證券投資基金對我國股票市場的穩定性影響研究

黃胡蝶

目前，機構投資者在股票市場中影響力越來越高，尤其是證券投資基金。監管當局希望基金能理性投資，吸引長線投資基金進入市場，以降低市場的非理性的波動，確保我國證券市場的發展穩定。不穩定的股票市場給大多數散戶投資者帶來了消極影響，會妨礙吸納社會保障基金、保險基金等長期投資者的資金。

一、證券投資基金的發展

中國證券投資基金的發展歷程可以分成三段：第一個時期是1997 年之前的“老基金”階段。這時期，其主要投資于房地產和實業領域。1997 年到2001 年是第二個時期，也是證券投資基金的發展規范化階段，對“老基金”進行清理整頓，并且在1998 年設立了第一批封閉式基金。從2001 年至今是第三個時期，中國開放式基金蓬勃發展時期。在2001 年時，中國發行第一批開放式基金，這個時期中國的基金業得到跨越式發展。

（一）公募基金

從數量上面看，至2020 年基金公司管理基金數量已有7913 只，公募基金資產近15 萬億元。2014 年至2021年第一季度基金持股市值上來看，公募基金持股總市值保持正增長，公募基金持股的市場價值占比仍最高。

隨著我國資本市場對外開放步伐提速，海外資管巨頭接踵而至。2020 年4 月1 日起，我國公募基金正式取消了外資股比限制。此后，貝萊德、路博邁、富達國際、范達集團、施羅德、聯博等海外資管巨頭相繼向中國證監會提交了公募牌照申請。2020 年8 月，貝萊德基金管理有限公司正式獲批，該公司也成為我國境內首家獲批成立的外商獨資公募基金公司，2021 年8 月，深耕中國市場多年的富達拿下了第二張外資獨資公募牌照。

（二）私募基金

中國基金業協會8 月份公布的數據顯示，截至2021年8 月末，存續私募基金管理人達到2.44 萬家，管理基金規模達到19.05 萬億元，環比增長0.32%，較年初增長超3 萬億元。存續私募證券投資基金69332 只，存續規模5.52 萬億元。

二、證券投資基金對股票市場穩定性影響分析

證券投資基金對于中國股市的發展具有重要意義，因此本文用證券投資基金對我國股市的穩定性的影響來分析機構投資者對股市穩定性的影響。可以知道證券投資基金對于股市投資組合、增加股市的比重、推動我國金融市場的創新意識有利，并且也有助于提高一些投資者的投資收益。但是在一些程度上也會因為非理性因素影響了投資行為，導致證券投資基金對我國的股票市場穩定性波動影響。

（一）維穩

1.集合規整閑散的資產增加市場容量。投資者通過購買基金而間接投資證券市場，證券投資基金由專家運作，利用其掌握廣博的投資分析和投資組合理論知識，證券投資基金把中小投資者小額且分散的資金投入股票市場，可以起到為上市企業融資的作用。

2.提升投資組合的合理性。證券投資基金對于穩定增長資金規模方面比較重視，其需要按照合同規定確定投資方向，可以有效保障投資者資金的安全性，可以減低一定程度的投資風險。

3.金融的創新性。證券投資基金在不斷地發展中形成金融創新，與股票基金等金融工具產生創新的金融產品，提高了各種投資者的選擇范圍，滿足了投資者的差異化需求。

4.促進國內外市場互惠共贏。依靠專業化、合理化性質的證券投資基金，在培養人才方面，增加運作資本經驗與推動境內境外股票市場相融合等起到了重要功能。證券投資基金能有效改善信息的不平衡現象，對股票市場和交易環境可以起到一定作用。

（二）加劇波動

1.羊群效應。我國的股市投資行為存在羊群效應，指投資者在沒有獲取到準確的市場信息時，受其他投資者的影響所進行的投資行為和策略，喪失個人主觀的判斷能力，盲目對市場輿論跟風的行為。個人投資者會羊群效應投資行為對股市穩定性進行影響，加劇股市波動。

2.正反饋交易行為。投資者交易股票時沒有經過理性分析，只是粗糙依據歷史行情來操作股票，對于歷史漲勢比較好的股票進行買入，對于歷史跌幅較大的股票進行賣出。其投資策略是不理性的行為，會對股市穩定性影響。

3.證券投資基金反應滯后與過度 ?！胺磻獪蟆笔侵竿顿Y者對股票市場信息的察覺敏感度較低，獲取到的信息不夠全面且行動力緩慢?！胺磻^度”是指投資者片面性地解讀股票市場信息，改變了信息的真實性和有效性，導致股票市場價格與實際上的內在價值有所偏差。

三、證券投資基金對股市穩定性影響機制

（一）證券投資基金專業性

基金管理人對于個人投資者而言會相對靈敏和準確的解讀出上市公司基本面信息對于股市產生的影響。其專業化管理資金的能力在波動市場中的主動管理中得到體現。盡管在股市不景氣的時候能夠獲得與市場保持一致的投資收益。在我國股票市場環境下，基金會比個人投資者表現出更多的專業性優勢。

（二）證券投資基金規模效益

證券投資基金發行基金的份額，可以聚合大量資金，所以其具備相對大的規模效應。一是因為基金資金量巨大，其投資行為往往會更加謹小慎微。二是基金通常追求價值投資，對擬交易標的公司會更深入仔細研究，會在低估時買入，高估股時賣出，有利于降低股市的波動。因為基金的規模龐大，會存在涉嫌操縱市場的風險，造成股價波動且擾亂股市的秩序。

（三）證券投資基金委托代理

證券投資基金具備委托代理關系。首先，投資者認購基金之后，基金管理人為其運作資金。投資者一般情況下可能并不具備專業知識，不能了解基金的運作過程。在信息的不對等情況下，基金管理人可能存在道德風險行為。當約束機制沒有起到有效作用時，基金管理人可能會做出損害委托人利益的行為而對自身有利的角度出發，會導致股市呈現不穩定的狀況。當長期投資獲利低于短期炒作獲利，基金經理人對公司的治理并不關心，有炒作題材會積極加入，這樣導致股市波動加劇。相反，基金經理也會主動參與公司的經營，決策公司的項目，成為長期的投資者，使股市更為穩定。這是投資產生的資本增值高于炒作帶來的買賣價差時產生的現象。

（四）證券投資基金的組合投資形式

證券投資基金通過建立資產投資組合來進行投資，為達到收益和風險的平衡，該資產投資組合不會被隨意改動，所以這對股市的穩定性會有一定的幫助。但是，由于股票市場的有效性、股票的投資價值、基金持有人的心態等客觀因素存在不確定性，因此其作用有時會被減弱。

四、實證分析

（一）實證變量傳導影響分析

1.被解釋變量的選擇。本文對衡量股票市場波動性的測量方法用漲跌幅度，既今天收盤價相對昨天收盤價格的漲跌幅度。漲跌幅度能較好展示股價波動情況，也是衡量股價波動比較有效的指標，本文選用股票市場上證綜指的漲跌幅度來進行分析。

2.解釋變量的傳導影響?；鹉軌蚱鸬酵晟乒善笔袌鐾顿Y者結構的作用，并且增加股市的資金量。相對而言基金的投資行為比個人投資者更加具備專業性，其投機買賣行為可能性會更小。但是因為基金的規模效應，往往會對股市穩定性產生一定的影響。證券投資基金持股比例的變動是由于基金買入股票或者賣出股票，這會導致股票市場價格的波動。基金對于一些經營規模較大、穩步發展且績效良好的公司更加青睞?；饘Φ蛽Q手率、高市場價值、高聚焦以及安全邊際比較高的股票更青睞。所以，本文選取平均收益率、換手率、基金持股比例變動率作為解釋變量。

（二）模型變量的選擇

1.基金持股比例變動率（X1）?；鸪止杀壤淖儎勇剩╔1），即本季度基金持股減去上一季度基金持股比例除以本季度比例。

2.換手率（X2）。換手率是衡量股票流動性的常用指標，流動性直接影響到股票價格的波動，進而對股市的穩定性產生影響。換手率的季度數據可以用交易量季度數據和流通總股數占比表達。

3.股票市場平均收益率（X3）。股票的收益來源有兩方面，一是資本利得，二是公司派發的股息紅利。所以與股市收益變化相關的因素都會在衡量范圍中。股票市場平均收益率可以作為解釋變量。

4.我國股票市場上證綜指的漲跌幅度（y）。對于我國股市的影響用股市股票指數上證綜合指數的漲跌幅度來表示。即現在股指價格減去上一交易日收盤價格與上一交易日收盤價格的占比。

(三）建立回歸模型

根據上述選擇的解釋變量，用EViews 建立起來的多元線性回歸方程:

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+m，βiXi 則表示各解釋變量對y 的影響的貢獻。m 是代表隨機誤差，α 代表的是常數項。

（四）樣本選取和數據來源

選取2016-2019 年4 年的數據，運用計量分析軟件對樣本數據進行回歸，結果為：

（五）模型的檢驗

1.經濟意義檢驗。X1：通過初步結果得知，解釋變量前的系數基金持股比例變動率X1 與上證綜指漲跌幅Y兩者為正比，可以通過經濟意義檢驗。X2：通過解釋變量前的系數可知換手率與上證指數漲跌幅成正比，可以通過經濟檢驗。X3：通過解釋變量前的系數可知平均收益率與上證指數漲跌幅成正比，可以通過經濟檢驗。

2.統計檢驗?？紤]模型多重相關性，對進行修正，運用逐步回歸法得到結果如下圖1。

圖1 線性回歸結果

由以上回歸結論中 R^2 為0.9，該擬合優度較佳;在5%的顯著性水平下，F=116.0525 ＞ F0。05（3，28）=2.95，這說明方程從整體上有較好的解釋能力，表明模型的線性關系在95%的置信水平下顯著成立。但是X2、X3 沒有通過變量的顯著性檢測，表明各變量可能有存在多重共線性。

3.序列相關的檢驗與修正。接著對模型進行D.w 檢驗來檢查模型是否存在序列相關:模型的D.w=1.5497，在5%的顯著性水平下，n=32，k=2（包含常數項），查表可知此模型不存在顯著一階序列相關。通過上述對模型的檢測與修正，可以得到最終的模型：Y=-0.3073+3.1254X1，R^2=0.9170 F=331.4264

4.實證結果可總結。第一，基金持股比例變動率（X1）和上證綜指漲跌幅（Y）兩者之間相關程度較高，且呈同方向的變化關系。由回歸結果得出，基金持股比例變動率每上升一個百分點，我國上證綜指的漲跌幅會同時上升3.1254 個百分點，說明基金持股對我國股市的穩定性產生較大影響。第二，由回歸分析結果可知，R^2=0.9170，該值接近于1 說明解釋變量基金持股比例變動率（X1）對被解釋變量上證綜指漲跌幅（Y）的解釋程度高，因而可以通過擬合優度檢驗。當a=5%，解釋變量基金持股比例變動率（X1）的t 值為18.205，查t 分布表可以得知該值比其臨界值要大，所以通過變量的顯著性檢測。由F=331.4264 ＞ F0.05（1，30）=4.17 可知，被解釋變量Y與上述解釋變量X1之間總體線性關系顯著，這表明了我國機構投資者持股比例變動率對股票市場穩定性影響較為顯著。

五、建議

(一）政府引導監督

我國政府應該進行正確的引導并且鼓舞證券投資基金進行理性的投資。對于證券投資基金的健康發展給予支持，避免信息不對稱、機制的不完善、披露信息的不完整等原因引起證券投資基金做出的非理性行為，進而使得股票市場的穩定性受到影響，并且我國也要對證券投資基金加大監管力度，尤其是對證券投資基金的高級管理人員進行監督。

（二）完善市場機制和投資意識

在發展證券投資基金時，必須要對市場機制進行完善，對于市場的基礎性建設要進行不斷地改善，建設起來良好的宏觀和微觀環境。發展合格的證券投資基金并且提高個人投資者的理性投資意識。在各個方面上對股票市場的穩定做出貢獻。

（三）改善投資股市結構

同時我國還可以積極地改善投資結構，可以適當地引進外資，發揮出境外投資者的有效作用。我國對于法律方面的完善工作、監管監督工作、對于投資者的保護等工作要做好。本文研究機構投資者中證券投資基金對股票市場穩定性的影響，得出基金持股比例的變動并未穩定股票市場的結論。本文還存在不足之處例如:證券投資基金對股票市場穩定性的影響不能單單從表面的現象來看，還應該要從國際經濟政策等因素來考慮，所以本文的結論并不能起到決定性因素，其結果不具有絕對性。相信隨著我國的金融深化改革，以及證券投資基金的不斷完善發展，一些特別影響股市穩定性的問題將得到解決。