè)能夠平等競爭，平等競爭的結(jié)果就是優(yōu)勝劣汰[8]。特別是在現(xiàn)階段，我國資本市場內(nèi)外部環(huán)境存在諸多不確定性，把資本市場治理納入法治化軌道是高效防范應(yīng)對金融風(fēng)險的根本之策。

法治是我國資本市場基礎(chǔ)制度體系架構(gòu)中的核心內(nèi)容，成熟完善的法治體系是確保我國資本市場基礎(chǔ)制度體系建設(shè)和資本市場高質(zhì)量發(fā)展的根本。法治不僅有利于規(guī)范資本配置秩序、降低運行成本、提高資源配置效率，而且對于穩(wěn)定市場預(yù)期、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險、增強我國資本市場國際競爭力等具有重大意義。因此，要以貫徹實施新《證券法》為契機，著眼為發(fā)行、上市、信息披露、交易、風(fēng)險監(jiān)管、違規(guī)處罰與退市機制、投資者合法權(quán)益保護、培育資本市場合格投資者等各個環(huán)節(jié)基礎(chǔ)性制度改革提供法治保障，進一步充實和完善我國資本市場基礎(chǔ)制度體系中的法律法規(guī)內(nèi)容及其配套的規(guī)章、規(guī)范性文件等制度規(guī)則體系。

2.著重推動解決資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟重大法律問題

資本市場在服務(wù)實體經(jīng)濟方面有其特定的運行模式及保障機制，涉及市場主體、交易關(guān)系、產(chǎn)品模式、投資者保護、監(jiān)管執(zhí)法以及對外開放等一系列重大法律問題，這些法律關(guān)系是資本市場基礎(chǔ)制度架構(gòu)的重要組成。新《證券法》的頒布施行，為進一步完善資本市場基礎(chǔ)制度體系明確了方向，為全面推進以注冊制為龍頭的資本市場改革提供了充分的法治保障，對于改善資本市場生態(tài)環(huán)境、強化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)揮了重要作用，標志著我國資本市場法治化建設(shè)進入一個新的歷史階段。資本市場法治體系建設(shè)不可能一蹴而就，包括《刑法》與新《證券法》的聯(lián)動修訂、多層次資本市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化、期貨法立法等問題，仍需要加大改革力度，盡快推進。要針對資本市場重大法律問題，圍繞不同層次市場和不同市場主體，以提高針對性和專業(yè)性為著眼點，構(gòu)建內(nèi)容科學(xué)、結(jié)構(gòu)合理、層級適當(dāng)?shù)姆梢?guī)范體系，要著眼實現(xiàn)“強法治”積極推行“以刑治市”，實現(xiàn)《刑法》與新《證券法》的“第二次握手”，有效解決我國資本市場發(fā)展頂層法律規(guī)制問題。要加快推動期貨法立法，積極推進行政和解辦法、上市公司監(jiān)管條例等法規(guī)制定，不斷優(yōu)化我國資本市場法律法規(guī)體系，為我國資本市場關(guān)鍵制度創(chuàng)新構(gòu)建更加完善的法律環(huán)境。

3.持續(xù)加大我國資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟執(zhí)法監(jiān)督力度

要進一步提升信息披露質(zhì)量，針對不同層次市場的風(fēng)險特點作出差異化信息披露制度安排，突出強化對中小投資者權(quán)益保護，不斷完善集團訴訟制度與民事賠償規(guī)則，在原則性規(guī)定基礎(chǔ)上對內(nèi)幕交易、違規(guī)披露等不同情形下的民事賠償規(guī)則作出具體規(guī)定。要持續(xù)推進監(jiān)管體制改革，結(jié)合注冊制改革逐步實現(xiàn)“輕審批重監(jiān)管”的市場化治理模式，向以強制性信息披露為核心的監(jiān)管轉(zhuǎn)變。要依法從嚴加強對上市公司、資本市場中介機構(gòu)等各類市場主體的日常監(jiān)管，不斷優(yōu)化資本市場生態(tài)。要通過專業(yè)化培訓(xùn)，完善金融機構(gòu)內(nèi)部的合規(guī)審查和管理體系，堅持把投資人也納入監(jiān)管的范疇，通過完善賬戶登記系統(tǒng)，借助技術(shù)手段穿透資金來源和流向，讓市場操縱者無法遁形。要不斷加大依法從嚴打擊資本市場違規(guī)違法行為力度，通過建立跨部門的協(xié)調(diào)合作機制，運用現(xiàn)代金融科技手段，持續(xù)加大對資本市場惡意操控、財務(wù)信息造假、欺詐發(fā)行上市等擾亂市場秩序的違法違規(guī)問題的執(zhí)法力度，在提高機構(gòu)、自然人違法違規(guī)成本上完善問責(zé)機制，形成高壓態(tài)勢，不斷壓縮資本市場違法違規(guī)行為生存空間。

(二)提升資本市場的市場化程度

1.提高資源配置效率

成熟的資本市場建立在市場化基礎(chǔ)上，其背后蘊藏著深刻的市場邏輯。提高資本市場基礎(chǔ)制度運行效率，實現(xiàn)關(guān)鍵制度創(chuàng)新，取決于市場在資源配置中能否發(fā)揮決定性作用。以2019年上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制為例，其要旨在于建立市場化的發(fā)行上市制度，實質(zhì)是構(gòu)建以高質(zhì)量的信息披露和監(jiān)管為核心的一整套制度安排，功能上有效提高VC/PE暢通程度及社會直接融資比重，提高創(chuàng)新型企業(yè)上市比重，拓寬資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的實現(xiàn)路徑。從目前來看，我國資本市場發(fā)展離高質(zhì)量要求還有一定差距，根源在于市場化改革還不夠顯著。

2.強化資本市場治理

要秉承“建制度、不干預(yù)、零容忍”“讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用”原則，著力圍繞市場活力和韌性的高效形成，按照“放管服”措施要求，放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制，不斷提高資本市場制度供給質(zhì)量，著力構(gòu)建穩(wěn)定、可預(yù)期的政策環(huán)境，穩(wěn)定市場預(yù)期，提高交易機制的流動性、再融資制度的便利性、股權(quán)激勵制度的適當(dāng)性、并購重組制度的靈活性。對市場可以有效調(diào)節(jié)的，可通過充實完善《市場準入負面清單》進一步減少和簡化行政審批事項，強化規(guī)則治理，完善交易制度，降低交易稅費，不斷增進交易自由，提高市場流動性，打通經(jīng)濟“微循環(huán)”，有力促進資本市場發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能。對市場調(diào)節(jié)可能會失效、潛藏外溢性風(fēng)險的，要著力提高監(jiān)管和執(zhí)法整體效能，圍繞政策目標嚴格落實以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制，著力提升資本市場透明度和效率。針對我國股市投資者以散戶為主體、長期機構(gòu)投資者發(fā)展較為滯后現(xiàn)狀，要加快培育負責(zé)任的機構(gòu)投資者，打通機構(gòu)投資者入市瓶頸，不斷壯大資本市場長期機構(gòu)投資者力量。要積極鼓勵不同類型上市企業(yè)的行業(yè)創(chuàng)新引領(lǐng)作用，讓投資與融資有效對接，提升市場活躍度。要穩(wěn)步推進證券交易所改革，通過重組不斷推動我國券商行業(yè)快速發(fā)展，積極推動建設(shè)世界級投資銀行。

3.優(yōu)化資本市場生態(tài)

把好市場出入兩道關(guān)，以充分發(fā)揮市場規(guī)則為導(dǎo)向，進一步優(yōu)化完善我國資本市場發(fā)行、上市、交易、重組、退市等各個環(huán)節(jié)運行機制，全面推廣實施注冊制。黨的十九屆五中全會明確提出要推動注冊制全面推開，股票發(fā)行由核準制向注冊制轉(zhuǎn)變，這是我國資本市場市場化改革的重要內(nèi)容，是我國資本市場走向成熟與定型的重要節(jié)點。用注冊制代替核準制并非放棄審核，而是不再對企業(yè)發(fā)行文件進行實質(zhì)性審查，實際是將選擇判斷的權(quán)利還給市場，使審核行為更具市場導(dǎo)向性。注冊制作為一系列制度安排，必須與信息披露、事后監(jiān)管、追責(zé)懲處以及退市機制相輔相成，帶動發(fā)行承銷、交易、持續(xù)監(jiān)管、投資者保護等各環(huán)節(jié)關(guān)鍵制度改革創(chuàng)新，使注冊制改革目標真正落地。上市公司必須按照市場規(guī)則真實、準確、完整、及時披露信息，確保具備資本市場準入能力，以便于資本市場為其提供多層次且極具針對性的服務(wù)。在堅持注冊制改革的“包容性”原則背景下，重點對此前市場質(zhì)疑較多的退市指標作出規(guī)范，大幅提升打擊證券市場嚴重違法行為力度，對缺乏上市流通必要條件以及嚴重侵害公眾利益的上市公司予以堅決退市。針對符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，則積極鼓勵上市，從而不斷促進資本市場良性循環(huán)，為更多實體企業(yè)服務(wù)。

(三)完善多層次資本市場體系

經(jīng)過30多年的改革發(fā)展，我國多層次資本市場目前主要由交易所市場(上海證券交易所、深圳證券交易所)、新三板(全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng))、四板市場(區(qū)域股權(quán)交易中心)等構(gòu)成，資本市場規(guī)模不斷擴大，在促進資本形成、優(yōu)化資源配置、分散市場風(fēng)險、拓寬企業(yè)融資渠道、推動企業(yè)價值成長等方面起到十分顯著作用?！笆奈濉睍r期，隨著我國國民經(jīng)濟總量擴大、城鄉(xiāng)居民人均收入增加以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，資本市場支持實體經(jīng)濟功能亟須進一步提升，多層次資本市場繼續(xù)有序發(fā)展勢在必行。

1.優(yōu)化多層次資本市場結(jié)構(gòu)體系

資本市場服務(wù)好實體經(jīng)濟對資本市場各板塊的特色和定位有著不同要求，要圍繞處在不同發(fā)展階段、不同類型企業(yè)的金融服務(wù)需求，不斷優(yōu)化不同層次資本市場功能布局，推動多層次資本市場趨于成熟穩(wěn)定。深圳證券交易所主板與中小板完成合并，對進一步完善我國多層次資本市場體系結(jié)構(gòu)、優(yōu)化交易所板塊布局、構(gòu)建簡明清晰市場體系、提升監(jiān)管效率和市場效率、增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力等提供了重要的啟示。要以此為契機，以高效率滿足金融市場需求為牽引，構(gòu)建與處于不同生命周期的企業(yè)相匹配的融資方式和交易場所，滿足不同風(fēng)險偏好投資人的需求，向不同類型和層級的企業(yè)提供多元化融資服務(wù)[9]。對主板、科創(chuàng)板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域性股權(quán)市場，既要嚴格遵循資本市場的一般規(guī)律，充分發(fā)揮信息共享、資源配置、資產(chǎn)定價、資本生成等基礎(chǔ)性作用，滿足制度健全、功能完善、監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護的基本要求，又要注重實現(xiàn)功能差異性、提升市場包容性、增進金融服務(wù)的普惠性，針對不同的投融資主體、產(chǎn)業(yè)分布特征、金融服務(wù)需求等，強化制度設(shè)計的差異性、確定性、可操作性和可預(yù)期性。

同時，要根據(jù)企業(yè)成長周期，在不同層次的資本市場之間優(yōu)化轉(zhuǎn)板機制，打通中小微企業(yè)成長上升通道，打造錯位發(fā)展、功能互補、有機聯(lián)系的市場體系，建立合理的升降級通道，充分利用轉(zhuǎn)板制度來聯(lián)通協(xié)調(diào)各層次市場的有序發(fā)展。

2.強化多層次資本市場服務(wù)創(chuàng)新功能

“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要提出，要完善金融支持創(chuàng)新體系。在新發(fā)展格局下，我們要著眼促進資本市場更好地服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，有效拓寬科創(chuàng)型中小微企業(yè)融資渠道，不斷強化資本市場支持科創(chuàng)型中小微企業(yè)發(fā)展壯大，積極推動科技成果轉(zhuǎn)化。

資本市場要適應(yīng)科技創(chuàng)新周期長、投入大、不確定性高等特點，有效契合科創(chuàng)型企業(yè)不同生命周期，利用資本市場層次與板塊的多樣性以及不同市場與層級之間的差異化定位和轉(zhuǎn)板升降機制，進一步完善投融資機制，為科創(chuàng)型企業(yè)從孵化到成長再到成熟的不同階段提供資金融通、股權(quán)流轉(zhuǎn)、并購重組、股權(quán)激勵等全過程立體式的服務(wù)與支持，從而助力更多創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展壯大。

(四)穩(wěn)步推進資本市場對外開放

從B股開放，QFII、RQFII、QDII制度建立，滬港通、深港通、滬倫通開通，H股“全流通”改革全面推開，到外商投資準入前國民待遇和負面清單制度建立，我國資本市場開放總體上呈現(xiàn)出循序漸進和逐步加速特征，銀行、保險、期貨、基金和證券公司的外資占股比例限制逐步取消，境外投資者投資我國資本市場的規(guī)模顯著增加。同時，我國積極推動建立多邊機制，不斷提高資本市場對外開放水平。2020年，中國與多國正式簽訂區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定(RCEP)，完成中歐投資協(xié)定談判，對推動我國資本市場對外開放起到積極促進作用。

我國資本市場高水平開放還面臨諸多挑戰(zhàn)，現(xiàn)行的信息披露、退市、賣空、投資者保護等基礎(chǔ)性制度與國際成熟資本市場還存在差距。境外投資者風(fēng)險偏好較低，投資行為謹慎，投資期限存在短期化的趨勢[10]，只有針對其特點，更加穩(wěn)妥有序地推進我國資本市場開放，才能使國際資本為我所用，使其更好地服務(wù)于我國實體經(jīng)濟發(fā)展。

1.加強資本市場對外開放制度保障

要在全面深入研究和評估資本市場開放相關(guān)國際規(guī)則基礎(chǔ)上，積極引入成熟市場規(guī)則、投資理念和治理經(jīng)驗，完善我國資本市場基礎(chǔ)性配套措施，深化境內(nèi)外市場互聯(lián)互通，逐步簡化外資參與中國資本市場方式，拓寬股票債券市場境外機構(gòu)投資者直接入市渠道，著力提升資本市場主體競爭力，豐富投融資品種。如可在加強監(jiān)管基礎(chǔ)上逐步推動包括信用違約互換、股票指數(shù)期權(quán)、基于波動率指數(shù)的衍生品等境內(nèi)股票和相關(guān)衍生品市場的創(chuàng)新和開放，進一步松綁股指期貨交易，拓寬商品和股指期貨期權(quán)品種開放范圍和路徑，滿足國際投資者管理風(fēng)險的需要[11]。

堅持以開放促改革，通過吸引境外優(yōu)質(zhì)資本倒逼推動我國資本市場深化改革，不斷提高我國資本市場在全球范圍配置資源能力，使我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的紅利惠及全球。要做好匯率制度等的改革，資本市場開放應(yīng)與人民幣匯率形成機制改革和資本項目開放統(tǒng)籌考慮，不斷強化我國資本市場對外資的吸引力。要著力用好國際多邊投資貿(mào)易機制，不斷推動我國資本市場跨境交流合作的深度和廣度。以落實RCEP、中歐投資協(xié)定等為契機，推進我國資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，進一步發(fā)揮其在區(qū)域內(nèi)資源、要素、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)配置方面的樞紐能力，更加主動地進行市場創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，不斷探索以區(qū)域性貨幣尤其是人民幣計價方式開展債券交易，優(yōu)化落實債券市場“北向通”“南向通”，在有效滿足境外投資者多元化投資需求的同時，有力促進我國資本市場健康有序發(fā)展。

2.防范資本市場對外開放可能風(fēng)險

著眼于境內(nèi)外資本相互流通對我國資本市場造成的影響，進一步豐富風(fēng)險管理的“政策工具箱”，要把實現(xiàn)我國資本市場高水平的開放與人民幣匯率形成機制改革等統(tǒng)籌考慮，不斷提升資本市場開放風(fēng)險監(jiān)管效能。要持續(xù)加強適應(yīng)金融市場高波動性的宏觀審慎與微觀審慎監(jiān)管制度建設(shè)，在充分評估資本市場國際規(guī)則基礎(chǔ)上，不斷強化市場監(jiān)管，通過溝通協(xié)商加強跨境審計和國際監(jiān)管執(zhí)法合作，著力提高金融治理能力和水平。要積極參與國際金融治理，實現(xiàn)高質(zhì)量的制度型開放。盡快建立針對外資流動的跨部門跨市場動態(tài)監(jiān)測、信息匯集和風(fēng)險應(yīng)對機制，切實保護好投資者合法權(quán)益，防范資本市場開放帶來的超預(yù)期流動風(fēng)險，保障國家經(jīng)濟安全。同時，要積極支持境內(nèi)資本市場主體提升治理水平和國際競爭力，從而有效應(yīng)對國際資本沖擊，更好地服務(wù)我國資本市場對外開放。