我國上市公司股權質押融資風險防范對策

陳佳鑫

股權質押指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。股權質押融資優點眾多，即融資程序便捷、融資速度快、可操作性強、成本低等，這些優點使此融資方式日益受到上市公司大股東青睞，也是多元化融資渠道的重要體現。近年來，資本市場上更是呈現出“無股不押”現象。股權質押提供了低成本且便捷的融資渠道，并使得股東控制權得以保存，但也帶來了一系列潛在風險。近年來多家上市公司相繼出現控股股東股權質押觸及平倉線但股東補倉能力不足的情況，造成股價崩盤風險甚至引起公司退市及破產。同時，上市公司存在的大股東“掏空”公司行為，也讓中小股東和公司利益存在被侵占風險，且股權質押對其他利益相關方也有一定風險。

一、股權質押融資產生動機

（一）善意動機

近年來我國經濟發展進入新常態，新常態下的經濟結構調整及傳統行業產業的轉型需要資金支持。而銀行貸款門檻的提高和債券融資難度的攀升，導致股權質押成為了一個最簡單快捷且成本低廉的方式。產權性質的差異也導致企業更偏好股權質押融資。有大量研究表明，在信貸市場上存在“產權性質歧視”現象。民營上市公司獲得銀行貸款的難度更大。

保留持股比例及對公司控制權是大股東進行股權質押的重要動機之一。增發股票進行權益融資會導致大股東股權被稀釋，從而導致控制權下降。而以股權質押方式進行融資，其控制地位可被保留。大股東還可以通過股權質押業務獲得的資金，繼續購進本公司股票，加強其控制地位。

（二）惡意動機

股權質押惡意動機之一就是：侵占其他股東或公司利益。當控制權與現金流權高度分離時，股東通過控制權來獲得現金流權收益的能力下降，股東就會產生侵占中小股東利益的動機。大股東選擇股票質押方式將股票的現金流權轉移給質權人時，大股東被公司經營決策和股利政策影響的程度會降低，侵占中小股東利益的動機會增強。大股東頻繁進行股權質押業務表明其資金需求強烈，易引起大股東產生“掏空”動機，會明顯提高占用公司資金的可能性，助長大股東利益侵占行為。

二、股權質押產生的風險

（一）上市公司角度

1.股價崩盤風險。股權質押規模在近幾年呈現井噴式增長，但被質押股票的股價下跌會導致被質股權實際市值一路下滑，上市公司大股東爆倉警報更是頻繁響起。一方面，股票市場上的股價暴漲暴跌時有發生，股權質押如同一顆隨時會被引爆的“地雷”，股價暴跌回到導致被質押股票面臨平倉風險，進而引起股票的拋售行為，而拋售行為會導致股價進一步下跌，股價崩盤風險由此產生。另一方面，股東進行股權質押業務前會接受一系列資格條件審核，可能會使控股股東采取捂盤行為。壞消息掩蓋的時間越長，累積到一定程度被釋放到資本市場，造成股價崩盤風險也就越強。

2.公司價值風險。首先，股權質押融資限制條件少，股東獲得資金后基本不會披露資金的流向，會引起企業經營的不確定性。同時，股權質押導致兩權分離不斷加大，股東可能會面臨“道德困境”，為實現自身利益最大化降低公司經營效率。

（二）股東角度

大股東進行股權質押還可能導致債務違約風險和控制權轉移風險。股權質押的出質人若在股權質押到期時無力償還本金及利息，那么被質股權就會被強制平倉，大股東就會喪失控制權。一些上市公司股權質押比例過大，當股價下跌到平倉線以下時，控股股東已沒有足夠的股權繼續補充質押，更無法償還質押所獲資金，股東就會面臨極高的債務違約風險。

（三）對其他相關者的風險

股權質押業務不僅會導致上市公司和股東的利益風險，還會對公司的利益相關方產生一系列風險。

1.質權人風險。第一，股權價值評估風險。若在對股權進行資格審查評估時沒有進行合理篩查，質權人就可能存在接受瑕疵股權的風險。瑕疵股權的性質導致其價值虛高，若質權人接受此股權，質權人利益會受損。且質權人不能像股東一樣第一時間獲得上市公司的信息，且股東可能會以各種手段粉飾各項信息，導致質權人決策失誤。第二，資產減值風險。近幾年來，隨著股權質押業務的增長，此業務的回購風險也持續暴露，股權質押風險聚集導致證券公司對目標股權估值比股權實際價值更低，質權人處置股權后會遭受巨大損失。第三，法律風險。我國股權質押法律尚未形成完善體系，尤其和質權人相關的法律有待完善，因此質權人存在法律風險。例如我國法律對股權質押方面的信息披露制度及時性完整性及細節都沒有明確規定，導致出質人會侵害質權人利益。第四，處置風險。出質人若違反股權質押合同，質權人有權對股權進行處置。但是股權處置存在時間周期長，審核繁瑣等問題，則質權人利益受損可能性加大。當股東以限售股進行股權質押時，質權人處置股權就存在解禁期限問題，質權人風險也會加大。

2.審計風險。審計收費由兩部分構成：一部分是審計成本，另一部分為審計風險溢價。根據“深口袋”理論，財務報表使用者會將公司經營狀況較差產生的損失歸咎于審計師，無論審計師的審計報告是否合規，一旦審計師遭到訴訟，不光會產生經濟損失還會使其聲譽受損進而導致客戶流失。

控股股東股權質押行為會增加風險溢價。股權質押動機可以簡單分為兩種動機，即融資動機和掏空動機。無論何種動機，均會增加審計風險和業務風險。融資動機下，控股股東會有強烈動機聯合管理層進行盈余管理行為，擴大審計師和上市公司信息不對稱性，增加財務報表重大錯報風險。掏空動機下，股權質押的目的可能就是為了套現。股權質押引起控股股東現金流權的減少會激發控股股東的進一步掏空行為，嚴重損害公司價值，股東甚至會為了降低風險放棄控制權。控制權的轉移會導致公司治理風險和經營風險，審計師業務急劇上升。

三、防范上市公司股權質押風險的對策

（一）上市公司角度

1.建立股權制衡機制。首先，精簡董事會規模，董事會規模大小和決策效率反方向變動，董事會規模縮小可顯著提升決策效率。其次，充分發揮監事會和董事會的監管作用，獨立董事也應發揮其專業性及決策的獨立性。最后，科學化股東大會和董事會決策流程，嚴格規定質押比例，建立股權質押前公司內部保證金制度等，穩定股價，盡量避免股價大幅度波動。

2.規范信息披露，提升業績能力。應將股權質押所獲資金進行詳細披露，將融資原因、最終流向、股權質押的比例及具體金額列示并公告，還應對披露頻率規定，做到信息公告及時準確。同時努力提高業績和抗風險能力，而非通過盈余管理和信息披露實現，操縱盈余和信息披露的消息若釋放到資本市場，會導致股價崩盤甚至公司破產，對于質押期限較長的公司，更應突出業績對股價的支持，提高資本市場上投資者的投資信心，降低股權質押風險。建立績效考核制度，合理使用激勵制度讓員工的業績與公司業績相掛鉤，設立內部防范機制，內部審計人員應嚴格監督。

（二）股東角度

建立中小股東聯合會，雖然中小股東在公司中持股比例很小，但是他們聯合在一起可以發揮重要的長尾效應，在股權質押業務中，中小企業的利益更容易被侵害，內部專業人員和監管機構及內部控制人員應定期向中小股東匯報股權質押的情況。加強公司內部治理，在合理的范圍內約束大股東的行為。大股東的經營和財務情況會向市場傳遞公司經營情況的信號并影響公司的業績，大股東行為的規范性有利于降低股權質押風險。

（三）其他相關者角度

1.完善立法，保護質權人利益。首先，強化目標股權的盡職調查。為降低質權人風險，前移調查端口，謹慎審查上市公司信息、對瑕疵股和限售股重點關注，以降低股權質押風險。明確披露義務人并規定其職責，披露的信息必須及時準確，由三方對披露信息不定期審核和評估。同時建立股權質權保全制度。其次，應在充分審核借款人還款來源及能力、資信狀況和合同履約保障比例情況下準確計提股權質押減值準備。再其次，加強監管，提高違規成本。完善股權質押的法律，以法律威懾力規范相關人員行為，加強處罰力度，建立嚴格的處罰機制。同時，全方位監控股權質押每一階段，重點關注資金流向及使用情況，避免資金流向高風險領域。

2.控制審計風險，提高審計質量。首先，會計師事務所在接受業務和制定審計程序時，應將股權質押作為特殊事項單獨列示審計。其次，設定控股股東股權累計質押比例紅線，超過紅線則需提供詳盡業務資料，并將其作為出具審計報告的前置條件。再其次，適當提高審計收費，以補償未來可能會遭受的損失，盡量使審計風險降至可接受水平，加大審計投入，細化審計程序。審計由于其固有的局限性導致風險不可能降低為零，尤其是存在股權質押這一高風險項目的情況下。可為簽字注冊會計師購買職業保險，彌補會計師因非故意原因造成審計失敗引起的賠償或處罰支出。

四、結論

股權質押業務的開展一定程度上解決了我國企業融資約束問題，但是其抵押物的特殊性決定了必然導致內外部風險的加大。因此我們應從企業內部外部角度對股權質押業務可能產生的風險進行控制，綜合利用法律和公司內部治理等手段化解股權質押業務存在的風險，全面推進此業務健康發展。

（作者單位：甘肅政法大學經濟學院）