可再生能源等比補貼系數及投資估值模型研究

豐文先，任暢翔，孫倩，江周明，黃俊惠

（1.廣東省風力發電有限公司，廣州 510630；2.中國能源建設集團廣東省電力設計研究院有限公司，廣州 510663）

2020年9月，習近平主席提出我國2030年碳達峰，2060年碳中和目標后，可再生能源迎來了新一輪的快速發展［1］。各大發電企業將開展大規模的投資并購，以提升新能源的裝機規模，然而在我國可再生能源補貼拖欠的背景下，補貼到位情況將對項目收益產生較大的影響，在企業投資收益率的要求下，如何合理確定項目的估值，順利推進項目投資并購，是企業關注的重點。

目前，國內外均采取了相應的資金補貼機制促進新能源發展，我國可再生能源的補貼政策歷經了以下幾個階段：固定上網電價，競價上網，綠證配額制結合平價上網，整體來看，以上政策逐步推進了可再生能源的上網電價降低，保證了新能源產業的平穩發展。國外的補貼機制多樣化，其中德國形成了溢價合約模式；丹麥采取以電力市場交易為基礎的固定補貼制度；美國沿用聯邦稅收抵免和可再生能源配額制；英國推出了包括可再生能源義務、上網電價補貼、差價合同等一系列政策項目［2-3］。

針對我國可再生能源補貼機制，部分學者研究成果如下：王風云提出可再生能源補貼效率與度電補貼額、上網電量、發電規模密切相關，并給出了提高可再生能源補貼效率的相關對策及建議［4］；李振棠分析了可再生能源補貼退坡機制對能源發電企業帶來的積極作用及挑戰，并給出了應對建議［5］；蔣軼澄等就適用階段和實施效果兩個方面對固定電價機制和可再生能源配額制進行了對比，并介紹了配額制的頂層及參數設計、對市場和社會的影響等［6］；時璟麗研究了國外綠證與我國綠證政策的優勢劣勢［7］；宋卓等將基于玻爾茲曼分布的碳排放配額分配方法和二氧化碳溢出效應引入可再生能源補貼機制優化模型，為可再生能源開發商等提供最優決策［8］。焦豐順等基于用戶柔性負荷，電動汽車，儲能，分布式電源四類資源參與虛擬電廠調度開展參與方式和參與成本的分析，根據資源和商業模式差異單獨設定成本模型；通過測算不同資源的實際參與邊際成本，采用類似現貨市場出清的方式，依據系統調整負荷需求，進行可調資源的排序，最終確定補貼價格的上限［9］。

本研究針對可再生能源的補貼政策，特別是2020年發布的新政進行分析，研究項目的補貼資金情況和估值情況，以此作為投資并購的政策支撐，構建等比補貼系數測算及投資估值模型，通過測算可再生能源存量補貼的兌付系數、基于多情景假設補貼現金流入的規模和時間，對海上風電和陸上風電項目進行估值，并以實際案例驗證模型的可靠性，為企業投資并購提供重要決策支撐。

1 國內可再生能源補貼政策

1.1 2020年新政研究

根據財建〔2020〕4號［10］和財建〔2020〕5號［11］的通知，明確：凡是符合條件的存量項目均納入補貼清單，國家不再發布可再生能源發電項目補助目錄，光伏扶貧、自然人分布式等以外的其他存量項目由電網企業按照相同比例統一兌付（簡稱“等比補貼”），計算公式如下。

式中：

kn——第n年的等比補貼系數；

In——第n年的補貼收入（億元）；

Dn——第n年產生的補貼需求（億元）；

AGn-1——第n-1年累計補貼缺口（億元）；

Gn——第n年的補貼缺口（億元）。

1.2 綠證及配額制研究

1）綠色電力證書

綠證是國家對發電企業每兆瓦時非水可再生能源上網電量頒發的具有獨特標識代碼的電子證書。綠證定價以補貼價格為導向，釋放可再生能源資金的風電補貼壓力。當前風、光度電成本差異導致補貼資金存在差異，光伏項目綠證價格普遍是風電項目的2倍至3倍，而我國綠證對于風電和光伏發電項目不予區分，均按照1個證書對應1 MWh發電量核發，從而導致光伏綠證交易狀況比風電項目要低迷很多，風電項目補貼占用的可再生能源資金將會減少，釋放風電補貼壓力，為風電平價上網奠定基礎，同時間接為光伏項目提供更多的補貼空間。

綠證交易是新能源平價上網后，發電企業取得額外發電收益的唯一途徑。根據發改能源〔2019〕19號中提出“有關省級能源主管部門結合本地區資源、消納、新技術應用等條件組織開展不需要國家補貼的平價上網風電、光伏發電項目建設［12］。明確提出鼓勵平價上網項目和低價上網項目通過綠證交易獲得合理收益補償。風電、光伏發電平價上網項目和低價上網項目，可按國家可再生能源綠色電力證書管理機制和政策獲得可交易的可再生能源綠證，通過出售綠證獲得收益，國家通過多種措施引導綠證市場化交易”。

2）配額制

我國可再生能源的發展體現出較強的政策依賴性，而當前綠證的自愿認購制度又導致無法形成交易規模。可再生能源消納保障機制下的電力消納責任權重考核在綠證資源認購基礎上推出強制交易政策，是值得期待的一項綠證交易的破局措施。2019年5月，國家發改委聯合國家能源局發布《關于建立健全可再生能源電力消納保障機制的通知》，決定對各省級行政區域設定可再生能源電力消納責任權重，建立健全可再生能源電力消納保障機制，并發布《可再生能源電力消納責任權重確定和消納量核算方法（試行）》［13］。配額市場以電網企業、獨立售電公司、配售電公司、電力批發市場購電的電力用戶、擁有自備電廠的企業等為市場主體，其可通過以下三種方式完成配額任務：實際消納的可再生能源電量；從其他配額義務主體購買的配額完成量；購買綠證折算的配額完成量。為進一步保障配額制順利執行，市場主體按年度進行考核，其中，對未按期完成整改的市場主體予以處罰，并將其列入不良信用記錄，予以聯合懲戒；對于完成配額超過激勵性指標的省級行政區域，超出部分的可再生能源消納量不納入該地區能耗“雙控”考核。

2 新補貼政策下的補貼趨勢

2.1 補貼規模的變化

1）補貼收入將隨著社會用電量穩定小幅增長

我國可再生補貼的主要來源是對用電征收的可再生能源電價附加，2016年1月1日后，征收標準為1.9分/kWh，沿用至今。2015年后，隨著新能源裝機大規模新增，每年所需補貼額度大幅提高，導致每年補貼征收額開始不足以支付當年所需補貼額度，于是補貼缺口開始出現。此后，每年的補貼收入都小于當年所需補貼額度，形成當年缺口，于是補貼累計缺口逐步擴大。截止2020年底補貼累計缺口達3 857億元。近年補貼收支情況如表1所示。

表1 補貼歷年征收情況Tab.1 Collection of subsidies over years

國家為減輕企業負擔，促進實體經濟發展，著力降低企業及社會用電成本。財政部已多次明確暫不具備通過提高基金征收標準增加補貼收入，每年補貼收入增加，主要依靠第二、三產業用電量增加來實現。根據中電聯統計數據，“十三五”前四年我國全社會用電量年均增速為6.2%，預計“十四五”期間，年均增速4.5%～5.0%，預計短期內補貼收入同樣穩定小幅增長趨勢。

根據上述“十三五”、“十四五”期間全社會用電量年均增速數據，和中電聯電力需求預測結果，本次選取“十四五”期間補貼收入年均增速為4.5%，“十五五”期間補貼收入年均增速降低為4%，2030年后補貼收入年均增速降低至3%。

2）新增補貼額度趨穩，累計缺口呈先擴大后降低的趨勢

國家發改委《關于完善風電上網電價政策的通知發改價格》［14］，明確“自2021年1月1日開始，新核準的陸上風電項目全面實現平價上網，國家不再補貼”；“新增海上風電和光熱項目不再納入中央財政補貼范圍，按規定完成核準（備案）并于2021年12月31日前全部機組完成并網的存量海上風力發電和太陽能光熱發電項目，按相應價格政策納入中央財政補貼范圍”。

如圖1所示，從當年新增補貼需求和當年補貼收入的變化關系來看，2021年后，將不再新增需補貼的項目，2021年后每年補貼數額將趨于穩定，根據測算2022年起每年補貼需求將達到1 988億元并在一定時期內趨于穩定，遠超每年補貼，每年將新增較大補貼缺口。2027年開始，陸續有項目到期，當年新增補貼需求進入下降階段；2040年后，所有補貼項目到期，當年新增補貼需求此后為0。

圖1 可再生能源基金補貼收支圖Fig.1 Subsidy receipts and expenditures of renewable energy fund

從補貼缺口的變化趨勢來看，2034年以前，當年補貼收入不足以支付當年新增補貼需求，累計補貼缺口不斷擴大；2034年，當年新增補貼需求初次下降至當年補貼收入，累計缺口達到峰值；2034年后，當年補貼收入出現結余，累計缺口開始進入下降階段，補貼兌付系數同步增加，至2044年累計補貼缺口降至0，補貼兌付系數達到1。

2.2 等比兌付系數測算

依據最新可再生能源補貼文件要求，補貼額度為列入補貼目錄項目當年產生補貼與歷年累計補貼欠款之和，補貼現金流缺口自動滾動計入下年度補貼需求額度中。按每年補貼收入占補貼需求額度的比例確定補貼兌付系數。按該方案，歷年補貼缺口及發放比例如表2所示。其中2007—2016年可再生等能源裝機如表3所示。等比兌付系數的確定，確保了項目的補貼收入可靠計算，因此等比補貼解決了可再生能源項目補貼拖欠回收資金不確定的問題。

表2 等比補貼測算表Tab.2 Equalsubsidy measurement table

表3 可再生能源裝機情況Tab.3 Capacity of renewable energy GW

依據上文所述方法，計算得到的我國可再生能源補貼兌付系數如表4所示，其中，2020—2029年兌付系數逐年減小，2029—2043年兌付系數逐年增大，至2044年，兌付系數增至1，即當年可再生能源項目補貼可全額兌付。

表4 等比補貼兌付系數表Tab.4 Equal subsidy payment coefficient

3 投資估值模型分析

3.1 投資估值方法研究

目前，現代企業的價值評估方法體系主要包括成本法、市場法、收益法三種。成本法也稱為資產基礎法，是一種基于公司財務報表的數據估算企業價值的方法，其進行價值評估的基本思路為重建或重置目標評估資產，通過估算每個要素資產的價值，各要素資產價值之和即為公司的價值；市場法是一種間接確定企業價值的方法，也可稱之為可比公司法，是指通過財務數據和市值等數據來比較計算出一個行業或一組可比公司的平均值，再用這個平均值乘上目標企業相應的數據來得出企業的價值；收益法進行價值評估的基本思路是將資本化與折現的思想相結合，達到獲得預期效用。各評估方法的優劣對比如表5所示。

依據2020年補貼新政，未來風電項目的補貼收入能夠根據等比兌付系數可靠計量，未來現金流能夠預測，符合收益法的適用條件。本文綜合考慮貨幣的時間價值，采用收益法對項目進行分析、預測及評價，將預測的現金流進行折現后的現值視為企業整體價值。現金流貼現模型的一般表達式如下。

式中：

V——企業自身的價值（億元）；

CFt——第t年的現金流（億元）；

r——折現率；

n——年數。

3.2 多情景下的投資估值分析

本研究基于四種不同場景，分別對陸上風電和海上風電項目進行投資估值測算。

1）延時3年常規模型：項目投產前三年補貼在第三年末一次性兌付，之后每年全額兌付。

2）恒定等比補貼系數兌付模型：項目等比兌付系數20年恒定為25%，項目補貼20年，第20年一次性收回。

3）風電等比兌付系數補貼模型（20年后按兌付系數兌付，貼現到第20年）：風電項目等比兌付系數先減少后增加，項目補貼20年，每年補貼收入按兌付系數取得，20年后（2041年至2049年）按每年兌付金額貼現到第20年（貼現率取基準4.9%）。

4）平價模型

陸上風電項目不考慮補貼，平價上網。

基于以上四個不同場景，本文分別選取兩個陸上風電項目及海上風電項目進行實例分析。其中，陸上風電選取廣東和內蒙兩個項目進行分析；海上風電選取廣東和江蘇兩個項目進行分析，項目自有資金比例占20%，項目運行成本數據主要參考《風電場項目經濟評價規范》（NB/T 31085—2016），具體參數如表6和表7所示。

表6 陸上風電項目參數表Tab.6 Parameter table of onshore wind power project

表7 海上風電項目參數表Tab.7 Parameter table of offshore wind power project

對以上項目的投資估值進行測算并對比，具體結果經濟性對比情況如表8和表9所示。可再生能源補貼的到位情況對項目估值影響較大，在無補貼，等比補貼的情況下，廣東陸上風電的資本金收益率分別為-0.8%，6.93%，內蒙陸上風電的資本金收益率分別為-5.65%，10.65%；在等比補貼和全額補貼的情況下，廣東和江蘇海上風電的資本金收益率分別為8.38%和11.61%。整體來看，陸上風電平價上網經濟性效益較差，海上風電帶補貼上網經濟效益較好。

表8 陸上風電項目經濟性測算對比Tab.8 Comparison of economic calculation of onshore wind power projects

表9 海上風電項目經濟性測算對比Tab.9 Comparison of economic calculation of offshore wind power projects

4 結 論

本文基于國內可再生能源補貼政策的研究，得出結論如下：我國的可再生能源補貼缺口在未來呈現先上升后下降的趨勢，預計在2044年全部收口。等比補貼系數的確定為新能源項目采用收益法的進行估值提供了關鍵支撐。基于實證分析，在等比補貼模型下風電項目盈利性較好，等比補貼的新政可保證可再生能源項目的可持續發展。

展望未來，除了本文提到的可再生能源補貼對新能源的發展起到重要影響外，未來電力市場的建設和輔助服務費用的分攤將對新能源的市場交易和消納起到重要影響，基于本文的研究結論，可進一步研究可再生能源項目的并網成本和市場競爭力，進一步完善投資估值模型。