股權激勵影響經理人對研發創新投資的決策嗎？
——基于管理防御的視角

李秉祥，雷怡瑾

（西安理工大學經濟與管理學院，陜西西安 710054）

1 研究背景

研發創新是企業持續發展的不竭動力和源泉，企業的研發支出情況更是反映企業進行自主研發狀況的重要投入指標。黨的十八大確立了以增大創新投入、增加創新活力、增強自主創新能力為目標的發展模式，從國家戰略的高度推動生產力提升和驅動長期競爭優勢形成，研發創新投入在宏觀和微觀層面的重要性不言而喻?！度珖萍冀涃M投入統計公報》顯示，我國投入研究與試驗發展（R&D）經費從2000 年的896.0 億元增加到2019 年的22 143.6億元。但在企業層面，仍存在著創新轉化與研發投入強度發展不同步、研發資本化水平參差不齊等問題。這是因為企業的研發創新具有投入高風險和產出強不確定的特征，研發投入能否達到預期效果、最終形成無形資產并且滿足市場需求，在投入時并不能準確判斷，這就導致企業大量的研發投入并沒有轉化為自主研發成果，無法將研發投入的資金進行資本化。有研究將企業研發創新分為實質性創新和策略性創新，認為實質性創新是企業最終能夠產生成果的“真正”的創新，而策略性創新是為了迎合市場或者政策的需要進行的創新投入，不一定最終能夠形成成果［1］。在企業管理實踐中，對研發投入形成的實質性成果的資本化并沒有具體的界定，經理作為企業內部創新決策的執行人，能夠對企業研發決策起到直接影響。

經理人的管理防御來自于維護自身職位并謀求私人利益最大化的目的。基于現代產權理論和委托代理理論，擁有企業產權的股東不直接參與經營管理，而是將企業委托給經理進行經營，經理作為企業代理人，在企業經營管理內部具有一定的決策權力，可以通過控制公司資產或操縱經營決策來獲取私人收益［2］，因此，經理決策時為滿足自身職位固守和利益偏好的行為具有管理防御的動機。研發活動作為企業長期發展的重要決策事項，關系到經理人的經濟、聲譽、未來發展等方面利益，經理人會傾向于進行研發投入以便享受政策優惠、迎合資本市場期待或者滿足其私人利益。研發支出確認的會計政策雖然規定了資本化的5 個條件，但是并沒有劃分出明確的界限或是具體的實務依據，這就給予了經理人一定的主觀判斷機會和操縱空間，因此，經理人出于管理防御的動機，在企業研發創新決策中會為了迎合創新業績或滿足自身職位需求選擇有利于自己的決策［3］。企業的股東與經理人因為利益不一致而產生委托代理問題，而當經理人也持有公司股份時，經理人也成為公司的股東之一，其與股東的利益便產生了趨同，因此股權激勵能夠在一定程度上緩解股東與經理人之間的代理問題［4］。然而，Cheng［5］、王文華等［6］的研究發現，企業經理人持有的股份過高也可能對企業產生負面影響。

那么，對于企業創新來說，經理人傾向于怎樣的研發投資決策？經理人研發投資決策的動機是什么？經理人對企業創新研發投資的決策中，股權激勵起到怎樣的作用？為回答以上3 個問題，本文研究經理管理防御對企業研發創新決策的影響，并且檢驗對經理人的股權激勵能否影響經理管理防御和企業研發創新決策之間的關系。通過對現有文獻梳理分析可見，已有研究多從企業研發投入、研發產出或者創新效率考慮企業創新效果，較少從動機的角度進行探討，并且多是從投入強度或資本化的單一角度進行分析，然而隨著我國研發創新政策不斷完善，企業越來越多增加研發投入，但是反映企業自主創新轉化能力的研發資本化卻沒有隨之改善。為此，本研究從經理人管理防御對企業研發創新決策的影響效果入手，探討經理人對企業研發創新的迎合動機，并針對企業研發資本化“異象”，將研發投入和研發資本化放入一個研究框架中，以期為研究經理人的研發創新決策動機提供實證證據。此外，有研究檢驗了股權激勵對研發投資同時具有協同效應和防御效應［6］，本研究則將經理人管理防御作為單獨變量，考察股權激勵在經理人管理防御對研發投資決策影響中的調節作用。

2 理論分析與研究假設

2.1 經理人管理防御對研發投資決策的影響

2.1.1 對研發投入的影響

在進行企業研發創新決策時，經理人會出于個人利益而產生防御行為［7］，表現為對企業研發投入的操縱，如倪娟［8］研究發現，有能力的管理者通過增加研發投入提高企業績效。首先，經理人在研發活動中的自利性會造成企業的研發投資過度［9］。在現代產權結構和委托代理關系下，經理人作為企業的代理人，其與產業實際擁有者股東的利益不完全一致，這就導致了經理具有動機來擴大自己的控制權，通過增加投資和擴張來增加自己對企業的控制權，從而給自己帶來個人名聲和經濟上的利益。一方面，由于研發活動具有專業性強、風險高、不確定性大等特征，增加了投資者與企業經營信息的不對稱，使得股東難以評價經理人的努力程度，有可能將經理人的盲目擴張行為認為是企業研發創新的信號；另一方面，當投資項目發生失敗時，股東也很難歸咎于經理人的責任，因為經理人可將研發失敗歸因于自身之外的因素。因此，經理人通過研發投入攫取控制權收益的隱蔽性較高。其次，經理人為迎合政策的優惠和市場的偏好，更有意愿增加研發投入。在政策層面，近年來，國家和地方政府頒布了一系列推動企業創新的政策，如高新技術企業認定和有關稅收優惠、政府補貼等政策，以此來激勵企業更多地投入研發，企業為達到降低稅負、獲取政府補貼等目的積極響應創新政策、加大研發投入；同時，在市場層面，經理人通過增加研發投入而提高了企業市場績效，因為企業增加研發投入能夠向市場和投資者釋放出企業積極研發的信號，有利于增強投資者的信心、穩定股價，提升企業在資本市場的估值［10］，為企業融資等活動提供更好的企業環境。因此，為迎合政策層面和市場層面的研發創新傾向，獲得政府政策提供的優惠條件和短期資本市場估值上升等，管理層會有增加研發投入的動機。綜上所述，企業經理人在研發投入決策時具有自利傾向，無論是從國家政策鼓勵的層面還是資本市場對創新估值的層面，經理人都有創新迎合的動機，因此，本研究提出第1 個假設：

H1:經理人管理防御水平與企業研發投入正相關。

2.1.2 對研發資本化的影響

我國2006 年頒布的《企業會計準則》中規定，對于達到規定和條件的研發投入可以進行資本化，但是在現行的會計準則下，企業對研發投入資本化披露的界限還較為模糊，因此企業財務報告中的研發資本化程度往往未能客觀、真實地反映企業研發投資決策，信息不對稱給經理人的操控行為提供了機會。陳彩云等［11］、Prencipe 等［12］的研究均表明，經理人可以通過研發資本化進行盈余操縱：當經理人少進行資本化或不進行資本化，將研發投入的大部分甚至全部都計入費用化金額，會增加企業的費用、降低企業利潤；相反，當經理人將企業研發投入全部或大部分進行資本化時，不僅能夠增加企業的資產，而且不會降低企業利潤。上市公司的財務業績狀況是對經理個人業績的重要考核方面，因此，經理人通過增加企業研發資本化來調節盈余、操縱企業利潤，以便提高企業財務績效，減少企業被替代或并購的可能［13］，從而能夠維護自己職位的穩定。其次，經理人可以通過研發資本化向投資者傳遞信息［14］。企業研發活動具有不確定性高、風險大的特征，研發成果轉化往往需要較長時間，而研發資本化是企業研發投入轉化為成果的必要步驟，也是企業自主研發的重要評價指標之一，因此研發資本化程度能夠在財務層面給投資者提供信息，用以評價經理人在企業研發創新過程中的努力程度［15］。研發投入在資本化轉化過程中，企業經理人比外部人員擁有更多的內部管理信息，在內外部信息不對稱的情況下，經理人有機會和傾向更多地確認研發資本化程度，以便向利益相關者傳遞企業研發創新進行順利的消息，以此展示自己對企業研發創新過程的有效推動，以及對研發成果未來目標的準確認識，從而獲取自身在職位和薪酬上的利益［16］。盡管經理人在研發資本化確認中能夠獲取職位上的好處，但是少確認或不確認資本化卻能夠為經理人獲取更多現金流控制權。我國《企業所得稅法》規定，自2008 年起，企業研發支出可以進行加計扣除；《企業所得稅實施條例》中規定，對于企業的研究開發支出，未形成資產的，按照研究開發投入的費用化金額進行加計扣除，形成資產的根據資產成本加成后按無形資產年限進行攤銷。因此，相比費用化可以在當期進行加計扣除，資本化形成的資產價值只能在以后年限進行分攤，研發費用化短期內能夠為企業提供更多的節稅現金流，經理人能夠控制更多的現金流，這對于經理人來說經營風險小，企業破產風險也降低，使得經理人的職位更有保障?；谝陨险撌?，可以看出經理人在進行研發投入資本化決策時表現為兩種相反的影響效果，因此本研究提出競爭性假設：

H2a:經理人管理防御水平與企業研發資本化正相關；

H2b:經理人管理防御水平與企業研發資本化負相關。

2.2 股權激勵對經理人管理防御和研發投資決策管理的影響

管理防御動機的產生源于企業產權分離，是由于作為所有者的股東和作為代理人的經理人在企業經營過程中的利益不一致問題?；谖写砝碚?，經理人與股東之間可能存在代理問題，經理更多地會考慮自身利益和履職風險［17］，而非從公司整體利益以及股東利益最大化的視角出發進行選擇；股東與管理層之間存在信息不對稱，使得管理層為了個人私利存在選擇性披露行為。為了降低信息管理行為帶來的代理成本，股東需要通過監督和激勵，對管理層實施治理。Jensen 等［18］認為，隨著經營者持股比例的增加,其采取背離公司價值最大化行為的同時,自身利益也會受到影響。股權激勵的目的是為協調委托人和代理人之間的關系，使兩者之間能夠實現利益趨同，經理人持股比例的增加有利于約束其短期機會主義行為、緩解所有權和經營權分離產生的信息不對稱和代理問題。研發創新決策是企業長期發展戰略的關鍵要素，經理人掌握著研發決策的重要信息，并且活躍參與在企業研發決策制定過程中，其作為具有管理防御動機的自利的“理性經濟人”，可能為了私人的經濟、聲譽、發展等原因作出符合自身利益的研發決策。當經理人持有一定比例的公司股份時，其個人財富就與企業發展和股東利益息息相關，經理人的研發決策能夠影響到公司股價，而股價的波動會影響經理人的個人財富。從理論上來看，經理層持股比例越高，越會采取謹慎的態度進行創新研發決策。

經理人管理防御會造成企業的非效率投資行為［19］；而股權激勵能夠有效減少經理人的過度投資行為［20］。宋玉臣等［21］、趙國宇等［22］、白銀轉等［23］研究發現，股權激勵有利于使股東與經理的利益目標趨于一致，減輕代理問題和信息不對稱所造成的非效率投資行為，股權激勵促使經理人選擇合理投資水平，能夠有效抑制經理人的過度投資傾向，整體上提高了上市公司的投資效率。研發成果的轉化具有高風險和強不確定性，經理人出于管理防御動機，會對可能的風險采取抑制或規避，如李小榮等［24］研究發現股權激勵具有利益協同效應，經理人因其獲得的公司股權對個人財富就表現出股價波動敏感性，那么此時的經理人就會愿意承擔相應的風險來提高自己的收益，而缺少股權激勵的經理人不太愿意用承擔風險的方式支持創新活動的順利進行；吳建祥等［25］研究發現股權激勵對經理人管理防御與風險承擔水平具有調節作用，管理者持股能夠有效降低研發風險不確定引起的代理沖突，改善經理管理防御動機。研發活動還有長期性和獨創性的特征，經理人在企業研發投資決策過程中出于自利的原因傾向選擇短期投資［26］，適度的補貼能使經理人放棄短期投資而改為長期投資［27］。此外，股權激勵作為對經理人的薪酬補貼，能夠促使經理人對研發資本化的推動，促進創新成果的產出，如朱德勝等［28］研究發現，管理層持股的上市公司能夠獲得更多的創新產出并能顯著提高創新效率；毛劍鋒等［29］研究表明，企業實施股權激勵有利于股東和經理人目標趨向一致，降低兩者之間的代理成本。

可見，當經理人獲得公司股份以后，會與股東和公司價值產生利益趨同效應，從而促使經理人為了公司長遠利益與增強企業核心競爭力而積極促使創新成果轉化，即股權激勵有利于經理人與股東利益趨于一致，緩解企業在研發創新決策過程中由于管理防御引起的代理問題?；诖?，本研究提出以下假設：

H3:股權激勵能夠緩解經理人管理防御對企業研發投入強度的不利影響。

H4:股權激勵能夠緩解經理人管理防御對企業研發資本化的不利影響。

3 研究設計

3.1 數據來源與樣本選擇

我國上市公司對企業研發支出的披露遵守財政部2006 年頒布的《企業會計準則》中對于達到規定和條件的研發投入可以進行資本化的規定，因此，以2007—2018 年A 股上市公司總體為初始樣本，然后依次進行以下步驟進行樣本篩選：（1）剔除金融行業的公司樣本；（2）剔除ST、*ST 的公司樣本；（3）剔除研發數據未披露的公司樣本；（4）剔除資不抵債的公司樣本；（5）剔除經理人數據不全或未披露的公司樣本；（6）剔除數據不全的樣本。最后對連續變量數據進行上下1%的縮尾處理，最終得到12年共12 777 個數據。數據均來自國泰安數據庫。數據篩選和處理采用Excel 和Stata15.0 軟件。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量——研發投資決策

選擇企業研發投入程度、研發資本化程度兩個指標來考察企業研發支出的確認情況，以此檢驗企業的創新決策。采用研發投入占營業收入比例衡量研發投入程度，采用研發資本化占研發投入比例衡量企業研發資本化程度。其中，研發投入數據采用國泰安數據庫中“研發投入情況”中當期“研發投入金額”項目；研發資本化數據采用國泰安數據庫中“上市公司開發支出”減去計入“當期損益”的金額。

3.2.2 解釋變量——經理人管理防御水平

本研究中的防御主體——企業經理人，是指企業總經理或CEO。借鑒李秉祥等［30-31］、吳建祥［25］的研究成果，以經理人的個人特征為管理防御綜合指數建立個體指標，選擇經理人年齡、任期、薪酬、兩職兼任建立經理人管理防御水平綜合指數；另外，獨立董事和控股股東能夠有效實施監督，也對經理人管理防御起到一定的作用，因此在進行穩健性檢驗時，經理人管理防御的替代指標中加入了獨立董事比例、股權控制度。指標賦值如表1 所示。

表1 經理人管理防御水平測量指標

3.2.3 調節變量——股權激勵

將股權激勵變量設置為經理人持股比例，等于研發投入當年的經理人持股數量占當期本企業股本總數的比值。

3.2.4 控制變量

借鑒已有研究成果，選擇適用于本研究的控制變量，影響研發確認的還有公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）、現金持有（Cash）、運營能力（TAT）、股權集中度（Con）、股權性質（State），并將行業（Industry）和年度（Year）指標納入虛擬控制變量中。

各變量指標定義如表2 所示。

表2 變量指標定義

3.3 模型設計

為檢驗經理人管理防御對企業研發投入的影響，建立模型1 如式（1）所示，其中被解釋變量為企業研發投入，解釋變量為經理人管理防御水平。模型1 中，如果經理人管理防御水平變量的估計系數α1的符號為正，表示經理人管理防御正向影響企業研發投入，即經理人管理防御動機越強則企業越可能加大創新投入。

為檢驗經理人管理防御對企業研發資本化的影響，建立模型2 如式（2）所示，其中被解釋變量為企業的研發支出資本化，解釋變量為經理人管理防御水平。如果模型2 中經理人管理防御水平變量的檢驗系數α1為正，表示經理人管理防御正向影響研發資本化，能夠證明假設H2a；如果α1為負，則表示經理人管理防御負向影響研發資本化，能夠證明假設H2b。

進一步，為了檢驗股權激勵在經理人管理防御和企業研發投資決策之間的調節作用，建立模型3和模型4 分別如式（3）（4）所示，即在模型1 和模型2 這兩個主效應模型中分別加入調節變量經理人持股與經理人管理防御水平交乘項，該交乘項的系數顯示了股權激勵的影響作用。其中，模型3 的交乘項系數α3顯示了股權激勵對經理人管理防御和研發投入之間關系的調節作用；模型4 的交乘項系數α3顯示了股權激勵對經理人管理防御和研發資本化之間關系的調節作用。

4 實證結果及分析

4.1 描述性統計和相關分析

變量的描述性統計結果如表3 所示，顯示經理人管理防御水平居中，各企業之間差距不大；研發投入普遍較多但是資本化水平不足，影響企業自主創新能力提高；企業規模、財務杠桿水平、現金持有量、運營能力指標等略有差距，但是影響不大；而股權集中度的差距比較大，也會影響企業的研發創新決策。

表3 變量的描述性統計結果

2007—2018 年樣本企業的研發投入水平按年度描述性統計結果如表4 所示，企業研發資本化水平按年度描述性統計結果如表5所示。從表4可以看到，研發投入的均值和中位數分別保持在0.04 和0.35，這與稅收優惠政策中對企業研發投入占比的要求接近，說明企業進行研發投資決策時會有政策迎合的動機。表5 顯示，研發資本化雖然均值逐年增加，但同時標準差也逐年增長，并且中位數長期處于0，說明企業資本化嚴重不足，大量的研發投入并沒有轉化為自主創新的成果；同時，研發資本化各年度的標準差都高于研發投入的標準差，說明各企業之間研發資本化水平差距很大，自主研發能力參差不齊。

表4 樣本企業研發投入水平按年度描述性統計結果

表4（續）

表5 樣本企業研發資本化水平按年度描述性統計結果

表5（續）

變量的相關分析結果如表6 所示，經理人管理防御與研發投入正相關，與研發資本化負相關，與股權激勵、企業規模、現金持有、運營能力和股權集中度正相關，與財務杠桿、股權性質負相關；研發投入與股權激勵正相關，與企業規模、財務杠桿、現金持有、運營能力、股權集中以及股權性質均負相關；研發資本化與企業規模、財務杠桿、現金持有、股權性質正相關，與股權激勵、運營能力、股權集中度均負相關。其中，雖然現金持有與企業規模相關系數達到0.794,但是回歸分析進行方差膨脹系數（VIF）檢驗結果發現系數均小于10，表明變量之間不存在多重共線性。

表6 變量相關分析結果

4.2 回歸分析

分別基于模型1 和模型2 檢驗經理人管理防御水平對研發創新決策的影響，以及股權激勵在經理人管理防御與研發創新決策之間的調節作用，回歸結果如表7 所示，前3 列為研發投入水平作為被解釋變量的檢驗結果，后3 列為研發資本化程度作為被解釋變量的檢驗結果，列（2）（5）分別為基準檢驗的結果。其中：

表7 變量回歸分析結果

列（1）反映基于模型1 檢驗經理人管理防御水平對企業研發投入影響的效果，顯示在0.01 的水平上存在顯著的正向影響，說明經理人管理防御程度越高，企業對研發創新的投入越多，即經理人管理防御水平與企業研發投入正相關，研究假設H1得到驗證。經理人需要通過增加研發投入來向市場和投資人傳遞企業積極進行創新的信息：企業的研發強度越大，表明企業發展穩定；企業投入的創新越多，表明企業收獲創新資源和競爭力就越強。經理人通過研發投入信息的披露，能夠向市場釋放企業未來發展良好的信息，有利于穩定投資者的信心，確保經理人自身在研發創新的努力被看到，從而能夠穩固自己在企業中的職位。另外，企業的研發創新具有內部性，其過程不能被外部投資者看到，經理人可能通過進行研發投入獲取私人利益而不被發現。列（3）反映基于模型3，將經理人持股比例作為經理人管理防御水平與研發投入之間的調節變量，檢驗股權激勵在經理人管理防御與企業研發投入之間影響的效果，表明經理人持股比例負向調節經理人管理防御對研發投入強度的影響。因為經理人持有企業股份，就與企業的其他股東一樣成為企業價值的利益共同體，從委托代理理論的角度，經理人獲得股權激勵有利于降低其過度投資行為，緩解研發創新過程中的委托代理問題，即股權激勵能夠緩解經理人管理防御對企業研發投入強度的不利影響，因此研究假設H3得到驗證列（4）反映基于模型2 檢驗經理人管理防御水平對企業研發資本化影響的效果，顯示在0.05 的水平上存在顯著的負向影響，說明經理人管理防御程度越高，其對企業研發資本化確認越低，即經理人管理防御水平與企業研發資本化負相關，證明了研究假設H2b而排除其對立假設H2a。經理人通過少確認資本化為企業提供更多的節稅現金流，能夠降低經營風險，有利于自身職位的穩固。結合列（1）來看，經理人管理防御擴大了研發投入卻減少研發的資本化確認，究其原因，一方面由于企業自主創新能力不佳，研發投入的資源未能達到期望效果；另一方面也說明經理人作出促進研發創新的決策是出于創新迎合的需要，其需要對資本市場釋放企業創新信息，也需要迎合國家鼓勵創新的政策，但是可能由于企業本身運營能力、治理水平等的不足，未能達到資本化所規定的條件，使得企業的研發投資決策成為經理人創新迎合的結果。列（6）反映基于模型4，將經理人持股比例作為經理人管理防御水平與研發資本化之間的調節變量，檢驗股權激勵在經理人管理防御與企業研發資本化之間影響的效果，表明經理人持股比例負向調節經理人管理防御對研發資本化的影響，股權激勵能夠降低經理人管理防御對研發資本化的負面影響，促進經理人提高企業研發資本化水平，即股權激勵能夠緩解經理人管理防御對企業研發資本化的不利影響，研究假設H4 得到驗證。因為當經理人持有企業股份時，也成為企業的股東之一，股東價值最大化的目標激勵經理人為了自身的利益促進企業自主創新；并且，當經理人與股東利益趨同時，他對研發創新的未來目標認識更準確，更愿意支持提高研發資本化水平以保障創新活動順利進行，從而促進創新成果的轉化，因此，持有企業股份的經理人盡可能地努力成就自主創新產出提高，在促進實現企業價值最大化目標的同時能夠實現自身經濟利益的提高。

此外，結合列（2）（5）可以看出，無論是否加入經理人管理防御水平與經理人持股比例的交乘項，在研發投入與經理人管理防御之間關系中，現金持有對研發投入存在顯著的正向影響，公司規模、財務杠桿、運營能力、股權集中度對研發投入具有顯著負向影響；在研發資本化與經理人管理防御之間關系中，公司規模、現金持有和股權性質對企業研發投入存在顯著的正向影響，運營能力和股權集中度對企業研發投入具有顯著負向影響。

4.3 內生性和穩健性檢驗

企業管理研究中通常會因為遺漏變量等原因產生內生性問題，為解決樣本選擇的內生性問題，并且檢驗研究結果的穩健性，本研究使用滯后1 期回歸、替換變量、工具變量法對前文中結果進行內生性和穩健性檢驗，一系列的內生性和穩健性檢驗均通過，說明本研究的結果較為可靠。

4.3.1 滯后1 期回歸檢驗

為排除自變量與因變量之間雙向因果關系而產生的內生性問題，首先進行變量滯后1 期的檢驗。同理，依照模型1 至模型4 進行回歸（見表8），模型的被解釋變量為第t期，解釋變量為t-1 期，結果顯示除系數有變化外，對需要驗證的假設沒有實質性改變。其中：列（1）是基于模型1 檢驗經理人管理防御水平對企業研發投入影響的效果，表明滯后1 期的經理人管理防御對研發投入仍然在0.01 的水平上存在顯著的正向影響；列（3）是基于模型3檢驗股權激勵在經理人管理防御與企業研發投入之間影響的效果，顯示滯后1 期回歸仍然支持研究假設H3，即股權激勵能夠緩解經理人管理防御對企業研發投入的不利影響；列（4）是基于模型2 檢驗經理人管理防御水平對企業研發資本化影響的效果，表明滯后1 期的經理人管理防御對研發資本化在0.1的水平上存在顯著的正向影響；列（6）是基于模型4 檢驗股權激勵在經理人管理防御與企業研發資本化之間影響的效果，顯示滯后1 期回歸支持前文中研究假設H4的結果，即股權激勵能夠緩解經理人管理防御對企業研發資本化的不利影響；列（2）（5）分別為基準檢驗的結果。

表8 變量滯后1 期回歸檢驗結果

4.3.2 變量替代

以上經理人管理防御水平指標僅從經理人個人特征的角度設置，在進行變量替代的穩健性檢驗時，將獨立董事比例和股權控制度加入經理人管理防御水平綜合指標中，可以反映股東層面和董事會層面對經理人管理防御的影響。不改變其他變量，仍然使用模型1 至模型4 進行回歸，實證結果與之前一致（見表9）。表9 中各列結果的回歸模型關系同前。

表9 變量替代后的回歸結果

表9（續）

4.3.3 工具變量法

使用兩階段的最小二乘法兩階段（IV-2SLS），將同年度同行業經理人管理防御指數均值（mei）作為工具變量，通過第一階段生成的擬合值修正原來的自變量，在第二階段使用擬合值進行前文中模型的回歸。主效應的工具變量回歸結果如表10 所示，調節效應的工具變量回歸結果如表11 所示。由表10和表11 可以看到，經過修正后，模型回歸的結果與之前結果一致。經理人管理防御與研發投入顯著正相關、與研發資本化顯著負相關，并且股權激勵能夠發揮負向的調節作用。

表10 主效應的工具變量回歸結果

表11 調節效應的工具變量法回歸結果

表11（續）

5 結論

本研究從管理防御的視角研究了經理人對企業研發創新投資決策的影響，并且檢驗了對經理人的股權激勵能否影響經理人管理防御和企業研發創新決策之間的關系，通過相關理論闡述和分析、實證檢驗以及使用不同方法和變量進行內生性檢驗和穩健性分析，得出以下結論：

第一，經理人管理防御水平提高能夠增加企業研發投入，促進企業積極參與創新。在國家政策層面，企業通過積極進行研發投資能夠獲得政策上的支持，如認定為高新技術企業，獲得稅收優惠、財政補貼等；在資本市場中，企業通過增加研發投入向資本市場釋放企業積極進行研發創新的信號，增強投資者信心，穩定企業價值。經理人在企業研發創新投資決策過程中具有創新迎合的動機，通過管理防御表現出來，目的是增加研發投入以便保持自身在企業中的職位和市場中的聲譽，在研發投入決策過程中獲取私人收益。

第二，經理人管理防御降低了企業研發資本化。企業資本化水平在一定程度上體現了企業自主研發能力，經理人管理防御在促進研發投入的同時卻降低了資本化，從側面說明經理人管理防御是出于對外部政策和資本市場的創新迎合，從而達到穩固自身職位和從中獲取私人收益的目的。

第三，股權激勵有效緩解了經理人管理防御對研發創新決策的影響。股權激勵將經理人和股東的利益關聯在一起，在一定程度上緩解了委托代理問題，降低了經理人的創新迎合動機和過度投資傾向，減少研發投入；同時，股權激勵促進經理人在企業創新上作出更大的努力，有利于企業自主研發成果的形成，表現為股權激勵對管理防御和資本化之間負向關系的減緩。

基于以上結論，為企業的研發投資決策提供以下建議：首先，政策制定機構不斷完善關于研發創新方面的政策，切實促進企業產出實質性創新效果，避免企業為迎合創新優惠政策產生尋租行為；其次，上市公司在資本市場中對研發創新信息進行更細致嚴謹的披露，以便提供更明確的信息供投資者進行判斷，增強研發創新信息透明度，有效約束企業過度投資行為；最后，有效的股權激勵能夠使經理人更好地發揮才能，積極參與和推動企業創新，同時有利于提高企業的自主研發能力，維持企業的持續優勢和核心競爭力。