降準(zhǔn)的玄機是什么

張學(xué)慶

此次降準(zhǔn)具有明顯的信號意義：貨幣政策率先轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，而且進一步寬松或可期。

貨幣政策開始轉(zhuǎn)向適度寬松。

12月6日，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降，中國人民銀行決定于2021年12月15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。

央行測算本次降準(zhǔn)將共計釋放長期資金約1.2萬億元，部分用于歸還到期的MLF（12月到期9500億元）。

同時，央行預(yù)計本次降準(zhǔn)將降低金融機構(gòu)資金成本每年約150億元，并通過金融機構(gòu)傳導(dǎo)促進降低社會綜合融資成本，尤其是對中小微企業(yè)。

本次降準(zhǔn)后，大型銀行存款準(zhǔn)備金率為11.5%，中小型銀行存款準(zhǔn)備金率分別為8.5%和5%。

還可能再降準(zhǔn)

盡管央行重申其穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變，但此次降準(zhǔn)已清晰地傳遞了貨幣政策轉(zhuǎn)松的跡象，以及政府穩(wěn)定市場預(yù)期和經(jīng)濟增長的意愿。

“以‘12.6’降準(zhǔn)為標(biāo)志，貨幣政策正式步入‘轉(zhuǎn)彎’階段，即轉(zhuǎn)向?qū)捤桑灾С中乱惠喎€(wěn)增長。”經(jīng)濟學(xué)家任澤平稱。

本次降準(zhǔn)力度大，信號意義強。如果說7月降準(zhǔn)是預(yù)防性、對沖性的，那么本次降準(zhǔn)就是實質(zhì)寬松性的，旨在投放增量基礎(chǔ)貨幣。在經(jīng)濟面臨新的下行壓力、房地產(chǎn)風(fēng)險明顯暴露情況下，央行降準(zhǔn)的目的就是要加大力度對沖經(jīng)濟下行壓力，并支持實體經(jīng)濟、中小企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟、新基建，實現(xiàn)跨周期調(diào)節(jié)和高質(zhì)量發(fā)展。

瑞銀首席中國經(jīng)濟學(xué)家汪濤表示：“我們依然預(yù)計央行將保持貨幣政策的適度寬松，未來還可能會有額外降準(zhǔn)，信貸政策也有望進一步有所轉(zhuǎn)松。我們認為信貸增速應(yīng)已在10月見底，未來幾個月可能小幅反彈。”

包括本次降準(zhǔn)在內(nèi)的貨幣政策適度放松有助于保持流動性的合理充裕、引導(dǎo)市場利率下行、降低實體經(jīng)濟的融資成本，并且穩(wěn)定市場的政策預(yù)期。

下行壓力不小

本次全面降準(zhǔn)距離李克強總理12月3日首提“適時降準(zhǔn)”僅隔3天，任澤平認為，動作如此迅速有多方面因素。

一是經(jīng)濟下行壓力加大，新一輪穩(wěn)增長政策啟動。三季度GDP增速4.9%，低于經(jīng)濟潛在增長率。三駕馬車中，房地產(chǎn)銷售和投資連續(xù)大幅回落，基建投資乏力，制造業(yè)投資仍有韌勁但已放緩;受疫情擾動、就業(yè)和收入影響，消費增長壓力仍然較大;出口仍強但新訂單放緩。

二是中小企業(yè)經(jīng)營困難加大，就業(yè)形勢嚴峻。

三是防范金融風(fēng)險擴散和房地產(chǎn)硬著陸。

四是置換MLF到期。短期來看，12月15日有9500億元MLF到期，此時降準(zhǔn)可最大程度置換MLF，降低央行操作難度，穩(wěn)定資金面跨年情緒。

海通證券分析認為，從三駕馬車看，出口方面，剔除價格后我國出口數(shù)量已經(jīng)在回落，而隨著美國商品消費需求的下滑、海外供應(yīng)鏈的恢復(fù)，高基數(shù)下，明年我國出口實際量對經(jīng)濟同比貢獻有可能將轉(zhuǎn)負。消費方面，疫情管控的延續(xù)和居民收入的低增可能依然會成為掣肘，在外生性因素走弱的背景下，內(nèi)生性的消費也大概率將延續(xù)弱復(fù)蘇的態(tài)勢。

固定資產(chǎn)投資方面，截至10月，房地產(chǎn)銷售增速已經(jīng)連續(xù)5個月回落，從地產(chǎn)銷售的領(lǐng)先性看，地產(chǎn)投資的疲弱很可能延續(xù)到明年上半年。而盡管在9月底的房地產(chǎn)金融工作會議后，居民的融資政策等出現(xiàn)邊際放松，但目前來看，政策糾偏多于放松。

經(jīng)濟面臨繼續(xù)下行壓力，接下來政策需要全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。海通證券認為，此次降準(zhǔn)具有明顯的信號意義：貨幣政策率先轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，而且進一步的寬松或可期。

釋放穩(wěn)增長信號

除了降準(zhǔn)要穩(wěn)增長外，12月6日召開的中共中央政治局會議分析研究了明年的經(jīng)濟工作，本次會議將穩(wěn)增長作為經(jīng)濟工作的首要任務(wù)。

具體而言，本次中共中央政治局會議要求實施好擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，促進消費持續(xù)恢復(fù)，積極擴大有效投資。

同時，會議要求推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。

“除了剛剛宣布的降準(zhǔn)，本次會議政策基調(diào)的調(diào)整也明確反映出高層已意識到經(jīng)濟所面臨的下行壓力加劇，包括房地產(chǎn)活動下行的負面影響，并已計劃務(wù)實調(diào)整政策加以應(yīng)對。”汪濤表示。

此外，在結(jié)構(gòu)政策方面，本次會議強調(diào)要激發(fā)市場主體活力，要強化知識產(chǎn)權(quán)保護，強化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，深化改革、擴大開放、加強社會保障，這些表述間接回應(yīng)了近幾個月來市場存在的部分擔(dān)憂和疑問。

中信建投認為，隨著本次降準(zhǔn)落地，政策托底的意圖更加清晰，靜待經(jīng)濟觸底回暖。

本次降準(zhǔn)將帶動地方債發(fā)行提速，房企和按揭合理需求逐漸得到滿足，各項政策托底的意圖更加清晰。

同時從數(shù)據(jù)看，10月社融同比多增，存量社融環(huán)比增速持平，11月PMI環(huán)比重回擴張區(qū)間，宏觀數(shù)據(jù)也在逐漸印證觸底后企穩(wěn)回升的趨勢，為銀行改善經(jīng)營營造更加有利的外部大環(huán)境。

對于股票市場來說，招商證券認為，降準(zhǔn)標(biāo)志著寬貨幣政策的落地，歲末年初流動性驅(qū)動板塊有望受益。歷史數(shù)據(jù)顯示，降準(zhǔn)對股市整體表現(xiàn)的短期影響不明確。不過降準(zhǔn)落地有利于改善市場對于政策轉(zhuǎn)暖以及寬信用的預(yù)期，對于提高整個市場的風(fēng)險偏好具有一定的正向作用。

放松房地產(chǎn)

在中共中央政治局會議確認要維穩(wěn)房地產(chǎn)市場之后，瑞銀預(yù)計，未來幾個月政策還會進一步放松來緩和房地產(chǎn)下行壓力、避免經(jīng)濟硬著陸，但不會出臺刺激扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)活動下行趨勢的政策。政府可能維持“房住不炒”的政策基調(diào)不變，也不會出臺任何強刺激。

在此框架下，政府可能繼續(xù)合理放松房貸限制、加快房貸審批，放松開發(fā)商獲取貸款及在岸債券市場融資的限制，放寬部分預(yù)售資金的過緊限制，從而改善開發(fā)商融資和現(xiàn)金流。部分地方政府可以放松目前限購和限價政策，加快公租房建設(shè)。此外，政府還可以提振基建投資，以及放松信貸政策。

改善信用環(huán)境

廣發(fā)證券認為，需理性看待降準(zhǔn)對信用環(huán)境的意義。央行降準(zhǔn)的意義在于給銀行補充中長期流動性放松流動性約束，以及降低實體融資成本放松利率約束，因此降準(zhǔn)對信用環(huán)境改善無疑是有作用的;但最終是否會成功推動信用環(huán)境改善，還需要看銀行資本約束情況、金融政策彈性、財政產(chǎn)業(yè)政策等因素。

此外，降準(zhǔn)后進一步降息調(diào)低MLF利率的概率目前看仍偏低;但可適度關(guān)注兩次降準(zhǔn)后銀行節(jié)省了較多負債成本，是否會帶來LPR報價的下調(diào)，但這一點亦存在不確定性。

對資產(chǎn)價格而言，此次降準(zhǔn)的影響可能會略弱于7月份。對債券而言，在偏價格型調(diào)控框架下，政策利率不調(diào)整，降準(zhǔn)可能很難帶來狹義流動性實質(zhì)性的變化，利率下行的空間依然被限制;對股票而言，則更需要關(guān)注降準(zhǔn)后信用環(huán)境的變化。

在人民幣匯率方面，任澤平認為，中美經(jīng)濟周期錯位導(dǎo)致貨幣政策相左，美聯(lián)儲啟動Taper縮債，中國此時選擇寬松的貨幣政策，因此，美元升值、人民幣貶值預(yù)期將上升，但對中國經(jīng)濟的影響總體有限。