跨國并購風險控制研究

摘 要：隨著“走出去”戰略的提出以及中國經濟全球化的進程不斷加快，跨國并購案例時常發生，然而由于交易本身的復雜性、對國際環境的不熟悉、缺乏優秀人才和中介機構的幫助，中國企業跨國并購中不乏失敗甚至巨虧的案例。因此本文以伊利公司為例，介紹了伊利公司的并購動因、風險分析以及相關經驗措施，旨在為跨國并購面臨的諸多風險提出建議。

關鍵詞：跨國并購;并購動因;并購過程;風險控制

一、引言

自改革開放以來，我國的經濟發展速度不斷加快;同時，隨著經濟全球化的不斷深入，各國的交往日益密切，逐漸發展成為一個互相聯系的有機整體。如何開拓國外市場成為中國經濟發展中必須面臨的問題，實施“走出去”戰略和倡導“一帶一路”建設順應了國際化、全球化的進程，其中跨國并購無疑是推動中國企業“走出去”的重要舉措。近年來，中國企業跨國并購案例時常發生，2001年至2016年，中國企業跨國并購數量從53件上升至573件，交易金額從0.9億美元上升至922.2億美元，2017年交易數量雖為400件，但是交易金額達到1480億美元，然而如此頻繁激烈的跨國并購交易大多以失敗而告終?？梢娍鐕①徶袝龅礁鞣N各樣的風險，例如并購前的投資決策風險和估值風險、并購中的法律風險以及并購后的整合風險等，如何有效地降低跨國并購遭遇的風險，將直接影響跨國并購的成功與否。中國一直很看重與新西蘭的貿易合作，早在2008年，中國便已經與新西蘭簽訂了《中國—新西蘭自由貿易協定》，這是中國與發達國家簽訂的第一份自由貿易協定。因此為了更好地“走出去”，本文以2019年伊利公司并購新西蘭的一家公司為例，列舉跨國并購面臨的一些問題，同時提出一些對策，希望可以為以后的跨國并購案例提供一些經驗。

二、案例介紹及其并購動因

1.并購方內蒙古伊利實業集團股份有限公司簡介

內蒙古伊利實業集團股份有限公司（以下簡稱“伊利公司”）于1993年6月創立，總部位于內蒙古自治區呼和浩特市，其于1996年3月12日在上交所掛牌上市。伊利公司主要從事健康飲品及乳制品的加工、制造與銷售活動，旗下擁有酸奶、奶粉、乳飲料、液體乳、奶酪、乳脂、冷凍飲品以及包裝飲用水等系列產品。伊利公司的產品市場主要以國內為主，部分產品銷往國外市場。

2.被并購方新西蘭 Westland Co-Operative Dairy Company Limited簡介

新西蘭 Westland Co-Operative Dairy Company Limited（以下簡稱“新西蘭公司”）成立于1937年7月28日，是新西蘭第二大乳業合作社，注冊地址為56 Livingstone Street，Hokitika，7810，New Zealand，位于新西蘭南島美麗而原始的西海岸，其最優質的產品產自于坐落在最崎嶇、壯觀和茂密的自然環境的400個牧場之一，原始的自然環境決定了新西蘭公司生產出來的產品是優質產品，新西蘭公司將優質的產品與傳統和創新相結合，為客戶帶來了最新高度的營養品，其主要從事于多種乳制品的生產、加工和銷售，包括蛋白粉、黃油、奶粉、高溫滅菌產品以及嬰幼兒配方基粉等。

3.并購動因

（1） 滿足戰略發展需要，拓寬海外市場

伊利公司是中國乳制品行業中規模最大、品種最多的企業，其乳制品市場主要以國內市場為主，部分產品銷往海外市場。例如，其高端常溫酸奶安慕希系列產品已在東南亞正式上市，安慕希系列產品備受緬甸、新加坡等國消費者的喜愛。

近年來，伊利公司不斷加快海外市場的開拓，獲取國外市場的競爭優勢，增強整體品牌力度。相比于實施內部發展戰略，利用自有資金在海外新建一家公司，對伊利公司來說，跨國并購是相對簡單、快速地占據海外市場的有效途徑，不僅可以降低其創建成本，而且還可以減少其營運成本以及銷售成本，更重要的是通過跨國并購可以直接獲取當地消費者的忠誠度和滿意度。

（2） 增強公司競爭力，提升公司整體品牌

近年來，潘剛董事長致力于構建“全球健康生態圈”的理念，同時在“一帶一路”的建設帶領下，伊利積極響應國家號召，在全球市場上努力拓展其海外業務，提升自身品牌影響力。Westland是一家大型的乳品企業，擁有429家高品質奶源供應牧場，自然環境適宜，擁有世界上最好的氣候，地理位置優越，其生產的奶源品質上等，其中有最純凈的原野奶源，并且擁有約八十年的成長經驗，歷史悠久，其原奶供應總量占新西蘭原奶供應總量的4%。通過并購新西蘭公司，伊利將獲得優質的奶源供應，不僅可以增強公司的總體市場競爭力，而且有利于豐富公司的產品種類，提升公司的總體品牌聲譽。

（3） 實現協同效應

跨國并購可以實現多種協同效應，例如財務協同、管理協同以及規模協同。具體表現為，在財務層面上，伊利公司擁有新西蘭公司100%的股權，新西蘭公司應當納入伊利公司合并報表范圍內，新西蘭的加入預計將增加伊利的營業收入以及凈利潤等項目，從而實現公司股東價值最大化以及公司整體價值最大化。在管理層面上，伊利公司可以借鑒新西蘭公司豐富的管理經驗，提高自身的管理效率，還可以獲取新西蘭優質的資源，用最優的資源生產最優的產品，加快自身的運營周轉速度，實現伊利管理和生產的最優化。在規模層面上，伊利公司通過跨國并購新西蘭可以實現規模經濟，降低成本，獲取規模競爭優勢以及實現專業化的生產。

4.并購過程

跨國并購的過程大致分為五步，即并購目標的選擇、控制權的選擇、支付對價、支付方式以及交割時點。伊利公司的并購過程分析如下：第一步，并購目標的選擇，為了獲取優質的奶源供應，拓寬海外市場，增強公司競爭力，伊利公司2019年3月18日發布公告擬選擇新西蘭公司為目標。第二步，控制權的選擇，為了在新西蘭公司占據主導地位，對其決策實施控制，伊利公司收購新西蘭100%的股權。第三步，支付對價，為了獲取新西蘭的控制權，雙方同意以每股3.41新西蘭元為交易對價，股權總對價為2.4377億新西蘭元，折合為人民幣股權總對價大約為11.34億元。第四步，支付方式的選擇，雙方協定以現金支付。第五步，交割時點，交易雙方于2019年8月1日完成上述交割事宜，伊利公司全資子公司于當日支付交割款項，交割已全部實施成功。自此，伊利公司擁有新西蘭公司100%的股權，對其實施控制。

三、風險分析

1.投資決策風險

跨國并購的投資決策風險是指因對自身的戰略認識不足，對目標公司缺少充分的了解，導致選擇了錯誤的目標公司，最終帶來的后果使得企業損失重大的經濟利益和潛在的投資決策的可能性。本文將從國家政策以及并購前被并方的財務狀況入手，分析此次伊利公司并購新西蘭公司是否面臨投資決策風險。

國家政策方面，2019年6月發改委發布了《國產嬰幼兒奶粉提升行動方案》，明確表示奶粉市場的自給率應達到60%以上，并且鼓勵中國奶源“走出去”戰略，積極提倡嬰兒奶粉企業實施兼并重組，號召在上游奶源基地實施專業化生產，并且對“走出去”建立奶源基地和專業化生產的企業給予稅收減免政策。毫無疑問，此次伊利并購新西蘭不僅符合國家的政策，而且還可以享受稅收減免的待遇，提高公司的凈利潤。

并購前被并方的財務狀況，新西蘭公司采用新西蘭元為記賬本位幣，截至2018年7月31日，資產凈額為22962萬新西蘭元，營業收入實現69259萬新西蘭元，凈利潤為56萬新西蘭元。新西蘭公司的資產凈額和營業收入均呈現上升的趨勢，凈利潤卻呈現大幅下降的趨勢，下降幅度為62.91%，這是由于成本的上升導致凈利潤的下降，此次并購具有一定的風險。綜上所述，雖然新西蘭公司凈利潤有下降趨勢，但伊利公司并購新西蘭公司迎合了國家的“走出去”戰略，稅務上有一定的減免，還可以獲取新西蘭公司優質的資源、技術以及品牌，完善自身的供應鏈，因此此次并購措施風險較小。

2.價值評估風險

價值評估風險是指由于信息不對稱，并購方不能夠準確地評估被并方的人力、資源、技術等價值，從而支付較高或較低成本所帶來的風險。新西蘭公司采用的是國際財務報告準則編制財務報表，與伊利公司采用的是不同的財務報告編制基礎，伊利公司聘請了著名的財務公司顧問摩根士丹利亞洲有限公司，協助分析新西蘭公司的財務狀況以及相關補充資料，并且搭建貼現現金流財務模型對目標公司的內在價值進行估算。首先，伊利公司類似上市公司的財務數據。其次，參考了世界范圍內類似交易的價值乘數。最后，根據目標公司2018年7月31日經審計的財務數據，得出最后的評估價值為每股凈資產約為3.19新西蘭元。因此，綜合考慮了此次并購新西蘭對伊利公司的戰略價值，以及帶來的協同效應，最終確定了目標公司的價值為5.88億新西蘭元，股權總對價約2.46億新西蘭元，整體來說，此次價值評估風險較低。

3.法律風險

法律風險是指跨國并購中不能熟知被并方的法律所帶來的風險。在伊利并購新西蘭的過程中，此次并購交易需要通過當地法律和股東大會的批準，因此存在著無法通過當地法院批準以及股東大會審議不通過的風險。并且此次交易還需要中國政府相關部門的備案審查以及新西蘭政府相關部門的批準手續等，所以可能存在當地政府部門不予批準的風險。綜上所述，在并購前此次交易存在著相關的交易風險，并購交割可能存在失敗的可能性。

4.整合風險

整合風險是指并購后不能很好地整合被并方的經營管理以及文化等方面所帶的風險的可能性。多數企業并購失敗的原因是由于整合失敗所導致的。就伊利公司并購新西蘭公司此舉而言，面臨著嚴峻的整合風險，由于伊利公司和新西蘭公司所處不同的國家地區，經營管理方式上一定有較大的不同，其次雙方的文化也存在著較大的差異。其一，伊利公司若是不能很好對新西蘭公司實施管理決策，例如集權還是分權，則可能會導致日后做出錯誤的決策，影響公司的長遠發展。其二，新西蘭公司有著自身獨特的文化習俗，伊利公司應當盡量避免文化的沖突，只有這樣才能互利共贏。

四、并購風險控制

1.制定合理的發展戰略，科學決策

伊利公司在做并購決策時，不僅對自身的發展戰略有了清晰的定位，而且對新西蘭公司所處的行業背景以及對其資源進行了充分的分析，并且對目標公司的財務狀況進行了深入的調研與分析，從而有效地降低了投資決策的風險，這是國內其他行業進行跨國并購應當借鑒的地方。對于企業而言，自身需要制定合適的發展戰略，才能實現長久的利益;對自身的財務狀況和經營管理進行客觀的分析，明確并購的目標是提高市場占有率還是降低成本等;對目標公司進行深入的調研和了解，明確目標公司的經營管理是否符合公司自身的發展戰略，是否能夠實現協同效應和進行優勢互補等。

2.嚴格投資紀律，降低潛在的風險

伊利公司在并購新西蘭公司時，由于其分別處于不同的國家和地區，采用不同的財務報表編制基礎，存在信息不對稱的情況，因此專門聘請了當地的財務咨詢公司，對目標公司進行財務咨詢，并且還采用了多種參考方法對目標公司進行價值評估，這些舉措均在一定程度上降低了目標企業評估價值過高或過低的風險，國內的其他企業可以進行借鑒。進行跨國并購評估目標企業的價值時，應當設立嚴格的評估流程和苛刻的評估標準，必要時聘請第三方專業機構對目標公司的財務狀況進行審核。選用并購價值評估方法時，要綜合考察使用多種分析方法，對不同方法下的結果進行對比分析，從中找出最合適的估值金額。另外還要對目標企業進行充分的了解，例如對其營銷、市場以及品牌等進行專門的考查，盡量降低信息不對稱帶來的評估溢價風險。

3.建立風險預警機制，提前做好整合安排

在進行跨國并購時，企業應當對此交易建立專門的風險管控機制，特別負責處理并購后引發的一系列問題。吸引優秀人才加入風險防范機制，尤其被并購方當地的優秀管理者，以便在日后的經營管理中發揮本土優勢。首先，并購完成后，并購企業應當盡快完善當下的財務管理機制和經營管理機制，選擇合適的整合模式，整合彼此的戰略和文化、技術和業務、市場和品牌、財務和人力資源等，實現對目標企業的有效管理與整合，充分發揮此次并購帶來的協同效應。其次，對目標企業實施管控，如財務管控、戰略管控以及運營管控等。

五、啟示

經濟全球化的背景下，跨國并購是拓寬國外市場和充分利用國外優質資源的必要途徑，然而跨國并購既帶來了一些機遇，也迎來了一些挑戰。本文以伊利公司為例，將跨國并購的風險分為三階段，分別為并購前、并購中以及并購后，針對不同階段所面臨的不同風險，逐一分析，并提出有針對性的建議，如：制定合理的發展戰略，科學決策;嚴格投資紀律，降低潛在的風險;建立風險預警機制，提前做好整合安排。綜上所述，在跨國并購中，企業要時刻保持謹慎，努力提高中國的國際市場份額。

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作者簡介：水若倩（1998- ），女，漢族，河南陜縣人，蘭州財經大學，在讀會計碩士，研究方向：注冊會計師