高派現股利政策影響因素研究

錢學深

（長城證券股份有限公司，浙江 杭州 310013）

股利政策是指上市公司對于企業期末所得利潤是否用于發放股利使股東獲益，還是不分配以用于擴大企業經營的策略問題，其關鍵在于是如何使公司的股利支付決策與利潤留存率達到平衡狀態，以實現企業理財活動的最優化。適當的股利政策不僅可以在資本市場中建立正面積極的企業聲譽，為上市提供穩定的融資渠道，使上市公司價值達到最大。同時也能增強資本市場對上市公司的信任，促進國內資本市場的良性發展。

現金股利是一種重要的股利分配方式，是股東直接獲得投資收益的體現。近年來，雖然國內上市公司派現意愿增強，但進行現金股利分配的上市公司占比仍然較低。資本市場中每年都有實現盈利的上市公司不實施現金分紅，有的不僅不分紅而且沒有任何股利分配方案，國內上市公司“鐵公雞”股利政策不利于中小股東的利益的維護。鑒于現金股利政策對上市公司財務管理的重要性，合理的改善上市公司股利政策，增強上市公司派現意愿和派現比率是非常有必要的。

一、股利形式的理論分析

股利形式主要有現金股利、股票股利、股票回購三種。現金股利是指直接向股東進行現金分紅，它是最為常見的一種股利分配方式，一直廣受中小股東關注。由于現金股利是股東獲得投資收益最為直觀的體現，因此進行現金分紅的上市公司往往更容易獲得投資者的青睞。現金股利往往與公司的財務狀況緊密聯系，因為現金分紅一般要求上市公司擁有足夠的閑置現金，因此一般只有經營業績良好、獲取現金能力強、資金需求少的處于成熟期的上市公司才有能力采取現金股利政策。股票股利是指上市公司以公司的普通股或者是優先股作為股利分配形式。上市公司分配股票股利時，主要有送股和轉增股本兩種類型。前者是將期末所得利潤進行送股，后者是將上市公司的資本公積或者是盈余公積轉增股本。由于股票股利并沒有實際的現金流出，只是上市公司內部所有者權益結構的變動，因此不會對企業的資金鏈產生影響 。一般處于初創期或者成長期的上市公司會更傾向于采取股票股利。發放股票股利說明公司的資金需求較大，成長性較強，但也不能排除公司經營不善，導致資金不足的可能性。股票回購上市公司用自有資金從二級市場購回已發行股票的行為。若上市公司采用股票回購的形式進行股利分配會導致大量現金的流出，給企業現金流造成較大的壓力，因此上市公司一般在公司內部資金充足的情況下才會采取該種股利分配方式。

二、股利政策的影響因素文獻分析

分析前期相關研究文獻，對于股利政策的影響因素，大體上提到了一下幾項：

（一）財務狀況

國外專家2001年采取實證分析的研究方法，得到的結論是：上市公司的盈利水平越高、獲取現金能力越強、利潤越高，其實施現金股利政策的可能性越大。也有專家認為企業的財務狀況都能影響現金分紅，如盈利能力，償債能力、自由現金流等。有學者分析國內資本市場上市公司現金分紅現狀，發現上市公司的每股收益、資產規模和股權結構是改變現金股利政策的關鍵點。上市公司的自由現金流量是實施現金分紅時必須考慮的因素。當上市公司擁有合理的現金留存之后，將剩余的自由現金用于向股東發放現金股利，能夠提高投資方對上市企業的信任和期待，使上市公司價值達到最大。

（二）股權結構

國外學者在其研究結論認為，上市公司的股權集中程度與其現金分紅呈正比。而意大利學者 通過研究某家“一股獨大”的上市公司的股利分配方案，得出了與前者相反的結論。其研究表明上市公司的股權集中程度與其現金分紅呈負比。

（三）法規政策

國內證券監管機構為了增強上市公司的派現意愿，自2000年開始不斷出臺相關相應的舉措，對上市公司進行半強制分紅，可見法律法規對現金股利政策的影響。國內監管部門出臺的措施增強了國內上市公司的派現意愿。

（四）生命周期

國內有學者用國內資本市場上的上市公司當作調查對象，希望能夠得出現金股利與生命周期之間的關系。其研究表明生命周期會影響上市公司現金股利政策的選擇。

三、案例分析

本文選擇的案例研究對象是兩家白酒上市公司股利政策的差異以及形成差異的原因。

（一）案例介紹

貴州茅臺酒股份有限公司其業務聚焦于白酒的生產和銷售，是白酒行業的龍頭企業。公司成立于1999年，并于2001年7月31日在上海證券交易所上市。貴州茅臺從2001年上市起已經18次向股東現金分紅。截至2018年，貴州茅臺酒股份有限公司現金分紅總額達757億2995萬元，因此有"現金奶牛"之稱。從公開途徑的資料顯示，貴州茅臺自上市以來每年都向股東分配股利并且分配的股利數額和股利支付率總體呈上升趨勢。就股利分配方式而言，主要以發放現金股利為主，現金股利更是屬于整個資本市場的"高派現"的代表，連續多年向股東分配的高比例的現金股利，2017年和2018年達到了每10股派109.99元、145.39元的成就。

宜賓五糧液股份有限公司是中國白酒行業的代表性企業，其市場地位僅次于貴州茅臺。公司成立于1997年，并于1998年4月27日在深圳證券交易所上市。截至2018年五糧液共分派現金股利16次，派現總額達310億4327萬元。五糧液是中國白酒行業的最具代表性的企業之一，雖然五糧液在白酒行業所占市場份額以及每年實現的營收遠高于同行業其他上市公司，但五糧液依然維持低派現股利的政策，因此被稱為"鐵公雞"。

（二）造成股利政策差異的分析

1.盈利能力分析

“盈利能力表示企業得到收益的水平，企業本身、債權人和股東都將盈利能力作為考察企業經營水平的一項重要指標”。因為盈利能力不僅能直觀反映企業經營業績的好壞，還是企業制定股利政策的依據之一，直接影響著企業的投資者能否獲得投資回報。根據“多盈利多發股利，不盈利不發股利”的原則，上市公司發放股利必須符合兩項要求：首先本年度實現收益，即公司的年度凈收入必須為正數。其次，凈利潤在支付股息之前可以完全彌補上一年的虧損。因為只有企業在生產經營中獲得利潤才會有收益分配股東，且企業的獲得的凈利潤越多，則其能夠回報股東的資金也就越多。從公開數據分析中，可以看到：五糧液在2001—2012年營業收入從整體上高于貴州茅臺，但是其凈利潤自2005年開始就低于貴州茅臺，營業利潤率只有貴州茅臺的1/2左右。這主要是因為五糧液的銷售毛利率比貴州茅臺低，這也說明了五糧液的營業收入的獲利水平沒有貴州茅臺強。2013—2018年，貴州茅臺的營業收入一直高于五糧液，且二者差距不斷擴大，2013年貴州茅臺與五糧液的營業收入差額為62億321萬，凈利潤差額為71億6382萬，2018年二者的營業收入差額為336億868萬，凈利潤差額218億1937萬，2013—2008年貴州茅臺平均營業收入總額是五糧液的1.64倍，平均凈利潤總額是五糧液的1.92倍，銷售毛利率是五糧液的1.28倍。這說明貴州茅臺在盈利質量較五糧液存在優勢，獲利能力和盈利能力比五糧液強。

2.償債能力分析

企業的償債能力是指企業用其資產應對長期和短期債務的水平。上市公司償債能力對股利政策制定的影響主要有兩個方面。一是為保全債權人的債權，法律禁止無償債能力的公司支付現金股利，因此公司償債能力成為股利政策制定的限制性因素。二是上市公司“高派現”會影響其債務清償的水平，從而使債權人的利益受到影響。因此上市公司在決定是否進行現金分紅以及現金分紅多少時，必須衡量該股利政策對其自身債務的影響，確保“高派現”后公司的償債能力仍然處于穩健的范圍，避免公司信貸聲譽受損。本文案例企業的分紅差異也受到了償債能力的影響。

流動比率和速動比率是判斷企業短期還債水平的關鍵參考數據，比率大，表示企業資產的變現水平高，短期償債能力優秀。一般而言，流動比率3～4之間是健康的，1～2之間算是正常，1～2之間一般需要依賴銀行短期貸款來償還新的債務。而速動比率則是用流動資產減去存貨（剩下的就是現金、票據、應收款等等）再除以流動負債，也就是一些更易變現的資產。與流動比率相比，速動比率更能反映上市公司短期償債能力，通常認為合理的速動比率為1 。資產負債率是衡量企業的長期償債能力的重要指標，合理的資產負債率通常在40%～60%之間。

3.現金分紅能力分析

上市公司分配現金股利時，實際支付的是現金，但賬面上有多少利潤不代表有多少現金。所以，進行現金股利分配的時候要考慮現金流狀況，必須確保公司分配現金股利后仍留下足夠的現金用于日常周轉、支付利息、支付各種生產費用、滿足投資需求等。若上市公司實施現金分紅，必須符合以下兩項要求：首先，上市公司要留有足夠的未分配利潤以備公司下年度的投資和經營需要；其次，上市公司要有充沛的可支配的自由現金以支撐分配現金股利。當企業的經營業績良好，擁有大量現金時，其支付現金股利的能力就強，就越可能實施“高派現”股利政策。而沒有足夠的流動資金時，就不能派發高額現金股利。

四、結語

（一）上市企業應當增強派現意愿，強化回報股東的意識

上市公司通過發行股票從而獲得投資者的資金來發展自身，當其獲得收益時，也應當將經營所得進行適當的分紅，以回報股東，增強融資市場對上市公司的信任。同時，重視對投資者的回報也可以增強投資者對上市公司的信心。從貴州茅臺與五糧液的案例對比來看，貴州茅臺的高現金分紅使貴州茅臺獲得了"現金牛奶"的美譽，這給投資者傳遞了良好的投資信號，穩定貴州茅臺的股價同時還給貴州茅臺提供了穩定了融資渠道。而五糧液的低現金分紅使其在資本市場被稱為"鐵公雞"，每年的股利分配方案都成為中小股東、輿論媒體、監管機構關注的重點，這極大增加了投資者對其的不信任，不利于企業的融資。因此，上市公司需要積極的回報股東，以便獲得投資者對其投資的信心。

（二）提高企業經營業績

從貴州茅臺和五糧液的財務因素對比中可看出，業績良好，營收和利潤高于其他上市公司的企業才有實施“高派現”股利政策的能力。因此，上市公司需要增強盈利能力，利潤質量和現金獲取能力，增強其派現分配的底氣。