PPP項目資產證券化風險的法律規制

張文靜 姜德鑫（新疆財經大學）

一、PPP項目資產證券化內涵、特征與優勢

（一）PPP-ABS的內涵

資產證券化（Asset Backed Securities)是以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化的設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券。PPP（Public-Private-Partnership)是指政府采取擇優選擇的方式確定優質的社會資本，由社會資本承擔建設、運營及維護的任務，政府負責公共服務與質量監督并依據社會服務評價向其支付合理的對價，雙方形成長期合作關系。

（二）PPP-ABS的特征

1.運營管理權與收費收益權相分離

因我國對特許經營權行權主體有限制，雖然項目的基礎資產與其聯系緊密，但無法自由轉讓，所以它的運營管理權無法在此發生轉移。

2.產品期限要與PPP項目期限相匹配

PPP項目在其早期投資至項目結束，項目存續時間相較于ABS產品時間期限要長，這就要求在選擇PPP項目與ABS產品匹配時，對其產品流動性、項目投資主體方面具備更高的要求。

3.關注于PPP項目本身

關注于PPP項目的政府能力和服務水平，嚴厲禁止地方政府的違規擔保行為，并相應提高了資產抵押權的要求。所以，為保證項目的順利開展，更關注于現金的流動性和社會資本的增信能力。

（三）PPP項目資產證券化的優勢

PPP項目為公共設施服務與社會資本架起了一座橋梁，不僅有利于民間資本投資于大型基礎設施的建設，也有利于政府優化債務結構，引進更多資本為公共服務做貢獻。

1.增強存量項目流動性

近幾年來，PPP項目公共建設領域大范圍推廣，通過PPP投資建設的項目屬專款專用，資金流動性較差。將PPP項目與資產證券化相結合建立的PPP項目二級市場，有利于盤活存量，加強資產的安全性和穩定性，有助于PPP項目的持續穩定發展。

2.吸收社會資本的參與

近年來，金融市場不穩定時常發生，資本市場對優質資本標的求之不得。資產證券化一方面為存量PPP項目推出了一條市場化的推出渠道，另一方面在民間資本參與項目投資運營方面，降低了準入門檻，使社會資本投資優質標的成為可能。

二、PPP項目資產證券化法律風險

PPP項目資產證券化作為PPP模式與資產證券化二者的結合，使其在項目運營過程中因其業務技術性較高，參與方眾多，不僅具有兩者的一般風險，同時還具有其特殊的法律風險。

（一）基礎資產的適格性

1.收益權的獨立性

從收益權的權屬關系來看，PPP特許經營權不單是單純的公、私權利，收益權屬于國家特許經營權的一部分，是直接關系到公共利益的準入權，受公權力影響大。民間資本作為合作主體，準入門檻高，轉移運營權難度較高。除此之外，項目規定，社會資本所從事的一切行為必須符合公共利益，而政府也憑借PPP項目依法履行了自己的行政管理職能。

2.可轉讓權

從法律方面來看，PPP項目收益權以特許經營權為基礎，在進行PPP項目資產證券化時，特許經營權的行使包含著公共利益，具有專屬性，我國法律嚴格限制特許經營權的轉讓。同時，司法實踐也明確禁止特許經營權的質押，但從現行的司法解釋中，在我國推定部分收益權如公路、隧道等公共領域的收益具有可質押性。

3.收益權的法律屬性

目前對“PPP+ABS”性質主要有“權能說”“用益物權說”“將來債權說”，其中，“將來債權說”為學界主流觀點，即是當下還未存在但是很有可能在未來成立的債權。但在法律上，并未明確其屬性，未得到上位法的支持。

（二）PPP項目“破產隔離”的法律風險

PPP項目的融資要保證原始權益人與SPV之間的風險隔離。隔離的重點在于原始權益人所轉移的擬證券化的資產是“真實出售”。項目的“真實出售”風險主要是因為“真實出售”標準難以確定。我國現行法律對企業資產證券化“真實出售”的法規文件少且多為原則性條款，并未對資產證券化業務中的破產隔離進行明確規定，且從名義上來說，“真實出售”屬于會計學概念。而且，會計的核心要點在于賬目的公正，但在法律上，“真實出售”所涉及的范圍要在公平、公正的同時，也要保護交易各方當事人的合法利益。

（三）政府債務性風險

從法律上來說，項目的債權人以公司資產及收益為其追索權限度，具有破產隔離的效用。但是，政府一般作為項目公司的擔保人，承擔的風險包括項目公司破產風險的貸款擔保、政府承諾給予財政補貼、社會資本的賠償金、稅收優惠補貼以及降低流動性的再融資擔保等都可能成為政府的潛在風險，尤其是在PPP項目實施過程中出現失敗而導致現金流斷裂，這些風險極易轉化為政府的支出責任。政府承擔的風險，從產權邏輯來說，所有者作為天然的風險承受者，同時作為風險的管理者，如若二者發生分離，后者極易發生道德風險，前者會因后者遭受損失。

（四）政府行政權力過度與監管缺失

1.地方政府契約精神淡薄與現行PPP項目理念相悖

近些年，PPP項目發展迅速的原因在于政府與企業的利益均衡，政府可以借PPP項目提高公眾的福利待遇，企業借助于政府可以獲得政策上的支持，從而產生大量利潤和長遠發展。但在PPP項目的實際運行中，政府會運用行政特權對項目進行干預，通常情況是地方政府單方中止項目協議。政府違約將會對作為基礎資產的收益權在SPV難以實現“真實出售”，不僅阻礙了PPP項目資產證券化的融資渠道，而且阻礙了社會資本項目運營的獨立性。

2.政府權力專門監管機構缺失

我國目前存在政府在PPP項目資產證券化過程中，不嚴格遵守協議的約定，對合同相對人不履行或者不完全履行合同規定的權利和義務，導致行政權力的過度濫用，引發政府權力的規制與監管機制不健全等問題，嚴重損害了社會資本的利益。與此同時，地方監管部門所適用的地方監管法規則不統一，多部門聯合對于政府在項目中的管理造成了一定的困難，阻礙了PPP項目的穩定性。

三、PPP項目資產證券化融資風險的法律規制

（一）強化頂層設計，確立基礎資產入池標準

PPP項目是通過市場化的運作將社會資本引入公共基礎建設與服務中來，根據《管理規定》中關于基礎資產的概念和類型，實務界總結其具有合法性、可轉讓性、可預測性和獨立性。項目收益權與特許經營權的依存關系是項目運行本身的特點，在判斷基礎資產是否滿足條件時，也應當按照《管理規定》明確基礎資產的入池標準。收益權的所有權也可以提前以合同協議的形式由項目發起人與社會資本方進行協定，以避免轉移所有權的爭議。不能轉移的基礎資產，SPV無法受讓，而且投資者也無法有效地規避資產連鎖風險的破產隔離。

（二）搭建理論框架，健全基礎資產“真實出售”制度

為了保障基礎資產的轉讓具有真實的轉讓效力，避免被定性為擔保性融資，必須要在法律層面明確構成“真實出售”的條件，使實務操作有法可依。總結國內外關于“真實出售”的理論研究，主要包括以下幾個方面：第一，交易雙方具有真實轉讓的意圖且轉讓資產時應當有公平、合理的對價；第二，原則上SPV不得享有對原始權益人的追索權；第三，原始權益人不得享有剩余利潤追索權；第四，原始權益人不得保留對基礎資產的贖回權。

(三）明晰所有權，清晰界定政府風險

首先，風險的產生與風險的解決相對應。比如，政府需承擔與之相對應的政策及法律變動風險，社會資本則只需要相應承擔建設及技術風險等。其次，根據風險來界定產權所有權。一些公共程度高的PPP項目，政府在處理風險的過程中往往比社會資本更得心應手，所以產權也應歸于公共產權。但是，在PPP項目資產證券化的過程中，政府往往以民事主體的角色參與到項目中來，更容易導致“政企不分”。因此，要保障PPP項目的獨立法人地位，就要保障它合法的經營權和收益權，實現破產隔離的作用，可以有效降低政府的債務性風險。

（四）完善法律制度體系，加強政府權力制約機制

PPP項目實踐中出現的問題要及時思考，合理修正，尤其是在SPV、破產隔離、“真實出售”等關鍵環節出現的法律問題，要制定具體、明確的法律規則，及時完善法律制度體系。

同時，實現PPP項目資產證券化，要求政府部門誠實守信、言行一致，遵守契約精神，提高政府的威信。

近年來，PPP項目資產證券化項目出現因不成熟性、項目監管等各方面問題，而對此本文從強化頂層設計，確立基礎資產入池標準；明晰所有權，清晰界定政府風險，完善法律制度體系；加強政府權力制約機制等方面完善PPP項目資產證券化實踐中遇到的問題。