上市公司并購支付工具選擇研究

石慧

（杭州電纜股份有限公司，浙江 杭州 311400）

隨著我國經濟高速發展，中國企業的海內外并購兼并活動日益頻繁。企業并購所引起的多方協同效應，有助于各上市公司充分進行資源整合，并以此搶占市場、拓展自身業務范圍、完善產業鏈結構和增強市場競爭力。并購時，選擇合適的并購支付工具能讓企業在精準投資時不花費過多的籌碼，從而保障企業的持續高效運轉。對并購時不同支付工具的研究，無論是對于該并購企業自身實際并購方案的制定還是相關監管機構監管政策的制定，都有著巨大意義。

一、前期并購支付工具類型選擇文獻分析

早在 1998年就有國外專家認為，在并購交易的支付工具選擇上，選擇股權支付傳達出的信息是該企業目前沒有足夠的現金流，甚至對預期能產生的現金流也不看好，而使用現金來支付，傳達出的信息則是該企業現金流運行良好。1987年，海外學者對1972—1981年的并購事件進行了研究，認為采用股權支付的方式不僅會損害股東的權益，還會向外界傳達出不利于公司健康運行的信號。

2014年，我國學者研究發現，不同于前些年現金支付在并購交易支付工具中的一支獨大，越來越多的企業在并購交易中會優先選擇股權支付來提高企業的財務績效。混合支付方式吸收了單一支付方式的優點，具有更大的優勢。而且混合支付工具可以中和單一支付工具的弊端，避免產生更高的風險。

二、并購支付工具比較分析

（一）現金支付

顧名思義，現金支付就是用現金來支付交易對價然后達成并購交易的支付工具。在我國三十年的并購歷史中，現金支付是使用比例最高的支付工具，因為它具有獨特的優勢。與其他支付工具相比，現金支付具有三大優勢，一是風險性低。現金的流動性強、貶值率低，安全性有保障。二是簡便快捷。比起股權支付，現金支付減少了煩瑣的程序，不必考慮換股比例或者發行新股，雙方達成協議后就可以快速完成審批程序并完成交割。三是股權穩定性。使用現金支付不會對股東的控制權產生影響，這從另一方面保障了股權的穩定性。

（二）股權支付

股權支付有兩種形式：一種是雙方交換股權，一種是發行新股。在國際上，股權支付是使用比例最高的支付工具。近年來并購市場發展迅猛，股權支付的支付工具也越發受到國內上市公司的歡迎。股權支付具有如下特點。一是能夠改變并購方股權結構：當雙方的資本基礎相差不大時，股權支付很可能造成并購方股權分散，稀釋主要股東的持股比例，甚至攤薄每股收益和降低每股凈資產。二是能夠減輕目標公司的稅務負擔：目標公司的股東可以推遲收益時間，享受稅收優惠。三是避免巨額現金支出：并購方不需要支付巨額現金，有這利于減輕并購方的財務壓力，所以股權支付比較適合大規模并購。四是程序煩瑣、受限較多：若選擇換股支付，則要確定換股比例，過程繁雜、手續煩瑣，戰線拉得過長容易產生變數；而發行新股則要受到交易所規則的限制，易增加并購成本。

（三）定向可轉債

可轉債：可以轉換為股票的債券。定向可轉債：私募可轉債，定向募集，不可在二級市場交易。2018年11月1日，中國證監會發布《證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展》，明確允許定向可轉債可以作為上市公司并購中的支付工具。

若定向可轉債轉換的股份來源于并購公司新增股份，原股東的股東權益受到侵犯是在所難免的。但最新修正版的《公司法》規定，公司為發行可轉換公司債券可以回購本公司股份。因而，在定向可轉債支付中，轉換之后的股份完全可以是來源于公司因回購產生的庫存股。在此情形下，并購公司的總股本并沒有擴大，股東權益被攤薄的問題也得到了很好的解決。當然，在實際交易過程中，由于目標資產的價格遠高于公司能夠回購的股份價格，并購公司仍需要增發新股，此時原股東的股東權益多少會受到影響。但因為并購雙方能夠在定向可轉債的轉股價格和轉股周期上進行協商，所以定向可轉債帶來的股權稀釋較為平緩。定向可轉債轉股之后，也可實現目標公司和并購公司的利益綁定，便于并購公司后續整合工作的開展。

當然，定向可轉債在稅收、還款來源、強制性轉股、交易限制等方面，還有許多問題有待解決和許多細則有待進一步落實。根據當前情況看，應用定向發行可轉債支付交易對價，可對并購重組中的標的股東起到一定的保護，有利于與標的資產股東達成一致，降低交易風險。

（四）混合支付

混合支付是指使用多種支付工具來達成并購交易的支付方式。并購企業支付對價的工具不僅包括一般形式上的現金和股權，還包括可轉換公司債券、一般公司債券、認股權證、資產支持受益憑證以及其他工具。現金支付與股權支付各有利弊，將它們按照合適的比例混合支付，則可以揚長避短。因此，許多公司在并購中常常混合使用這兩種工具。隨著近年來并購市場不斷擴大，我國企業選擇用混合支付的方式進行并購的案例也越來越多。

三、案例分析

2018年4月2日，“阿里”通過95 億美元的現金支付工具完成了對“餓了么”的全資并購，目前，這被認為是中國互聯網最大的全現金并購案例。從行業的關聯性劃分，本案例屬于縱向并購。 “餓了么”屬于“阿里”的下游企業，因此屬于縱向并購中的向前并購。從并購的態度劃分，本案例屬于善意并購，因為雙方高管是自愿合作，通過協商的方式確定并購協議的相關內容的。從并購模式劃分，本案例屬于股權并購模式，“阿里”一步一步提高餓了么的占股比例，進而實現了并購。

阿里并購餓了么的支付工具分析：

（一）現金支付工具優勢

阿里并購餓了么選擇了現金支付的方式：阿里聯合螞蟻金服以95億美元的交易對價完成了對餓了么的全資并購。根據自由現金流理論，并購中使用現金是存在多種優勢的，比如減少代理成本、現金充裕時適當提高負債水平。這有利于形成一個雙贏的局面，有利于化解并購方股東和被并購方管理層的矛盾。根據現金持有理論，除去企業日常的交易性現金流需求，企業投資機會的多少也會影響企業對現金的使用頻率，當其他投資機會較多時，企業會傾向于持有更多現金。

1.促成并購快速完成。現金支付最顯著的特點就是快，因為整個支付過程不需要考慮換股比例、發行新股以及復雜的登記程序，只需要直接將現金劃撥到目標企業名下，此次并購就基本完成了。這避免了戰線拉太長會產生的變數，由此也可以看出阿里并購餓了么的決心。

2.避免稀釋股東權益。根據控制權理論，發行新股會對股東的控制權有一定的稀釋作用。選擇現金支付能夠避免阿里的股權被稀釋，能夠保障原股東的利益，在阿里能夠拿出這部分現金流的情況下，現金支付不會影響股東們的權益，保障了阿里董事會和管理層的穩定。

3.傳遞經營良好信號。現金支付金額明確，不會發生變化，而對大部分企業來說，95億美元的現金是不容易支付的。能夠拿出這一筆錢，證明了阿里具有強大的現金流和融資能力，傳遞出阿里經營良好的信號。

4.對股價的影響。使用現金支付不會影響并購后的公司資本結構，有利于股價的穩定。被阿里全資并購并宣布張旭豪將出任餓了么董事長后，阿里的股價在4月2日—4月20日一直處于高速增長狀態。可見，市場對并購的態度會反映在交易達成后的股價上。

（二）現金支付工具劣勢

1.造成資金與債務壓力。使用現金支付雖然簡單便捷，但對并購方的要求也比較高：擁有能夠保障公司在未來一段時間內正常運行的內部資金，確保現金流不會在此期間斷裂，且能夠讓自身的財務狀況保持良好，不會有過高的債務壓力。阿里使用現金并購餓了么，并購之后現金等價物驟跌，并購中支出的95億美元現金使阿里的現金流產生了異常波動。而且，并購后進行企業整合也需要投入相當多的資金，這不僅提高了阿里的債務風險，還使阿里的資產負債比和利息支出提高了。

分析阿里2018—2019年的流動比率和長期債務與營運資金比率的變動情況，從短期變動情況中可以看出，阿里在2018年使用現金并購了餓了么，支付了巨額現金后，財務狀況出現了異常的變動，長期債務與營運資金比率突然上升，償債能力有了一定程度的下降。

2.對財務狀況的影響。阿里2018年的年報顯示，全資并購餓了么之前，營業收入為2502.66億，歸屬于母公司股東的凈利潤為639.85億。而阿里2019年的年報顯示，全資并購餓了么之后，營業收入為3768.44億元，歸屬于母公司股東的凈利潤為876.00億元，分別比上年同期增長50.58%和36.91%。可見，阿里的財務狀況在并購餓了么之后是穩中向好的。

四、結語

阿里使用現金支付不僅不會稀釋股份、損害自家股東的利益，還會傳遞出企業經營良好的信號，如此大的聲勢也相當于免費給企業做了一次宣傳。最關鍵的是，阿里能夠以此使并購迅速完成，省去了選擇其他支付工具所要進行的煩瑣的審核程序及登記程序，快速將餓了么納入阿里生態圈，構建連接上下游的產業鏈，形成積極的協同效應。

現金并購是需要有一定的實力的，從財務上看，阿里2018年中期的財務出現了異常波動 ，但也在較短的時間內恢復了。可見，95億美元是阿里龐大現金流可以承受的數額。

因此，決定使用現金支付前，需要進行慎重的考慮。在企業內部現金流充足，并且并購完成后經營現金流也充足的情況下，可以使用現金支付工具進行并購，以傳遞經營良好的信號，快速完成并購，避免被競爭對手趕超。但對現金流不足的企業來說，使用現金和融資相結合的方式進行支付，可以更好地保障財務狀況的穩定。