信貸失衡如何影響技術創新產出？

呂承超 王媛媛

摘 要：本文基于擴展的理論模型考察了信貸失衡對技術創新產出的作用機制，研究了效率異質度對信貸失衡與技術創新產出關系的調節作用，并利用2012—2020年中國制造業上市公司數據，采用系統GMM方法實證檢驗了信貸失衡對技術創新產出的影響及效率異質度的調節作用。研究結果表明：信貸失衡顯著抑制了技術創新產出，效率異質度通過發揮創新激勵作用來調節信貸失衡與技術創新產出之間的關系;信貸失衡對技術創新產出的抑制作用因企業所在地區而存在差異，東部地區信貸失衡對技術創新產出的抑制作用遠高于全國;信貸失衡提高了民營企業的市場準入門檻，效率異質度抵消了信貸失衡對國有企業技術創新產出的抑制作用，削弱了信貸失衡對民營企業技術創新產出的促進作用。本文既豐富了信貸失衡與技術創新方面的研究，也為實施創新驅動發展戰略提供了經驗證據。

關鍵詞：信貸失衡;技術創新產出;效率異質度;融資能力

中圖分類號：F269.2? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）11-0047-08

一、問題的提出

在外部融資渠道狹窄的情況下，金融機構的信貸資金配置對推動經濟發展發揮著極其重要的作用。面對經濟下行壓力，中國要實現經濟發展質量變革、效率變革和動力變革，必須激發技術創新，實施創新驅動發展戰略。作為技術創新活動的最終成果，技術創新產出高度依賴于信貸資金支持。信貸資金支持是技術創新的“助推器”，也是技術創新成果轉化的“加速器”，且信貸市場合理競爭能夠帶來內生的技術進步[1]。信貸資金的合理配置能有效降低企業外部融資成本，增加企業技術創新產出，而信息不對稱和政策性扭曲等會阻礙資本流動，造成信貸配置失衡，影響企業的技術創新。

在經濟發展進入新時代大背景下，相比于產品市場和勞動力市場，金融市場的改革及市場化進程相對滯后[2]，資金流動速度慢和利用率低等問題嚴重阻礙經濟發展，特別是因信貸配給過于集中于特定的企業或地區而造成的信貸失衡。由于四大國有銀行主導的信貸資金投放偏向于政策因素而非市場因素，信貸資金過度集中于融資能力強的企業，這種對特定企業的融資優惠造成信貸配置失衡，致使企業間因貸款利率不同而產生融資成本的差異[3]。同時，金融市場信息不對稱會增加銀行的借款成本，銀行為了盈利會提高企業的貸款利率，相應的企業融資成本增加，這使得那些具有創新意愿而融資難的企業不得不放棄技術創新。Ayyagari等[4]基于企業融資渠道視角的研究發現，融資約束顯著抑制企業技術創新活動，降低企業間的資金配置效率，造成生產率和總產出損失[5-6]。另外，由于融資約束，企業無法為技術創新提供充足的資金支持，由此產生的信貸資源錯配制約著企業生產率的提高和創新產出的提升[7]。

信貸資金配置不單依靠市場的作用，各級政府會從國家戰略和社會需求角度對信貸資金進行配給[8]。不完全信息、政府干預和市場不完善等因素引起資本配置失衡，導致異質性企業的邊際產出存在差異，信貸資源配置狀態偏離帕累托最優[9]，進而對企業創新產生影響。針對信貸配置與創新的研究主要集中在兩方面：一方面，區域信貸與創新。中國區域信貸配置在存量規模和絕對量規模等方面存在地區差異[10]。李毓和周歡[11]運用2007—2016年省級面板數據研究發現，區域信貸與創新間存在空間相關性和空間差異性，區域信貸與技術創新的交互作用會抑制地區經濟增長。另一方面，資本扭曲與創新效率。資本扭曲程度的大小決定企業技術創新融資成本的高低，關系到研發投入資本在不同企業間的資本配置效率，從而對企業技術創新活動產生影響[12]。同時，資本扭曲會阻礙信貸資金在企業間的自由流動，降低資金利用效率，減弱了市場對信貸資金的配置作用，難以實現最優配置[13]。另外，金融市場的高進入門檻，擠壓了企業的融資渠道，降低了企業融資的多樣性，在一定程度上增加了企業的融資成本，抑制了企業技術創新。

已有研究為探討信貸失衡與技術創新產出的關系奠定了基礎，本文可能的創新點在于：一是已有文獻集中于從企業層面研究融資約束或信貸約束對技術創新的影響，而本文從融資能力和生產效率差異兩個視角研究信貸失衡對技術創新產出的影響;二是對信貸與創新關系的研究多停留在理論探討階段，而本文分層次、分階段地從企業融資能力出發，在企業創新決策中融入市場部門展開分析。基于此，本文構建信貸失衡與技術創新產出多部門分析框架，利用2012—2020年中國制造業上市公司數據，采用系統GMM方法實證分析信貸失衡對技術創新產出的影響及效率異質度的調節效應。

二、理論分析與研究假設

假定存在壟斷競爭市場，勞動力是同質的且可以在行業間自由流動。企業創新包含三個部分：一是了解市場現狀，籌集技術創新資金，支付創新成本，包括采購技術創新設備和雇傭創新人才所必需的投資;二是根據市場需求進行技術創新，企業研發努力程度決定了創新成功的概率。假設研發盡職時創新成功概率為gH，卸責時創新成功概率為gLgL0，gLR+R′-1<0。

（一）企業技術創新收益

行業i中企業j研發成功后的收益率R取決于成本（固定成本和R&D投入）和新產品市場需求量。假設企業處于壟斷競爭市場，差異產品的替代彈性為常數ε，且ε>1。企業在生產過程中需要支付一定的固定成本，同時生產的邊際成本為cjaj，w，aj為企業j的生產效率，w為企業j中勞動力的數量。假設cj/aj<0，企業的成本函數為Cqj=cjqj。產品市場需求量為qj=Spj-ε，S為市場規模，pj為產品的銷售價格。由于企業開始創新后研發投入將變為沉沒成本，此時企業利潤πj：

maxPπj=pjqj-Cqj（1）

其中，Cqj為企業j銷售q單位產品所需的成本，令πj/pj=0，得到相應的利潤最大化時的最優價格：

p*j=ε/ε-1cj（2）

將式（2）式帶入式（1）并進行整理可得，企業在市場上獲得的利潤：

πj=ε-εSε-1/cjε-1（3）

此時，企業技術創新收益率R=πj/f，f為技術創新投入。

假設研發成功，企業邊際生產成本降低Δc∈0，cj，變為cj′，需要投入創新成本Kj=δΔcj2，δ>0為技術創新投入成本的曲率，δ的大小體現技術創新的平均成本和邊際成本的高低。產品的銷售收入能夠滿足企業可變成本的資金需求，但研發時的技術創新投入需要提前墊付。技術創新投入包括企業自有資金和外部融資資金，不失一般性，假設企業自有資金所占比例為kj∈0，1，則另有1-kj比例的資金需要從金融市場融資獲得。企業外部融資成本的高低反映企業受融資約束程度以及企業融資能力，企業從金融市場籌集資本的利率為rj。在研發盡職條件下，企業預期收益為：

πj=gHε-εSε-1/cj′ε-1-kjδΔc2-δ1+rj1-kjΔc2（4）

（二）外部融資成本

企業需要在金融市場（銀行、股市和債市等）找尋投資者，以獲得充足的創新資金，并根據利率的高低決定是否要簽訂貸款協議或利益分配協議。由于金融市場信息不對稱，投資機構在提供資金之前需要對目標投資項目進行評估和篩選，預測企業創新收益率，然后決定是否借貸給企業。假設投資機構的預期收益率Re∈Rm，Rn服從均勻分布，Rm和Rn分別表示預期收益的下限和上限，Re越大，企業越容易獲得外部融資。

在申請貸款時，企業需要向投資機構展現自身的融資能力，包括企業資本結構、誠信度、技術創新團隊能力、抵押和保險等方面[14]。外部融資能力ω決定了企業卸責時技術創新成功率gL及私人收益率R′。ω越大，說明企業融資能力強、誠信度高，卸責的可能性小，相應的R′和gL越小。

企業用來自投資機構的資金進行技術創新，若成功，投資機構收益率為Rl，若失敗，雙方收益率均為0。另外，在與企業簽訂貸款協議的過程中，投資者需要保證企業剩余收益大于企業所得的私人收益，從而確保企業在技術創新過程中不會因為私人收益而卸責，即滿足：

gH-gLRe-Rlf-R′ωf≥0（5）

其中，R′ω表示外部融資能力為ω的企業在卸責時的私人收益率。

假定投資機構為風險中性的，則投資機構的預期收益率必須大于等于零，即：

gH1+Rl≥1（6）

結合式（5）和式（6）推導得到：

R′ω/Δgω≤Re-Rl≤Re-1/gH+1（7）

因此，只要滿足R′ω/Δgω≤Re-1/gH+1，企業就可以獲得貸款。這意味著投資機構的預期收益率Re越大或企業的外部融資能力越強，企業獲得外部融資的可能性越大。企業在銀行等正規金融機構獲得融資的必要條件：Re≥Rω，Rω體現企業對正規金融機構預期收益率的最低要求，融資能力越強，相應的Rω越小。由于收益率服從均勻分布，故外部融資能力為ω的企業，在銀行等金融機構獲得貸款的概率：

Pω=maxRn-Rω/Rn-Rm，0（8）

當Rm趨近無窮小時，無論ω多大，都無法保證企業在銀行一定能獲得貸款。當Rω>Rn時，外部融資能力為ω的企業無法保證投資者收益非負，其獲得外部融資的概率為0。

假設投資活動是競爭性的，投資機構存在零期望利潤約束，即Rl=rl，滿足投資者給企業貸款的預期收益率等于零（gH1+Rl=1），此時企業從銀行貸款的利率rl=1/gH-1。相比于銀行，民間金融市場的放貸利率rh較高，滿足rh>rl，且筆者認為企業在民間金融市場獲得外部融資的概率等于1，因而外部融資能力為ω的企業融資利率rj為：

rjω=rlPω+rh[1-Pω]（9）

從式（9）可以看出，外部融資能力越強（ω越大），企業融資利率rj越低，即rj/ω<0，相應的融資成本較低。外部融資能力是企業誠信度等多方面的綜合體現，外部融資能力強的企業研發卸責的可能性小，更容易獲得銀行貸款，相應的融資成本較低。在上述分析的基礎上得出以下引理：

引理1：企業外部融資成本與其融資能力負相關，與融資利率正相關，融資利率的高低反映其融資約束情況。

（三）融資決策與技術創新產出

在融資約束下，企業的融資決策通過影響技術創新投入而決定技術創新產出。由于技術創新最終體現在生產邊際成本的降低和生產效率的提高，根據利潤最大化的條件，一階偏導πj/Δcj=0，得到均衡時企業技術創新投入水平Kj為：

Kj=4-1/ε+1δε-1/ε+1gHε-εSε-1ε-1/kj+1+rj1-kj2/ε+1（10）

從式（10）可以看出，企業技術創新投入與其融資比例和融資利率有關。對rj求導得Kj/rj=-2Kj1-kj/ε+1kj+1+rj1-kj-1<0，技術創新投入與融資利率負相關。企業從金融市場籌集資金的利率越高，外部融資成本越高，技術創新投入越少，那么抑制企業技術創新產出的可能性越大，不利于提高生產效率，也不利于降低生產的邊際成本。

引理2：企業一旦決定技術創新，其技術創新投入與融資利率和融資比例負相關。

本文討論在信貸失衡情況下，企業外部融資能力如何通過外部融資成本間接作用于技術創新產出及生產邊際成本。借鑒柯布—道格拉斯生產函數的基本形式，企業技術創新產出函數的基本形式設定為Yj=ajKjβLj1-β，其中，β>0為技術創新資本的彈性系數;aj為企業的技術創新生產效率;Kj為企業的技術創新資本投入;Lj為企業的技術創新人員投入。相應地，行業i的技術創新產出函數為：

Yi=∑Nij=1ajKjβLj1-β（11）

其中，Ni為行業i中企業的數目;假設生產效率aj服從參數為t1的帕累托分布，其概率密度函數為νaj=t1aj-t1-1，aj∈1，+SymboleB@），將概率密度函數帶入式（11），則技術創新產出的表達式為：

Yi=∑Nij=1KjβLj1-β∫t1aj-t1-1daj（12）

為保證積分收斂性，要求t1>ε-1，對式（12）t1求偏導，Yi/t1=-∑Nij=1KjβLj1-βaj-t1lnaj，得到Yi/t1<0，lnaj的標準差為1/t1，令θ1=1/t1，表示效率異質度，體現企業間生產效率的差異程度：

Yi/θ1=-1/θ12Yi/t1>0（13）

基于式（13），筆者提出以下引理：

引理3：給定融資利率、融資比例和技術創新投入，行業技術創新產出與效率異質度正相關。

雖然生產效率和外部融資能力同為企業異質性因素，但外部融資能力通過影響融資成本間接作用于技術創新。為進一步探討信貸失衡對技術創新產出的影響，本文假設外部融資能力ω服從參數為t2的帕累托分布，其概率密度函數為μω=t2ω-t2-1，ω∈1，+SymboleB@，將外部融資能力的概率密度函數帶入式（9），并對t2進行求導得rjω/t2=rh-rl∫ω-t2lnω>0，lnω的標準差為1/t2，令θ2=1/t2表示金融市場的信貸失衡程度。則有：

Yi/θ2=Yi/ΔcjΔcj/rjrj/θ2<0（14）

其中，Yi/Δcj=∑Nij=12βδΔcj2β-1Lj1-β∫t1aj-t1-1daj>0，基于此，筆者提出以下研究假設：

假設1：信貸失衡對技術創新產出具有抑制作用。

信貸失衡程度決定了技術創新活動的融資成本，過高的融資成本差異會抑制企業的創新積極性，使得技術創新活動受限，從而在一定程度上抑制技術創新產出。但不同生產效率的企業應對信貸失衡所做的決策存在一定的差異。由于金融機構信貸資金投放存在選擇效應，融資能力的強弱將直接影響企業獲得信貸資金的成本，融資能力不僅受企業政治背景影響，較高的生產效率也能夠給金融機構傳遞積極的信號。企業間生產效率的差異能夠激勵低效率企業進行創新，增加技術創新產出。在信貸配置低效率的市場環境下，企業間效率異質度的增大因能夠激勵企業創新而部分抵消了信貸失衡對技術創新的抑制作用。由此，筆者提出以下研究假設：

假設2：效率異質度對信貸失衡與技術創新產出的關系起到負向調節作用，即效率異質度越大，信貸失衡對技術創新產出的抑制作用越小。

三、研究設計

（一）數據來源

基于研究視角和考察企業異質性的需要，本文采用中國制造業上市公司的相關數據，數據來源于國泰安數據庫，缺失數據通過查找上市公司年報進行補齊，然后對搜集到的數據進行匹配和清洗，最終確定并整理出2012—2020年中國制造業上市公司的平衡面板數據。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

技術創新產出（lntech）。現有文獻對于技術創新產出的分類主要從技術改進和新產品兩個角度[15]。由于產品產值數據缺失，同時考慮到企業專利數據能夠直接且客觀地反映企業創新能力，本文選用企業申請的專利總數的自然對數衡量技術創新產出[16]。

2.解釋變量

信貸失衡（lnsdpay）。本文借鑒余靜文[17]的做法，用融資交易成本的差異情況反映該行業或地區的信貸失衡程度。具體地，本文用企業利息支出標準差的自然對數表示信貸失衡程度，企業利息支出用λDFr0ω表示，其中，λ為企業外部融資依賴度，DF為企業資金總需求，r0為利息率，ω為企業外部融資能力。在給定情況下，假設企業資金總需求和企業外部融資依賴度不發生變化，企業外部融資能力決定了企業利息支出的金額。

3.調節變量

效率異質度（lnsdope）。效率異質度表示企業間生產效率的差異程度，企業間的技術差別是生產效率異質的首要誘因[18]。由于中國同行業企業間產品同質化現象嚴重，企業若想獲得更高的利潤，就需要突破企業間的技術差異，提高生產效率，降低生產成本。參考Helpman等[19]的做法，用營業收入標準差的自然對數作為效率異質度的代理變量。企業間生產效率的差異體現在營業收入標準差的大小，低效率企業通過增加研發投入提高技術創新產出和生產效率，從而占據更大的市場份額。

4. 控制變量

本文選取如下控制變量：（1）企業數目（lnnum），用制造業各行業中創新企業總數的自然對數值來表示。（2）平均研發投入（lnavrnd），用創新企業R&D經費支出額度的自然對數值衡量。（3）平均利息支出（lnavpay），用企業利息支出總額的自然對數值衡量。（4）資本密集度（lnavcap），用企業固定資產凈額與創新企業員工數量之比的自然對數值衡量。（5）市場集中度（amar），用企業除去利息支出后的利潤總額占企業總營業收入的比重衡量。（6）平均研發人員數（lnavemp），用制造業行業中企業平均研發技能人員數量的自然對數值衡量。本文同時控制行業和年份。

（三）模型設定

1. 基準模型

為了驗證假設1，本文建立以下基準模型：

lntechit=β0+β1lntechi，t-1+β2lnsdpayit+∑8j=3βjXit+γi+δt+εit（15）

其中，i為行業;t為年份;γ為行業固定效應;δ為年份固定效應;ε為隨機擾動項。

2.調節效應模型

為了驗證假設2，本文建立以下調節效應模型：

lntechit=β0+β1lntechit-1+β2lnsdpayit+β3lnsdopeit+β4lnsdpayit×lnsdopeit+∑10j=5βjXit+γi+δt+εit（16）

其中，lnsdpayit×lnsdopeit為信貸失衡與效率異質度的交互項。

四、實證結果與分析

（一）回歸結果

對估計方法的選擇，Arrellano-Bond檢驗中，AR（1）的P值均小于0.050，AR（2）的P值均大于0.100，擾動項不存在二階自相關;Sargan檢驗結果的P值大于0.100，工具變量不存在過度識別;本文采用系統GMM模型進行估計，回歸結果如表2所示。表2列（1）為基準模型回歸結果，信貸失衡的估計結果顯著為負，說明信貸失衡對技術創新產出具有抑制作用。隨著信貸失衡程度的加深，創新門檻升高，融資能力弱的企業因無法向金融機構提供有效擔保，而難以獲得充足的研發資金，創新活動受限，減少了技術創新產出。假設1得以驗證。列（2）的回歸結果顯示，效率異質度的系數顯著為正，說明企業生產效率的差異能夠激勵企業因競爭而創新，進而增加技術創新產出。信貸失衡與效率異質度交互項的系數顯著為正，說明效率異質度對信貸失衡與技術創新產出的關系起到負向調節作用，即效率異質度越大，信貸失衡對技術創新產出抑制作用越小。這是因為信貸失衡影響了企業技術創新活動的研發投入，而生產效率的差異決定了企業能夠投入研發活動的自有資金總量，也決定了企業的創新基礎。在自有資金加外部融資的創新資金籌措模式下，企業生產效率的差異程度抵消了信貸失衡對技術創新產出的抑制作用，推動了技術創新總產出的增加。假設2得以驗證。

（二）穩健性檢驗

為檢驗回歸結果的穩健性，本文采用不同的計量方法分別進行回歸分析。表2列（1）和列（2）采用系統GMM方法進行估計，列（3）采用普通最小二乘法進行估計，列（4）采用固定效應模型進行估計。由表2的回歸結果可知，列（3）和列（4）核心變量回歸系數的方向和大小與列（2）基本一致，主要結論未發生變化，證實模型穩健。另外，為盡可能消除模型中的內生性問題，本文選用技術創新產出的滯后一期作為工具變量，并借鑒Roodman[20]的方法，壓縮了廣義矩估計的工具變量矩陣維度，由于消除了一定的內生性，信貸失衡程度的系數都較之前的回歸結果有所增大，提高了回歸結果的可信性。

（三）異質性分析

鑒于區域發展的不均衡、信貸資金供求關系的不均衡以及企業融資能力的懸殊均對技術創新產出存在實質性影響，本文從地區和股權性質兩個視角，分組進行實證檢驗，回歸結果如表3所示。

表3中列（1）、列（2）和列（3）分別為東部地區、中部地區和西部地區的回歸結果。東部地區信貸失衡對技術創新產出有顯著的抑制作用，從系數大小來看，東部地區信貸失衡對技術創新產出的抑制作用遠大于全國，說明企業所在的地區并不會令信貸失衡對技術創新產出的抑制作用有所緩解，反而可能會強化這種抑制作用。列（4）和列（5）為國有企業和民營企業的回歸結果。信貸失衡抑制了國有企業創新但促進了民營企業創新。這是因為國有企業因長期處在政府的庇護下，路徑依賴度較高，自主創新欲望較低，因不存在市場淘汰機制而導致其一旦缺乏創新資金會放棄技術創新[21]。相應的，對于民營企業而言，惡劣的市場環境會激勵民營企業為生存而進行創新。值得注意的是，效率異質度對國有企業和民營企業技術創新產出的調節作用完全相反，民營企業間效率異質度弱化了信貸失衡對技術創新產出的促進作用。在信貸失衡的前提下，民營企業間生產效率差異程度的增大，會導致大量中低效且無創新資金的民營企業被擠出市場而減少技術創新產出。

五、研究結論與政策啟示

本文基于擴展的理論模型考察了信貸失衡對技術創新產出的作用機制，研究了效率異質度對信貸失衡與技術創新產出關系的調節作用，并利用2012—2020年中國制造業上市公司數據，采用系統GMM方法實證檢驗了信貸失衡對技術創新產出的影響及效率異質度的調節作用。研究結果顯示：首先，信貸失衡增加了企業的融資成本，企業間融資成本的差距阻礙了技術創新活動的進行，不利于技術創新產出，效率異質度對信貸失衡與技術創新產出的關系起到負向調節作用。其次，信貸失衡對東部地區技術創新產出的抑制作用較大，對中部地區和西部地區技術創新產出的作用不顯著。最后，信貸失衡對不同股權性質企業的技術創新產出的影響存在明顯差異，信貸失衡抑制了國有企業的技術創新產出，但能夠促進民營企業的技術創新產出，效率異質度的增大會加劇民營企業的內部競爭，從而加速其退出市場的過程。

根據上述研究結論，筆者得出以下政策啟示：

首先，推動金融市場一體化改革，減少政府干預。信貸失衡是在現有的經濟體制和經濟發展階段下形成的一種非均衡狀態，應建立健全市場機制，減少政府干預市場和資本的自由流動，解決資本要素配置的結構性矛盾，完善市場在資源配置中的作用。其次，提高創新人才的利用率，避免人才閑置。當存在信貸失衡時，高創新能力的企業積極創新，強化優勢。但并不是所有高創新能力的企業均能獲取融資以及有足夠的研發技能人員來開展創新，更有部分企業占用大量資金和研發人員而不創新，造成生產率的損失。因此，減少這類企業在市場上所占比例，責令其退出市場對提升人才利用率和企業生產率具有重要作用。同時，通過調整行業資本密集度，可以使資源的利用效率達到最優水平。最后，切實推進公平競爭，優化營商環境。將國有企業改革落到實處，弱化國有企業的政府參與程度，讓國有企業與其他企業在市場中公平競爭，提升國有企業生存能力和生產力。針對中小企業設定專項基金，充分發揮創新的空間溢出效應。在資金來源方面，放寬民間資本的進入門檻，加強對民營企業的扶持力度，鼓勵高創新能力的民營企業積極創新。

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收稿日期：2021-08-22

基金項目：教育部人文社會科學規劃基金項目“基于經濟梯度推移的城市蔓延時空特征及演變機理研究”（19YJAZH020）;山東省高等學校“青創科技計劃”項目“山東省社會保障收入再分配效應研究”（2020RWE003）;山東省教育“十三五”規劃重點課題“山東省教育高質量發展指標評價體系及區域協同機制研究”（2020ZD029）;青島市社科規劃項目“青島市高質量發展地區差距及區域協同提升研究”（QDSKL2001247）

作者簡介：呂承超（1983-），男，山東青島人，教授，博士生導師，主要從事國民經濟學研究。E-mail：chengchao0532@163.com

王媛媛（通訊作者）（1993-），女，山東東營人，博士研究生，主要從事區域經濟學研究。E-mail：wyycs@163.sufe.edu.cn