芯導科技：強敵環伺下的半導體“小巨人”

毛飛

功率半導體是國產芯片中成長性最好的賽道之一。在新能源發電、電動車、消費電子等行業爆發式增長，以及國產替代的“雙重”邏輯下，國內功率半導體廠商備受資本市場青睞。

本期我們關注的芯導科技，就是功率半導體廠商之一。功率半導體分為功率器件和功率IC兩大類，公司招股說明書顯示，2021年上半年，公司功率器件占總營收的比例高達92.13%，其中的TVS（瞬態電壓抑制二極管，是一種防護器件）則占總營收的65.83%——由此可以看出，公司產品結構較為單一，營收的主要貢獻來自TVS。

深耕TVS細分領域，努力成為“小巨人”

半導體行業中，有一種企業經營模式是只做設計沒有工廠，即通常所說的Fabless。對于Fabless廠商，影響公司穩定發展的重要因素之一是與上游晶圓代工廠和封裝廠商的穩定關系。芯導科技就是這樣一家Fabless廠商。

有人可能認為代工廠只是拿錢辦事，誰給錢就會為誰服務，但其實沒有這么簡單。半導體行業上下游的合作牽涉到技術、工藝等的磨合，所以新客戶的產品導入在一定程度上會提高代工廠成本，而常年合作的老客戶單位成本相對更低。

芯導科技較早切入TVS領域，得到了北京燕東微電子、上海先進半導體等知名代工廠的支持，進而形成穩定的、長期的合作關系。招股書中提到，2019年手機銷售量并不算好，但公司找到燕東微電子協商降低代工價格，使得產品單位成本下降11.57%，當年毛利率不降反升。

從TVS領域銷售規模來看，芯片大廠韋爾股份，2020年該產品收入5.03億元;芯導科技排名第二，收入2.59億元。通過技術和產業鏈上的優勢，芯導科技于2021年8月進入工信部第三批專精特新“小巨人”名單，未來具有很好的國產替代潛力。這從IPO募投項目可以看出來，如果募投項目達產，公司將增加大功率高性能TVS產品銷量約6.54億顆，同時另外兩大產品MOSFET（逆變元件）增加2.85億顆和肖特基二極管（超高速半導體器件）銷量也將增加5.93億顆。

招股說明書中比較了芯導科技和同行業公司的研發費用率，可以看出芯導2020年研發費用率為6.4%，低于行業平均值（8.54%）2.14個百分點;今年上半年芯導是5.48%，行業平均值是7.68%，低了2.2個百分點。并且從前幾年的數據看，芯導的研發投入水平也低于行業平均值。這種現象可能跟公司是非上市公司有關，因為自有資金投入研發造成經營壓力較大，公司不得不加大研發費用的控制，一定程度也限制了新產品的開發。

本次募投項目中除了功率器件，還有電源管理芯片和極具前景的氮化鎵器件。大家都知道電源管理芯片今年由于短缺而多次提價，并且未來電動車、消費電子對電源管理芯片的需求將大幅增加，選擇這個領域進行研發投入是很有前景的。電源管理芯片和氮化鎵器件這兩個研發方向符合產業趨勢，將成為公司未來成長的動力。

強敵環伺，難以取得競爭優勢

放大到整個功率半導體領域，TVS只是一個很小的品種。招股說明書顯示，芯導科技的TVS主要用于ESD（靜電放電）保護器。報告期內，公司ESD保護器件的銷售收入占TVS的營收比例分別為96.46%、94.13%、94.90%和95.67%。

但ESD（靜電放電）保護器產品的全球前五均為歐美等境外廠商。2020年，這前五大廠商銷售額7.1億美元，占全球市場份額約為67.1%。值得注意的是，聞泰科技此前斥巨資收購的全球知名半導體IDM（垂直整合制造）廠商——安世集團，在包括ESD保護器件在內的眾多細分領域中均占據全球前兩名的市場份額。我們從聞泰科技的發展策略可以看出，安世集團的產品將被越來越多地引入國內，在ESD保護器領域成為芯導科技強大的競爭對手。

而且，即便只是在國內，芯導科技的生存環境也可以用“強敵環伺”來形容。像士蘭微、揚杰科技、捷捷微電這些老牌功率半導體廠商也都有TVS產品，并且它們都是IDM廠商，對比芯導科技這樣的Fabless廠商，具有先天的成本優勢。

本來TVS成熟度和標準化程度就比較高，產品存在一定同質化，再加上生產廠家眾多，激烈的市場競爭下，產品價格自然難以保持優勢。2019年、2020年芯導科技TVS價格分別下降3.9%和6.38%，只在今年上半年微漲了1.81%。綜合來看，未來TVS價格大概率是穩中有降，對芯導科技的業績增長不利。

除了產品結構單一、激烈競爭以外，另一個壓制芯導科技成長的因素是賽道空間問題，韋爾股份2020年度營業總收入198.2億元，TVS產品5.03億元已經是該領域產品銷售冠軍，間接說明，這部分市場空間很小。另外，公司產品基本全部用于以手機為主的消費電子領域，收入占比一直維持在95%左右，這決定了公司業績將隨手機的景氣度波動，抗風險能力較弱。雖然通訊、安防、工業等領域也會有所應用，但這些領域因為認證周期較長，公司產品短期內難以大規模進入。

“一人獨大”，公司治理存在風險

IPO之前，公司實際控制人歐新華直接持有公司40.00%股份，并間接通過莘導企管和萃慧企管控制公司60.00%股份。也就是說，芯導科技是一家真正的“一人獨大”企業。IPO之后，歐新華仍然持有近70.13%的股份，實際控制75%的股份——這種股權集中程度在目前的二級市場中很少見。

一般而言，大股東持股比例30%以上即為“集中”，而“一股獨大”問題更被視為完善上市公司治理結構的一大天敵。諸多市場亂象如“內部人控制”問題、大股東侵吞、轉移上市公司資產問題，糾其根源都離不開“一股獨大”。交易所對此也十分重視，在問詢函中著重詢問了關于股權高度集中給公司治理帶來的問題。公司回復非常程式化，大致是，公司有完整的內控制度，能保證三會正常運轉，不影響中小股東利益。這讓我們想起一句話，“自律有用的話，要法律干什么？”

有人做過研究得出一個有趣的結論：股權集中度和研發投入呈“倒U型”關系，即：在股權由分散到集中的過程中，研發投入會越來越多;但隨著股權的集中度越來越高，研發投入會呈現逐漸下滑的趨勢。對于芯導科技這樣的科技企業，如果研發投入不能保證，被淘汰是遲早的事。

估值探究

國內功率半導體行業雖然處于成長期，但產品和經營模式相對成熟，所以我們選取功率半導體領域的新潔能、揚杰科技、士蘭微、捷捷微電作為可比公司。主要考量是與芯導科技有相同或相近的產品。其中新潔能主要產品是MOSFET，揚杰科技和士蘭微都有MOSFET和TVS，捷捷微電產品中有防護器件。雖然各家公司具體產品不完全一致，但同是功率半導體，具有一定可比性。

估值方法選用市盈率法和市凈率法。股價和市值采用2021年11月25日收盤數據，凈利潤和凈資產均選用三季報數據。因為用比值法估值，所以都采用三季報數據進行計算。（見附表）

附表芯導科技估值表

估值結果如下：

市盈率法：80.65億（0.92*87.67）

市凈率法：29.27億（2.35*12.46）

市銷率法：69.36億（3.68*18.85）

因為以上都是發行前的估值，所以計算合理股價要用原始股本4500萬股，得出股價分別為179.23元/股、65.05元/股、154.12元/股。因為未上市時凈資產較少，難以達到上市公司的規模，所以剔除市凈率法的估值結果。我們認為芯導科技的合理估值為150-180元，申購價為134.81，小幅低估。

另外，由于功率半導體行業是高景氣賽道，市場短期會給公司較高估值，股價可能會向上偏離我們給出的估值。