聯合風投比單獨風投更能降低IPO抑價率嗎？

劉帷韜

摘要：IPO抑價現象在全球資本市場中普遍存在，但相比于發達國家較為成熟的資本市場，中國創業板市場的IPO抑價率明顯偏高，不利于資本配置效率的提高和資本市場的健康發展。IPO抑價是一種在“委托—代理”關系下信息不對稱導致的逆向選擇行為，風險投資的介入不但可以通過風險投資機構的“信息優勢”減小發行人與承銷商之間的信息不對稱程度，還可以通過“認證作用”減小發行人與投資者之間的信息不對稱程度，因而可以降低公司IPO抑價率;聯合風險投資是多個風險投資機構的集體行為，可以產生“協同效應”，強化風險投資帶來的“信息優勢”和“認證作用”，能夠更有效地降低公司IPO抑價率;但如果聯合風險投資中各投資機構持股份額的差異過大，會弱化“跟隨者”的積極作用，甚至產生“搭便車”行為，進而可能會減弱聯合風險投資介入對IPO抑價率的抑制效應。以2009—2019年中國創業板上市公司為樣本的分析發現：風險投資介入能顯著降低公司IPO抑價率，聯合風險投資介入的公司比單獨風險投資介入的公司IPO抑價率更低，聯合風險投資中各投資機構持股比例差異的減小有利于公司IPO抑價率的降低;并且，聯合風險投資介入的公司比單獨風險投資介入的公司有更高的治理水平和資產回報率，因而能更有效地降低公司IPO抑價率。應加強資本市場監管力度，降低信息不對稱程度，減少和避免承銷商和風險投資機構的逆向選擇行為;創業企業應盡可能選擇聯合風投形式進行IPO，并理性選擇與自身發展相契合的風險投資機構，同時也要努力提升自身管理水平、信譽水平和市場資源配置能力，進而有效降低IPO抑價率，促進資本市場的高質量發展。

關鍵詞：IPO抑價;單獨風險投資;聯合風險投資;信息不對稱;認證作用;逆向選擇

中圖分類號：F832.5文獻標志碼：A文章編號：1674-8131（2021）0-0112-13

一、引言

隨著中國經濟的持續發展，大眾投資理念日益增強，投資方式不斷豐富，越來越多的企業選擇將上市作為其獲得融資和投資收益的重要渠道。中國創業板市場于2009年10月23日正式開板，其目的在于為新興中小企業及具有高新技術的企業提供相應的融資渠道及配套服務，同時也為風險投資機構提供一個相對更好的退出機會。但中國的創業板市場一直存在IPO抑價（IPOUnderpricing）、市盈率和換手率較高等問題。根據“東方財富證券”（http：//guba.eastmoney.com）的數據，2009年在中國創業板上市的36家公司中，IPO的平均抑價率高達92.67%，最高達到209.7%。隨后，2011年在創業板上市的125家公司中IPO抑價率最高值達到198.89%，2015年更是達到242.48%（數據源自萬得數據庫）。雖然自2013年證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》后，中國創業板市場的IPO平均抑價率在2014—2019年基本保持在43%～46%（數據源自萬得數據庫），但與歐美國家成熟市場10%～20%的IPO抑價率相比（資料源自東方財富網），依然較高。“IPO抑價”“新股發行后長期弱勢”“新股發行熱市”是中國新股發行的三大異象，其中IPO抑價不僅嚴重影響到資本配置的公平性，還制約著資本市場的健康發展。因此，如何有效降低IPO抑價以促進資本市場的高質量發展顯得尤為重要。

在降低上市公司IPO抑價的各種措施中，風險投資的介入是有效手段之一。風險投資不僅能為企業發展提供所需資金及增值服務（Branderetal，2010）[1]，還能有效降低信息不對稱程度、緩解資本約束、促進資源累積等（Wang，2017;Zhang，2019）[2-3]，進而可以有效降低公司IPO抑價率。Lin和Smith（1998）分析發現，獲得風險投資的公司相比未獲得風險投資的公司具有更低的IPO抑價率[4]。然而針對中國資本市場的多數早期研究發現，有風險資本支持的新股折價反而更高，其原因可能在于對新股折價程度的度量存在偏差以及風險資本對新股投資的選擇性（沈哲等，2019）[5]。而關于單獨風險投資與聯合風險投資對公司IPO抑價率的影響是否存在以及存在怎樣的差異，相關研究也有不同的結論。Barry等（1990）和Lee等（2011）研究發現，聯合風險投資比單獨風險投資更能降低公司IPO抑價率[6-7];但Chahine等（2011）的分析表明，聯合風險投資會提高公司IPO抑價率[8];馬翔（2013）認為，聯合風險投資與單獨風險投資對公司IPO抑價率的影響沒有顯著差異[9];而李玉華和葛翔宇（2013）、王聰聰和布艷輝（2019）的研究表明，聯合風險投資比單獨風險投資更能降低公司IPO抑價率[10-11]。此外，部分學者從聯合風險投資的視角對風險投資機構異質性對IPO抑價的影響進行了研究，主要針對聯合風險投資機構的數量和類型異質性帶來的影響。例如：曹婷等（2015）和馮照楨等（2016）研究發現，介入上市公司的風險投資機構數量越多，IPO抑價程度越低[12-13];但Bruton等（2010）和Cheung等（2018）的研究則表明，聯合風險投資可能會因風險投資機構間的信息不對稱而提高IPO抑價率[14-15]。

可見，由于風險投資類型和機構的差異，風險投資行為的經濟效應也是不同的，若僅將風險投資作為一個整體來進行研究，忽視其中可能存在的異質性，得出的結論將是片面的，甚至得到相互矛盾的結果。目前關于中國的風險投資對公司IPO抑價影響的研究還不夠系統深入，對于風險投資介入能否有效降低上市公司的IPO抑價率以及聯合風險投資的影響與單獨風險投資的影響是否存在明顯差異還存在爭議，同時對于聯合風險投資本身的異質性影響也關注不夠，尤其是對聯合風險投資中各投資機構持有股權差異的影響究鮮有涉及。

對此，本文在已有研究的基礎上，基于信息不對稱角度進一步厘清風險投資，尤其是聯合風險投資影響上市公司IPO定價的機制以及各投資機構持股差異可能產生的影響，并進行實證檢驗，以期對該領域研究進行有益的拓展和深化。本文的邊際貢獻主要在于：第一，在理論上，基于風險投資通過減小信息不對稱程度降低公司IPO抑價率的機制，認為多個投資機構的“協同效應”使聯合風險投資比單獨風險投資具有更大的“信息優勢”和“認證作用”，進而可以更有效地降低公司IPO抑價率，但各投資機構持股比例的差異過大會弱化這種“協同效應”帶來的IPO抑價抑制作用，豐富了相關理論。第二，在實證上，采用較新的數據（以2009—2019年中國創業板上市公司為研究樣本相對于主板市場嚴格的入市條件，創業板市場進入門檻較低，對于一些成立時間不長、規模較小，但具有較高創新性和較大發展潛力的中小企業而言，風險投資的進入將為雙方帶來巨大收益，因而創業板成為風險投資機構最為關注的資本市場板塊。另外，中國科創板于2019年6月13日在上海證券交易所正式開板，目前無法提供足夠的研究樣本。因此，本文選取創業板的上市公司作為研究對象。），對風險投資介入能否降低公司IPO抑價率、聯合風險投資是否比單獨風險投資更能降低公司IPO抑價率、投資機構持股份額差異的減小是否有利于公司IPO抑價率降低進行了驗證，得到了更多更新的風險投資影響創業板市場IPO抑價的經驗證據，為擬上市公司引入風險投資提供了有益的策略啟示。

二、理論基礎與研究假說

影響上市公司IPO定價的因素是多方面的，IPO抑價的產生也是多種因素綜合作用的結果，而這些因素的作用方向和效應大小各異，要進行系統全面的分析會顯得過于復雜而頭緒不清，因此本文主要從學界廣為認同的信息不對稱角度展開分析。上市公司IPO通常會形成發行人（即新股發行公司）與承銷商的“委托—代理”關系，進而可能產生較為嚴重的信息不對稱問題。上市公司在上市前往往是初創型企業，這類企業不但面臨較高的不確定性和市場風險，而且對資本市場不熟悉，尤其是不能很好把握IPO定價的合理范圍;而承銷商雖然熟悉資本市場運作規律，可以幫助擬上市公司進行更有效率的IPO定價管理，但其為了自身利益的最大化可能選擇通過低價發行來降低發行成本，進而導致較高的IPO抑價率。同時，資本市場上的投資者與發行人的信息也不對稱，當市場無法分辨出“好的公司”與“壞的公司”時，投資者為避免風險不會青睞“高價格”，因而即使是“好的公司”為了實現盡快上市也可能會采取低價發行策略，形成較高的IPO抑價率。可見，公司、承銷商和投資者三者之間的信息不對稱導致了IPO抑價，且IPO抑價程度與信息不對稱程度正相關，即減小信息不對稱程度可以降低公司IPO抑價率。

風險投資的介入能夠有效降低公司、承銷商和投資者三者之間的信息不對稱程度。一方面，風險投資機構本身具有明顯的“信息優勢”，可以對承銷商的IPO定價行為進行有效監督，降低發行人與承銷商之間的信息不對稱程度，進而降低公司IPO抑價率。另一方面，風險投資的“認證作用”能夠顯著降低公司與投資者之間的信息不對稱程度。風險投資機構的投資行為實際上是一種“市場篩選”行為，可以通過向市場傳遞信號來降低公司與外部投資者之間的信息不對稱程度。風險投資機構在解決信息不對稱問題上往往具有比較優勢（Wintonetal，2008;Sahlmanetal，2010）[16-17]，可以篩選出優質項目，并為其提供專業的增值服務（Tian，2011）[18]，這也是對被投資公司的一種“認證”，進而向市場傳遞積極信號;投資者往往會認為有風險投資機構介入的公司具有更大的盈利潛力，因而愿意出“更高的價格”。這不僅降低了投資者的信息搜集成本，而且可以抑制其逆向選擇行為，有利于降低公司IPO抑價率。Megginson和Weiss（1991）的研究發現，風險投資機構自身的影響力有助于公司管理，能減輕發行人、承銷商與投資者之間的信息不對稱程度[19]。唐運舒和談毅（2008）的研究進一步佐證了以上觀點，并認為風險投資機構可以在公司和保薦商、會計師事務所和承銷商之間起到良好的融合和溝通媒介作用[20]。付輝（2018）的研究也表明，“好風投”能切實降低公司IPO抑價率[21]。另外，風險投資機構也是公司治理的主要參與者，甚至會直接參與相關決策，這將提高公司的信息披露質量，進一步降低信息不對稱程度（何平林等，2019）[22]。

據此，提出假說H1：相比無風險投資介入的公司，有風險投資介入的公司IPO抑價率較低。

聯合風險投資又被稱為辛迪加投資，指的是兩個及以上風險投資機構在同一輪次或不同輪次投資于同一公司。Hochberg等（2015）認為，相比單獨風險投資，聯合風險投資更能降低代理成本，減少信息不對稱程度[23]。各投資機構的資源互補和累積是聯合風險投資相對單獨風險投資的優勢所在（許昊等，2015;吳超鵬等，2017）[24-25]，進而可以產生“協同效應”，強化風險投資對公司行為和發展的影響。作為專業投資機構的集合體，聯合風險投資機構依托其豐富的IPO經驗以及對IPO市場和IPO定價的了解，能比單獨風險投資機構更有效地降低發行人與承銷商之間的信息不對稱程度，進而更有效地解決“委托—代理”問題。相對于單獨風險投資，聯合風險投資具有降低和分散風險、提高交易成功率并增加交易機會、進一步拓展公司的關系網絡、加快被投資企業的發展速度以及提高風險投資的價值增值等優勢（Lerner，1994;Manigartetal，2006;黨興華等，2011;Tian，2011）[26-28][18]，這些優勢使得有聯合風險投資的“認證作用”得到強化，向市場發出更多利好信號，進一步降低公司與投資者的信息不對稱程度，有利于公司提高發行價格，降低IPO抑價率。此外，聯合風險投資介入的公司上市成功概率和市場估價更高，也有利于降低其IPO抑價率（Tian，2011）[18]。

據此，提出假說H2：相比單獨風險投資介入的公司，聯合風險投資介入的公司IPO抑價率較低。

相比單獨風險投資，多個投資機構的“協同效應”使聯合風險投資具有更大的“信息優勢”和更強的“認證作用”，但這種效益增進的程度與各投資機構的特性及其關系有關。曹婷等（2015）認為，風險投資的“認證作用”與風險投資機構的資質存在正相關關系[12];馮照楨等（2016）分析發現，風險投資機構的數量以及持股時間的長短差異會對公司IPO抑價率帶來不同影響[13]。聯合風險投資雖然能通過各家風險投資機構之間的資源互補和信息共享等達成“協同效應”，但各風險投資機構之間也可能存在信息不對稱問題，且其特性和發展策略的不同以及持股份額的差異還會帶來利益沖突，甚至產生“搭便車”的現象，導致信息不對稱程度提高，進而弱化其“協同效應”，抑制其降低公司IPO抑價率作用的發揮。單從各風險投資機構的持股份額來看，股權的大小決定了投資機構參與被投資公司管理程度的大小和獲取利潤的多少，若各投資機構持股較為分散，需要協調其利益，并可能出現“搭便車”行為（Wrightetal，2003）[29]。此外，聯合風險投資也是一個“主導者”和“跟隨者”相互選擇與博弈的過程（黃鵬翔等，2021）[30]，部分擁有較少股權的投資機構責任感較低會帶來不確定性因素的增加，進而形成較高的公司IPO抑價率。

據此，提出假說H3：聯合風險投資中各投資機構持股份額差異越大，公司IPO抑價率越高。

三、研究設計與數據處理

1.模型設定與變量說明

2.樣本選擇與數據來源

中國的創業板于2009年10月23日正式開板，因此本文選取自2009年10月30日至2019年12月31日成功在創業板上市的公司為研究樣本。參考曹婷等（2015）和馮照楨等（2016）的做法[11-12]，本文采用的數據來源如下：上市公司財務數據和IPO首日表現數據均來自國泰安數據庫（CSMAR）;是否有風險投資的支持以及具體風險投資機構的數據來源于公司首次公開發行股票并在創業板上市的招股說明書，并用CVSource數據庫進行核對;承銷商行業排名數據來源于證券業協會每年公布的業績排名;其余數據主要來源于萬得數據庫（Wind）、巨潮資訊、中投數據等網站。同時，借鑒周率等（2017）的做法[32]，本文剔除了數據不全和財務數據不具備延續性的公司，最終得到876家上市公司樣本，其中有風險投資介入的上市公司樣本552家，有聯合風險投資機構介入的上市公司樣本374家。

表2是主要變量的描述性統計分析結果。未調整的IPO抑價率均值為39.75%，經過市場收益率調整后的IPO抑價率均值為38.16%;“風險投資介入”虛擬變量的均值為0.63，說明有63%的創業板公司在IPO之前就獲得風險投資機構支持;“聯合風險投資介入”虛擬變量的均值為0.68，表明在有風險投資介入的公司中，有67%為聯合風險投資介入;“主承銷商聲譽”的均值為0.47，說明近一半的創業板上市公司選擇前10大券商作為主承銷商;“IPO發行費用率”的均值為10.77%，說明總體而言融資成本較高;“公司資產規模”的均值為5.56億元，表明創業板上市公司的資產規模相對較小;“公司資產負債率”的均值為36.34%，說明樣本的總體負債率相對較低;“發行市盈率”的均值近40，說明市場對創業板公司的成長性看好。

四、實證分析結果

1.風險投資介入對公司IPO抑價率的影響

表3為模型（1）的分析結果。第（1）至（3）列的被解釋變量為未經過調整的IPO抑價率，第（4）至（6）列的被解釋變量為經過市場收益率調整后的IPO抑價率，回歸分析中控制了相應的控制變量，同時對年度和行業效應進行了控制，所有回歸方程均使用White穩健性估計來控制異方差問題。在第（1）至（6）列中，“風險投資介入”的估計系數均顯著為負，說明相對于沒有風險投資支持的公司，風險投資的介入能顯著降低樣本公司的IPO抑價率，研究假說H1得到驗證。

2.聯合風險投資介入對公司IPO抑價率的影響

表4為模型（2）的分析結果。在第（1）至（6）列中，“聯合風險投資介入”的估計系數均顯著為負，說明與僅一家風險投資機構介入的公司相比，多家風險投資機構的介入能更加有效地降低樣本公司的IPO抑價率，研究假說H2得到驗證。

3.風險投資機構持股差異對公司IPO抑價率的影響

表5為模型（3）的分析結果。在第（1）至（6）列的回歸結果中，“投資機構持股差異”的估計系數均顯著為正，說明聯合風險投資機構之間的持股比例差異越大，樣本公司的IPO抑價率越高，研究假說H3得到驗證。

4.穩健性檢驗

相關研究發現，風險投資與被投資公司之間可能存在內生性（Megginsonetal，1991）[19]，因此本文采用2SLS方法處理可能存在的樣本自選擇問題。在第一階段采用非線性Probit回歸，在第二階段用第一階段的預測值X∧替代被解釋變量X做OLS回歸，具體模型如下：

5.進一步的分析

相比單獨風險投資，聯合風險投資的多家風險投資機構可以給被投資公司帶來更多的資源和先進的管理經驗，并更好地緩解代理沖突，進而增強公司治理水平，而公司治理水平的提高也能有效的降低信息不對稱程度，進而降低公司IPO抑價率。對此，本文采用唐齊鳴和張云（2009）的方法[36]，測算各年度各樣本公司的治理水平，并對單獨風險投資介入的公司與聯合風險投資介入的公司進行比較，結果如表7所示。相比僅獲得一家風險投資機構支持的公司，獲得多家風險投資機構支持的公司具有更高的治理水平，從公司治理渠道來看，聯合風險投資也比單獨風險投資更能降低公司IPO抑價率。

另外，業績優良的公司會吸引更多分析師和投資者的關注，其更多的信息也將傳遞給市場，投資者與公司之間的信息不對稱程度將會降低，進而提高公司的價格發現效率。從表7可知，相比單獨風險投資介入的公司，聯合風險投資介入的公司具有更高的凈資產回報率（ROA）和權益資產回報率（ROE），從公司業績渠道來看，聯合風險投資同樣比單獨風險投資更能降低公司IPO抑價率。

五、結論與啟示

過度的IPO抑價不僅會導致資本市場資源錯配、市場效率降低，還會損害上市公司的市場價值。針對IPO抑價現象，學術界和業界從公司質量、信息披露、承銷商聲譽等視角進行了大量探討，并對影響上市公司IPO抑價的各種因素進行了識別和檢驗。中國創業板市場存在的高IPO抑價率等問題一直制約著資本市場的健康發展，而聯合風險投資的介入及其投資機構之間的關系是否會影響上市公司IPO抑價率還有待進一步深入研究。對此，本文以2009—2019年中國創業板的上市公司為樣本，從是否有風險投資介入、是否為聯合風險投資以及各投資機構持股比例差異三個維度實證檢驗了風險投資對公司IPO抑價率的影響，分析結果顯示：在樣本期間，獲得風險投資支持的公司比未獲得風險投資注入的公司IPO抑價率更低，獲得聯合風險投資的公司比獲得單獨風險投資的公司IPO抑價率更低，聯合風險投資中各投資機構持股比例的差異越大公司IPO抑價率越高。進一步的分析則表明，聯合風險投資比單獨風險投資更能提升公司治理水平和公司業績，進而更能降低公司IPO抑價率。

公司、承銷商和投資者三者之間的信息不對稱是IPO抑價的重要原因，風險投資的介入通過風險投資機構的“信息優勢”和“認證作用”有效減小了信息不對稱程度，進而有利于公司IPO抑價率的降低;聯合風險投資通過多家風險投資機構的“協同效應”強化了“信息優勢”和“認證作用”，進一步減小了信息不對稱程度，因而其比單獨風險投資更能降低公司IPO抑價率;但聯合風險投資中各投資機構持股份額

差異的增大會弱化其“協同效應”，進而不利于公司IPO抑價率的降低。基于上述研究結論，可得到以下啟示：

第一，擬上市公司應盡可能引入聯合風險投資進行IPO，并以長遠眼光理性選擇與自身發展相契合的風險投資機構。相比單獨風險投資的介入，聯合風險投資的介入可以更好地解決信息不對稱和逆向選擇問題，并能更有效地提高公司治理水平和公司業績，進而更能降低公司IPO抑價率。因此，擬上市公司應盡量引入聯合風險投資，以更好地消除逆向選擇所帶來的負面影響。同時，應對聯合風險投資的各投資機構進行理性選擇，并合理配置股權，避免持股份額差異過大帶來的負面影響。

第二，擬上市公司應利用好風險投資介入帶來的“信息優勢”“認證作用”等積極效應，借助風險投資機構的管理經驗優勢、人力資源優勢、金融資源優勢等不斷提升公司內在價值和競爭力，不斷改善信息不對稱狀況，提高信息的傳播效率和質量。此外，擬上市公司應充分利用風險投資介入對公司治理以及公司業績帶來的正面影響，提高自身治理能力及業績水平，有效降低IPO抑價率。

第三，有關部門應加大對創業板市場的監管力度，完善風險投資行業的聲譽評估機制。首先，應盡快建立一套有中國特色的、科學合理的風險投資機構聲譽評價體系，不僅要考慮其投資業績，還納入創業公司對其的評價反饋。其次，要對市場進行合理引導和適當監督，加強對承銷商和風險投資機構的日常監管，減少和約束其逆向選擇行為，并不斷提高市場信息的及時性、全面性和準確性。最后，要優化新股申購制度，設定新股發行價的合理詢價區間，保護中小投資機構及獨立投資者的合法權益;降低二級市場炒作熱度，通過注冊制優化市場資源配置，將新股定價更多地交由市場決定。

本文主要從信息不對稱角度分析了風險投資、聯合風險投資以及投資機構持股差異對企業IPO抑價率的影響，然而，企業IPO抑價的動機和影響因素都是較為復雜的，后續研究可從其他視角進行拓展。同時，由于數據限制，本文未對風險投資影響企業IPO抑價率的異質性展開分析，后續研究可進一步從行業、地區、規模、業績、治理水平等維度進行細致的異質性分析，以進一步厘清風險投資影響公司IPO抑價率的機制，得出更為豐富和具有實踐意義的研究結論。

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（編輯：劉仁芳）