金融治理、企業杠桿率與融資效率
——基于A股非金融上市公司的經驗證據

■謝 攀，王藝霖，霍源源

一、引言與文獻綜述

近年來，中國在加強多邊合作，完善全球金融治理體系的同時，也在積極提升國內金融治理水平。隨著放寬金融市場準入、優化債券發行制度、改進宏觀審慎評估指標等政策實施，企業“融資難融資貴”問題得到了緩解。國家資產負債表研究中心的調查顯示，2009—2019年中國非金融企業的杠桿率（非金融企業債務總額/GDP）從97.5%上升至151.3%，是市場加杠桿的主體。

適度加杠桿能為企業提供必要的資本支持，但負債上升過快也會積累風險。2018年中央財經委會議要求“地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降”。穩定并確保杠桿率不反彈既要厘清政府債務與企業債務的邊界，更有賴于各利益主體協同推進金融業改革沿著市場化、法制化的方向扎實前行，從根本上改善企業資本結構并降低融資成本。作為“國家治理”的核心，完善金融治理與穩定杠桿率、提升融資效率的關系如何？這對明晰優化金融治理體系促進企業高質量發展的影響機理具有重要理論意義，對防范風險的同時減少資金錯配，協同推進治理能力現代化建設也具有豐富的實踐價值。

關于杠桿率與融資效率的已有研究主要從融資約束、企業生命周期等角度展開。次貸危機以來，不同所有制企業的融資行為趨于分化。一方面，國有企業在政府隱性擔保和國有銀行政策性貸款的雙重保障下（楊國超等，2020），更容易獲得信貸資金支持（Liu et al.，2020），杠桿率上升較快。與民營企業面臨融資約束甚至融資歧視相比（李波和朱太輝，2020），政策性傾斜、政治關聯特征進一步弱化了國有企業預算軟約束以及對創新投資的敏感性，強化政府“父愛效應”（紀敏等，2017）。另一方面，從企業生命周期與融資需求的適配程度看，經歷多輪改革后的國有企業資產實力雄厚，大多處于成熟發展階段，抵押品較為充足，更偏好以債務融資來緩解融資約束（黃宏斌等，2016）。而民營企業成立時間往往較短，多數處于成長階段，抵押品單一，尤其對中小企業而言，其平均壽命僅為3年左右。特別是當經營風險較高時，民營企業從銀行信貸獲取資金受阻后，不得不借助其他融資渠道，此時成本較低且股利發放靈活的股權融資往往會成為首選（趙娜等，2021）。

關于影響企業融資效率的研究中較少學者關注金融治理因素。有學者將加快金融發展作為主要治理目標，主張通過降低金融市場信息不對稱性，提高資金分配效率，進而降低融資成本（郭麗虹等，2014）。另有學者強調現階段要構建良好的金融生態環境，應著力完善金融法律體系，在大力發展金融機構和多層次金融市場的同時，讓市場在資源配置中起決定性作用，將有效防范金融風險作為金融治理現代化目標（王兆星，2019）。但是，已有研究金融治理水平大多采用單一指標來表征，進行系統量化的研究較少，削弱了結論的穩健性和可信性。因此，區別于以往研究，本文基于宏觀與微觀的雙重視角，引入表征金融結構的變量，以期更加準確地捕捉金融治理水平的變化對企業融資效率的影響，并基于不同產權屬性、不同規模上市公司分組研究融資效率與金融治理的關系，以揭示企業間對金融治理水平變化反應的異質性。

二、研究假設

良好的金融治理水平主要從促進中介組織發育、完善金融市場體系和優化政府干預度等方面促進融資成本降低，提高融資效率。一方面，提升金融治理水平將極大拓展金融市場的深度和廣度，形成金融機構分工明確和多種融資渠道相互補充的環境，更好地滿足企業個性化需求，緩解實體經濟的融資約束。如2018年中國人民銀行設立民企債券融資支持工具，支持融資困難但有市場、有前景的企業進行債權融資。同時，中國人民銀行通過完善應收賬款融資服務平臺、跨境金融區塊鏈平臺，推動常備借貸便利（SLF）操作方式改革等途徑，為企業融資提供便利。另一方面，完善資本市場基礎制度，健全內部控制和信息披露有助于增加企業透明度，減少關聯貸款、關聯交易占比，釋放穩健經營的信號，進而降低信息不對稱性，提高金融中介機構風險識別和信用貸款投放效率，降低企業外部融資成本。在利好政策的支持下，全社會企業授信數會保持較快增長。據此，提出以下假設：

H1：提升金融治理水平能有效緩解融資約束，提高上市公司的融資效率。

已有研究較少從治理視角探討杠桿率對公司融資決策的作用。事實上，杠桿率對融資效率的影響可能隨著金融治理水平變化而改變。當金融治理水平較低時，企業為保持合意的資產擴張速度，通過公開或非公開的短期債務融資來緩解現金流壓力，捕捉市場機遇。反之，當金融治理水平較高時，融資渠道拓寬，企業更易于借助直接融資改善資本結構，穩定經營戰略導向，降低間接融資占比，加杠桿對融資效率的作用可能會減弱（圖1）。此外，比較不同股票市場活躍度下的融資效率發現，當股票市場活躍度較低時，股權融資阻力較大，國民儲蓄更多以貸款的形式流入實體經濟，融資效率對杠桿的依賴較強，兩者的皮爾遜相關系數達到0.344；當股票市場趨于活躍時，股權融資率從0.320上升至0.351，杠桿率較股票市場活躍度低時下降了3.86%（表1），融資效率與杠桿率的相關系數也降至0.297。

圖1 融資效率的影響機制

表1 杠桿率、股權融資率與融資效率比較

據此，提出以下假設：

H2：當金融治理水平較低時，適度加杠桿有利于提高企業融資效率；當金融治理水平較高時，加杠桿對于融資效率的提升作用減弱。

H3：當股票市場活躍度較低時，適度加杠桿有利于提高企業融資效率；當股票市場活躍度較高時，加杠桿對于融資效率的提升作用減弱。

良好的金融監管環境和金融基礎設施能增進金融機構和企業之間的溝通，釋放治理紅利。不過，這一紅利在不同所有制企業可能存在較大的差異。民營企業產權明晰度較高，在戰略決策和執行方面具有更強的靈活性，但時常處于產業鏈下游，高強度的競爭格局迫使企業更有動力通過增加信用評級的真實性，通過資本市場贏得更多長期投資的支持，在獲得資金支持后，加大市場拓展力度，提升資金利用率和融資效率，從而削弱加杠桿對融資效率的促進作用。相比較而言，國有企業與政府之間有千絲萬縷的關聯，具有獲得信貸資金和政策信息等先天優勢，而且多元化的融資渠道和政府信用背書致使改善治理環境的積極影響有限。尤其是當政策不確定性增加時，國有企業和民營企業之間的杠桿率異化加劇（紀洋等，2018）。因此，金融治理水平提高帶來的正向作用對國有企業可能并不顯著，提出以下假設：

H4：相較于國有企業，提高金融治理水平對民營企業融資效率提升的作用更強。

H5：提高金融治理水平會削弱民營企業加杠桿對融資效率的正向作用，對國有企業融資效率的作用不顯著。

三、研究設計

（一）模型設定

1.三階段DEA模型

數據包絡分析在融資效率研究中得到了廣泛運用（張延良等，2015），基于此，將樣本上市公司作為決策單元，構建剔除外部環境和隨機誤差因素的三階段DEA模型來測算企業融資效率。第一階段采用可變規模報酬模型（BCC），得到綜合技術效率、純技術效率和規模效率值；第二階段采用隨機前沿分析法（SFA），將第一階段BCC模型中得到的投入變量冗余值作為松弛變量，并分解為環境因素、管理無效率因素和隨機誤差項三部分；第三階段再次運用DEA-BCC模型，對調整后的投入變量和原有產出變量進行效率評估，獲得剔除環境和隨機誤差影響的決策單元的真實效率。

2.面板回歸模型

針對假設1，根據Hausman檢驗結果，選擇雙向固定效應模型來捕捉金融治理和杠桿率對融資效率的影響，設定模型如下：

其中，被解釋變量為企業融資效率，記為deait，核心解釋變量fgt反映金融治理指數，Xit為其他控制變量，εi為企業i的個體固定效應，γt為第t期的年份固定效應，μit為隨機誤差項。同時，本文采用SA指數絕對值測度企業面臨的融資約束，設定中介效應模型考察融資約束的中介作用，具體如下：

針對假設2，以金融治理水平作為門限變量為例，假設金融治理水平存在門限水平θ，構建面板回歸和門限回歸模型如下：

其中，fgt為金融治理水平門限變量，I（·）為取值1或0的指示函數，滿足括號內條件即為1，否則為0。式（7）考慮的是單門限情形，可根據樣本數據的計量檢驗等擴充至多門限情形。

（二）變量選擇

1.金融治理水平

現有關于金融治理能力的評估主要從單一方面或幾方面混合來設計指標，李宏瑾等（2016）構建的金融治理能力評價指標體系從宏觀、中觀和微觀三個層面反映了金融治理的內涵，具有一定合理性。故借鑒這一評價方式，采用主成分分析法得到前三個主成分的累計方差貢獻度可以解釋91.063%的變異量，因此保留前三個主成分①限于篇幅，未匯報全部的主成分方差解釋程度。，進而計算出2015—2019年中國金融治理分項指數和總指數，避免了算術平均打分法對權重選擇的主觀性。本文還選取一級分項指標中的直接融資占比和金融發展的廣度，即（股票融資額+債券融資額）/社會融資總額、股票成交金額/GDP分別作為融資結構（stbor）和股票市場活躍度（activity）的代理變量，并且借鑒譚小芬等（2019）的做法，選取股票市場市值/銀行業信貸余額刻畫金融結構（finstr），盡可能地反映樣本區間內的金融治理水平（fg）。

2.融資約束和融資效率

為識別金融治理水平變化對融資效率可能的影響機制，選用SA指數絕對值表征企業的融資約束（sa）②sa=|-0.737×size+0.043×size2-0.04×age|，其中，size表示公司規模，用年末公司總資產的自然對數衡量，age表示公司成立年限。，三階段DEA方法測算的結果表征A股上市公司的融資效率（dea），并通過上市公司財務數據獲得股權融資率（eqr）。

3.杠桿率

企業杠桿率（lev）具有較強的時變特征，本文采用鄒靜嫻等（2020）的做法，用資產負債率來衡量。

4.其他控制變量

為控制其他因素對杠桿率和金融治理水平的影響，借鑒陳德球等（2013）的研究引入總資產周轉率（tat）、固定資產比率（fix）、每股收益（eps）、托賓q值（tobinq）、前十大股東持股比例（top10）等指標。

（三）樣本選擇與數據來源

本文以2015—2019年A股上市公司為樣本，剔除數據缺失的樣本和財務異常的ST類公司和金融類上市公司，最終得到6345個觀測值。公司財務數據源于國泰安數據庫，金融治理水平測算涉及的宏觀數據源于Wind數據庫和《中國金融年鑒》。為消除異常值影響，對所有公司財務數據進行上下1%的縮尾處理。表2報告了主要變量的描述性統計結果，其中，Panel A包括全樣本歷年所有觀測值，Panel B區分了企業規模和屬性。金融治理指數盡管波動略大，但從2018年起呈現上升趨勢。小型企業和民營企業融資效率均值分別為0.538和0.560，低于大型企業和國有企業。大型企業和國有企業面臨的融資約束較小，其杠桿率均值分別為51.1%和46.9%，比小型企業和民營企業高出19.8個百分點和9.8個百分點。

表2 主要變量的描述性統計

四、實證分析

（一）金融治理水平對融資效率的影響

改善金融治理可有效緩解企業融資約束，提高融資效率。如表3第（1）—（3）列所示，給定其他因素不變，金融治理水平提高1%顯著提升企業融資效率0.81個百分點。遵循溫忠麟和葉寶娟（2014）的檢驗流程，發現模型（2）和（3）的偏回歸系數β1和γ2同時顯著，說明間接效應存在；模型（1）和（3）的系數α1和γ1同時顯著，說明直接效應也顯著，而且β1和γ2乘積的符號與γ1符號相異，即存在廣義的中介效應，而且中介效應占總效應的比例高達54.20%。這意味緩解融資約束在以金融治理能力提升與提高融資效率之間的確起到了中介作用，假設H1成立。第（2）、（4）和（5）列顯示，提升金融治理水平通過緩解融資約束還促進了股權融資率，相對效應量為24.51%。這豐富了對股權融資影響因素的觀察。表3第（6）列進一步表明金融治理水平上升減弱了加杠桿對融資效率的正向作用。主要原因在于，金融治理水平提升有利于拓寬融資渠道，增強企業對接多層次資本市場的能力，從而擴大股權融資規模，引導間接融資向直接融資轉換，優化融資結構。

表3 金融治理水平對融資效率的影響

（二）門限回歸結果分析

根據國家金融與發展實驗室的研究報告《穩增長與穩杠桿的平衡》，2018年去杠桿政策取得了階段性成效，政策重心由去杠桿向穩杠桿轉變。鑒于此，嘗試將2018年年份、金融治理水平和股票市場活躍度分別作為門限變量，并運用自舉法（Bootstrap）檢驗門限是否顯著。表4結果表明，以變量year、fg和activity作為單門限的設定在1%的水平下均顯著，而雙門限檢驗都沒有通過。

表4 門限效應檢驗

門限回歸結果表5所示，2018年之后杠桿率升高對融資效率的提升幅度較2018年前驟降45.14%。進一步地，當金融治理水平低于-0.0360或股票市場活躍度低于1.7183時，加杠桿對融資效率尚有正向影響，一旦超過門檻值時加杠桿對融資效率促進作用被顯著削弱，證實了假設H2和H3的判斷。這與侯世英和宋良榮（2020）的研究發現債務融資改善融資效率依賴于市場主導型金融結構一致。在提高金融治理能力和完善金融治理體系的進程中，多元化的直接融資占社會融資的比重越大，越有利于圍繞企業發展的生命周期匹配資金需求，從而弱化杠桿融資對融資效率的作用。

表5 門限回歸結果

（三）穩健性檢驗①

①限于篇幅，結果留存備索。

1.內生性問題

首先，企業融資效率受到多方面因素影響，盡可能選取具有較強理論基礎和實踐依據的核心解釋變量、控制變量，避免遺漏重要變量。其次，剔除了審計報告為“無法表示意見”的公司樣本，并根據信息披露情況及時修正了財務報表存在的差錯，降低了解釋變量存在測量誤差的影響。最后，考慮到杠桿率會影響企業融資效率，而融資效率降低可能導致盈利能力下降、資金緊缺，從而更依賴負債融資，杠桿率被動推高。為此，本文選取杠桿率滯后一期作為工具變量進行回歸，所得結果也與基準回歸結果一致。

2.金融治理的衡量問題

已有研究對金融治理水平的衡量尚未形成統一標準，本文發現金融結構、融資結構和股票市場活躍度從2018年開始均顯著上升，與金融治理水平變化趨勢一致，因此選取這三個變量作為金融治理的替代指標進行穩健性檢驗。主要估計結果和影響方向與前文一致，股市活躍度上升更有利于企業開展股權融資，緩解融資約束。為進一步檢驗金融治理水平對杠桿率與融資效率影響的門限效應，選擇金融結構和融資結構作為門限變量重新估計。結果顯示，當權益類投資處于低潮，股票市場市值與銀行業信貸余額比率即金融結構（finstr）小于0.4762時，企業杠桿率每上升1個百分點，融資效率均值上升0.2482個百分點；反之，當投資者信心趨于改善，金融結構大于0.4762時，加杠桿的影響下降至0.1727，兩者都在1%水平下顯著。此外，當直接融資占社會融資的比重（stbor）小于19.09%時，杠桿率上升對融資效率的邊際影響高達0.2524；當直接融資占比超過19.09%時，影響較之前下降了18.70%。這表明無論選擇金融治理指數，還是金融結構或融資結構作為門限變量，加杠桿對融資效率的門限效應確實存在。

五、基于企業異質性的進一步討論

（一）按照公司屬性分組的回歸結果

已有研究表明，較高的金融發展水平可以緩解民營化企業的融資約束（余明桂等，2019），金融治理是否也存在類似的效應？本文將總樣本分為國有企業和民營企業兩組，如表6所示，民營企業杠桿率與融資效率的關系對金融治理水平的變化更敏感。由第（1）、（2）列可知，單一金融治理水平提高對國有企業的作用不顯著，但引入杠桿率與金融治理交乘項后的回歸結果顯著為正，表明改善金融治理水平強化了加杠桿對國有企業融資效率短期的正向影響。可能的原因是，不少國有企業融資需求因承接國家或地方的重大項目而產生，在政府投資補助或財政貼息支持下，金融機構往往不得不優先為國有上市公司“輸血”，致使降杠桿的政策效果打折。第（3）、（4）列結果表明，金融治理每提高1%將降低國有企業融資約束12.05個百分點，提高股權融資率3.92個百分點。對民營企業而言[第（5）—（8）列]，在資本市場立法加快和監管力度增強的有力刺激下，股權融資比例隨著金融治理水平上升而提高的幅度達到國有企業的1.75倍。而且，改善金融治理、拓寬融資渠道弱化了加杠桿對融資效率的促進作用，對融資約束的緩解作用更強。與國有企業相比，民營企業對金融治理水平改善的反應程度的確更高，印證了假設H4和H5的猜測。

表6 按照公司屬性分組的回歸結果

（二）按照企業規模分組的回歸結果

為進一步探究不同規模企業融資效率對金融治理水平變化的敏感性，選擇總資產作為企業規模的度量指標，并以其中位數為界將樣本劃分為小型企業和大型企業。如表7所示，改善金融治理大幅提高了小型企業融資效率，但對大型企業的作用較弱[第（1）、（5）列]。相較于小型企業，大型企業可用于抵押擔保的資產較多，更易于獲得金融機構貸款，加杠桿對其融資效率的提升幅度幾乎是小型企業的2倍，這與王玉澤等（2019）得出杠桿率對大型企業的產出有更顯著作用的結論一致。而且，改善金融治理水平強化了加杠桿對大型企業融資效率的促進作用，因此大型企業對杠桿融資的依賴有增無減，而小型企業的依賴并不顯著[第（2）、（6）列]。這也解釋了當大部分中小型工業企業已顯著“去杠桿”之時，國有企業和大型企業成為非金融類企業杠桿率居高不下的原因。此外，估計結果還發現金融治理水平提高不僅對小型企業融資約束的緩解程度高于大型企業[第（3）、（7）列]，對小型企業股權融資比例提升的效果也高于大型企業[第（4）、（8）列]。主要原因是，當企業發展到一定規模后滋生的“大企業病”導致治理結構失效和決策失靈，經營戰略時常轉向“以守為主”，業績增速預期降低，減弱了其對資本市場的吸引力。

表7 按照企業規模分組的回歸結果

六、結論與啟示

為厘清“去杠桿”政策實施以來金融治理與穩定杠桿率、提升融資效率之間的關系，以A股非金融類上市公司為研究樣本，首先，在理論分析的基礎上提出三組研究假設，并采用主成分分析法測算了2015—2019年的中國金融治理水平；其次，構建中介效應模型考察金融治理影響融資效率的傳導機制，通過門限效應模型捕捉加杠桿對融資效率的門限特征，并基于可能存在的內生性問題和指標衡量問題進行了穩健性檢驗；最后，進一步討論了不同產權屬性和不同規模企業之間金融治理效應的差異。

研究結果表明：第一，提升金融治理能力不僅可有效緩解企業融資約束，而且能從長遠的角度提高融資效率，削弱企業轉型發展對加杠桿的過度依賴。第二，加杠桿對融資效率的影響存在顯著的門限效應，隨著股權市場發展和法治程度提高，實體經濟融資的可得性與便利性上升，當金融治理水平或股票市場活躍度超過門檻值之后，加杠桿對融資效率的促進作用大幅減弱。第三，區分企業異質性的分組研究顯示，現階段提高金融治理水平對國有企業和大型企業降杠桿的效果十分有限。相比之下，改善金融治理更有助于促進民營企業股權融資，提高小型企業融資效率。由上述結論獲得以下三點啟示。

一是為企業長遠發展減負既要穩定杠桿率管控風險，更要推動布局合理、運行高效的金融基礎設施建設，持續推進金融體制改革，完善金融治理體系。一方面，應壓實中介機構責任，加強會計師事務所監管，構建有效的發行人質量約束機制，加大對暫停上市公司的監管力度。另一方面，著力健全“廣覆蓋、差異化”的多層次金融市場，充分挖掘金融、財稅、政務、商貿等領域大數據潛力，通過“智能化”“虛擬化”等方式推動線上線下業務協同，提高金融體系與實體經濟的適配性。二是積極培育和建立普惠金融生態體系，持續優化營商環境。各地應支持擁有研發優勢和競爭優勢的中小企業開展應收賬款融資、利用政府采購合同融資，并鼓勵銀行探索投貸聯動的有效形式，從而構建“敢貸愿貸會貸”機制，為小微企業、民營企業提供更加精準的服務，增強經濟發展韌性。三是要加強對杠桿率較高地區或行業的動態監測，區分不同行業、企業類型設置資產負債率基準線、警戒線和重點監管線，建立以資產負債率為核心，以成長性、效益、償債能力等指標為輔助的企業資產負債監測與預警體系，健全國有企業資產負債約束機制。