并購與資本結構動態調整：研究述評與展望

文/楊紫嫣（湖北經濟學院）

一、引言

近幾年來，我國企業的資本結構逐步失衡，高杠桿率已成為阻礙國內經濟健康發展的主要因素之一。有研究表明，由于政府隱性擔保，國有企業負債率水平較高，部分國企甚至超過70%警戒線。與之相比，非國有企業負債水平相對較低，但仍有增長趨勢（陸正飛，2015）[1]。自2015 年起，國家就開始推出一系列去杠桿政策。中央也于2018 年4月提出“結構性去杠桿政策”，政策當中明確表示降低企業杠桿率為政策的中心任務，減少資本結構失衡情況，這一切都要在控制總杠桿率的大條件下，企業所面臨的資本結構調整、社會責任以及融資約束等壓力也逐漸增加。不僅如此，“新發展理念”對優化我國現有經濟結構，升級現代化經濟體系具有重大影響。在國內現有經濟結構處于優化升級階段，企業的發展必須由以往的內部驅動過渡到外部創新驅動。而從外部獲取資源的主要途徑之一就是并購。在最近十幾年內，我國企業通過并購這一方式來調整企業自身資本結構、促進企業發展的情況出現的越來越多，國內許多上市企業都會通過并購這一投資方式來對自身資本結構進行調整。企業通過并購不僅能夠直接提高企業目前的生產與技術水平，還能通過不同的并購類型來彌補企業目前在非擅長領域的缺口，最重要的是能夠對企業自身資本結構進行調整優化，以此來獲取更大的競爭優勢。中國因為近年來巨大的經濟成就，讓許多研究學者研究方向由歐美市場轉向中國市場，并且由于中國特有的政治制度與市場環境，讓許多學者對中國企業的資本結構提出新見解。很多學者在中國使用并購作為一個獨特的手段，以調查企業是否有杠桿目標，他們認為研究中國企業圍繞并購事件的資本結構決策可以獲得重要的見解，比如并購通常涉及企業（收購者）資本結構的變化，使研究分析能夠評估杠桿目標在融資決策中的作用。以往學者對中國市場的研究發現中國企業行為似乎與傳統的資本結構理論不一致。因此，研究中國并購活動的杠桿率變化可以為企業的資本結構決策提供新的線索，研究企業并購與資本結構動態調整之間的關系具有重要理論意義與現實需求。

二、并購影響資本結構動態調整的作用機理

（一）并購→擴大利益相關方網絡→承擔社會責任→資本結構動態調整

企業社會責任首先由Clark（1916）提出，其各種理論在經歷不斷研究分析之后，大多數學者對于責任鐵律這一理論表示認同。責任鐵律認為企業擁有更高社會權利，及需承擔更大社會責任[2]。以往文獻認為企業是企業自身與相關利益方（上下游合作者、消費者、企業經營者與所有者）之間巨大關系網中的密切連接點（Freeman and Evan，1990）。就現實情況而言，無論何種利益相關方與企業簽訂何種條約合同或契約，其均會向企業提供不同程度的資源，企業因此得以擴大自身利益相關方網絡[3]。企業并購作為企業發展的重要戰略方式之一，企業在并購后能因此擴大自身關聯方，得以迅速擴大企業規模，對于利益相關方數量的增加、類型的拓展、聯系緊密程度的上升產生很大積極影響。因此可以認為并購會創造更多的利益相關方價值，企業也會因為這一因素從而選擇并購這一方式。由前文分析可以知道，企業通過并購將會承擔更多社會責任，利益相關方網絡將會擴大、更多利益相關方的參與可以降低企業成本，還有利于減少信息不對稱，從而獲得更好的融資渠道。有學者認為，企業可以通過承擔社會責任來降低企業在融資業務和戰略項目中面臨的特殊約束，這可以在長期時間段內產生價值，(Martynova，2011)。并且企業的資本約束在企業戰略決策中起著重要的作用，能夠直接影響著企業進行重大投資決策的能力，也影響著企業的決策能力和企業的資本結構[4]。具有較好的企業社會責任業績的企業更有可能向市場披露其企業社會責任活動，以此表明企業長期價值的提高以及區分自身與其他企業的不同(Dowling,1975)[5]。因此企業能夠通過并購行為來拓寬融資渠道，降低融資成本，進而影響自身的資本結構動態調整速度。但也有學者認為，企業可能會因為并購所需承擔的社會責任使得企業自身利益相關方的社會責任壓力也得到增加，會一定程度上限制企業杠桿調整速度。所以通過分析前文獻可得，企業通過并購擴大利益相關方，進而拓寬融資渠道、降低融資成本來影響資本結構。本文從股東及企業角度出發，認為企業并購規模與資本結構調整速度呈正向關系。

（二）并購→構建內部資本市場→緩解融資約束→資本結構調整

研究發現，在企業的并購行為中，企業可以通過并購構建內部資本市場，拓寬籌資渠道，企業得以籌集更多資金，以此緩解融資約束。因為受金融限制的企業通常有大量未開發的增長機會，它們難以進入資本市場，實際情況迫使它們放棄（或推遲）高利潤投資機會(Alti,A.,2006)[6]。所以很多企業都會通過并購來緩解融資約束。有學者研究發現，無論國有企業還是民營企業，其構建的內部資本市場能夠緩解其融資約束，其中民營企業中兩者關聯性更強（謝軍、黃志忠，2014）[7]。不僅如此，一般學者均認為金融發展程度越高，企業對于融資規模與成本的敏感性越低，構建更龐大復雜的內部資本市場可能性提高，融資約束會有不同程度的減弱，因此資本結構調整的響應速度會更快。與之相反的是當金融發展程度越低時，經濟一般處于下滑狀態，企業對于融資成本與規模會更敏感，決策會更具謹慎性，構建內部資本市場的意愿與能力不強，其構建的內部資本市場規模與深度會明顯低于經濟景氣時期，在內部與外部這樣的條件下，企業融資約束因而較高，其資本結構的調整則會在一定程度上受到限制，資本結構調整速度也會降低（凌鴻程，2019；潛力，2015）[8][9]。

三、并購影響資本結構動態調整的調節因素

上文已經對并購行為影響資本結構動態調整的路徑機制及作用機理進行了闡述與分析。那么企業在進行并購時會受哪些因素影響？這些影響因素對于企業通過并購這一行為進行自身資本結構動態調整是否存在調節因素？現有文獻對這類問題并未作全面歸納總結，分析因素也具有一定程度局限性。故本文選擇三個代表調節因素進行分析。

（一）并購融資方式

由于企業并購活動涉及投資和融資兩個領域,所以企業在并購中采取的融資方式會影響到其自身資本結構調整速度。并購通常涉及企業(收購者)資本結構的巨大變化,這使杠桿目標在融資決策中起到了巨大作用。有研究發現，企業會將其資本結構調整到最優水平,調整速度受并購融資方式的影響 (Qizhi Tao,Wenjia Sun,2017)[10]。西方學者大多認為上市企業選擇股權融資時投資者會認為這是企業價值被高估的訊號，因而給企業達成目標資本結構帶來負面影響，其資本結構動態調整速度會減緩，但內源融資信息不對稱問題影響較小，企業能較好預測與把握資本結構動態調整速度。國內也有學者考慮到企業實際資本結構與目標資本結構偏差方向會影響并購融資與支付方式(李井林,2017)。外源融資中，債務融資會在一定程度上提高企業實際資本結構，這樣一來，企業目標資本結構低于實際資本結構的企業選擇債務融資則會給資本結構調整帶來負面影響，企業傾向于選擇股權融資。與之相反的是，當企業目標資本結構高于實際資本結構時，企業可能會因對資本結構進行調整的需要從而選擇并購手段，并且更傾向于選擇債務融資[11]。

（二）并購方產權性質

有學者認為，相比于美國這類以股權融資為主的企業，歐洲企業的實際資本結構偏離目標資本結構程度更大（Titman，1988）[12]。并購方產權性質與其所屬國家的政治與經濟制度環境密切相關。由于我國制度背景和歐美國家大相徑庭，國內文獻研究該方面缺少參考對象，雖然國內有學者對企業產權性質與資本結構的關系有一定的研究與討論，但得出的結論卻有不同。國內有學者認為國有企業在市場中有其先天優勢，其融資約束更低，違約風險也更低，更容易得到國家政策扶持，因此國有企業的負債水平比非國有企業要高（黎文靖，2017）[13]。以上文獻表明由于國有企業負債水平較高，其通過并購交易方式來調整資本結構的可能性更大。陸正飛（2015）提出，由于國企受到國家政府的隱性擔保和融資優勢等因素，其過度負債程度要小于非國企[1]。因此可以認為國有企業通過并購交易方式調整資本結構可能性更低。但分析以上文獻，國有企業由于受到財政補貼、國家政策等因素的影響，其采用并購手段調節資本結構的可能性小于非國有企業，但其通過并購方式調整自身資本結構的速度要大于非國有企業。

（三）并購類型——多元化并購

企業并購方式主要分為橫向并購、縱向并購和多元化并購。而多元化并購在近幾年受到較大關注。企業財務和多樣化戰略之間的聯系長期以來一直是財務和管理文獻中的一個重要研究問題。有學者提出，由于一家企業的多元化戰略可能反映了高層管理者的風險偏好，因此多元化應該與財務杠桿有關（郭建全，2017）[14]。因此我們認為，企業并購類型能夠通過影響企業自身財務杠桿來調整資本結構。相反，企業的杠桿率水平也能夠影響企業多元化。由于企業多元化并購能提高抗風險能力，協同增效的潛力更大，因此投資者相反不太看好行業內收購(Philip,1995）[15]。因此我們認為多元化并購能夠使表現不佳的企業有進入新業務的動機，這也可以反向證明，企業為了激勵投資者投資，可以通過多元化并購方式來創造價值，從而調整企業實際資本結構。但從戰略管理的角度出發，強調代理、市場力量和資源理論，一些實證研究表明，與相關的（行業內)擴張相比，多樣化(跨行業）擴張可能不太能提高價值(曾春華，2012)[16]。他們認為，由于制造過程和營銷要求的戰略契合度更高，行業內擴張的協同收益潛力更大、跨組織的各個相關部門執行的研究和管理任務更大。還有學者認為，由于金融約束在經濟低迷期更具約束力，在低迷時期，當外部資本市場的信貸有限時，多樣化的價值更高（Seoungpil，2006）。企業多樣化并購降低了企業申請破產的可能性，并且通過降低企業的系統風險來降低企業的資本成本[17]。這些發現表明，貸款人往往更有信心向多元化企業提供資金支持，而不是向重點企業提供資金支持。因此我們認為，多樣化的擴張能夠給表現不佳的企業（例如在其核心產業中投資機會有限的企業）帶來了新的增長機會，從而為企業創造價值，調整資本結構。

四、文獻評論與展望

（一）主要結論

通過回顧企業社會責任和融資約束在并購領域的相關文獻，以及企業并購融資決策、自身負債水平對資本結構動態調整的相關文獻，我們發現企業并購可以通過一些路徑來影響其資本結構調整速度。盡管在已有的并購與資本決策關系的研究中，學者們發現了一些并購能夠調整資本結構的因素，以及不同因素對資本結構調整速度有著不同影響，但仍然不清楚諸多因素的主次關系，以及這些因素是否會同時發生或交織在一起發生。以下為本文結論：第一，企業的并購行為對資本結構動態調整速度的促進作用相較于不進行并購的企業來說更為明顯。目前的資本結構理論主要有權衡理論、融資優序理論和市場時機理論三種。以往的文獻主要探討資本結構動態調整的諸多因素，本文則是在諸多因素中選擇企業并購這一個因素，深入探討企業并購通過何種路徑以及作用機理來影響企業資本結構。通過研究不進行并購的企業資本結構與進行并購的企業資本結構調整速度的不同，我們可以認為并購作為企業從外部獲取資源的主要途徑，能夠有效調整企業自身資本結構動態調整速度。第二，當企業實際資本結構高于目標資本結構時，企業選擇債務融資方式可能性更小。迄今為止，我國有關企業并購對資本結構動態調整速度的影響的實證研究的樣本或是研究主體大多都是以國有或非國有這兩個對立條件為背景，并且由于西方發達國家資本化程度高，而我國由于政治形態與政策因素，對于資本結構調整手段會落后于發達國家，資本結構調整速度的影響因素也會與國外研究有諸多不同，故針對國內并購與資本結構動態調整的研究成果還需要進一步補充與完善。第三，企業并購類型能夠通過影響企業自身財務杠桿來調整資本結構。相反，企業的杠桿率水平也能夠影響企業多元化。

多元化的擴張能夠給特定的企業帶來了新的增長機會，從而調整資本結構?？傮w來說，并購類型對企業資本結構的調節作用的相關文獻相對較少，尤其是橫向和縱向兩種并購類型，關于中國制度下的企業并購類型對資本結構動態調整影響的相關文獻更少。

（二）未來研究展望

第一，系統地研究企業并購中不同主體與資本結構的雙向關系。本文主要從并購企業角度分析并購企業的融資決策、負債水平等因素對并購企業資本結構的影響，而較少關注于被并購方的負債水平、資本結構等因素對并購企業并購決策的選擇或者資本結構的調節作用，存在一定的局限性，因為被并購方自身信息條件也會影響到并購方的并購交易行為，從而影響并購方的資本結構調整。第二，中國情境下的企業并購影響資本結構動態調整速度因素。有研究表明，在新興市場和轉型經濟中，中國正處在經濟轉型發展的關鍵時期，并且，隨著中國經濟進入“新常態”階段，企業所面臨的資本結構調整壓力也逐漸增加。但是由于經濟環境和經濟體制的不同，現有研究對中國關注度有限?；仡櫸墨I表明，企業并購會通過諸多途徑比如融資方式、支付方式影響資本結構。因此，企業必須高度重視并購這一交易行為對企業資本結構產生的影響，采取合理的并購融資方式對于合理規劃企業未來發展戰略、形成企業競爭優勢有著重要的影響。