并購中的業績承諾對中小股東有何影響

馬杰

（浙江嘉欣金三塔絲綢服飾有限公司，浙江 嘉興 314000）

近年來，由于我國社會主義市場經濟結構不斷發展，不少企業開始選擇資本手段進行擴張，而并購則是大多數企業都會選擇的一種手段。與此同時，業績承諾也受到了越來越多企業的認可。雖然業績承諾可以減少交易雙方的信息失衡問題，在一定程度上保護了中小股東的利益，但是業績承諾簽訂前，收益法的廣泛運用會產生高溢價的問題，從而吸引更多中小股東進行投資，刺激企業股價上漲。當業績承諾無法實現時，中小股東的利益將難以得到保障。此研究可以更好地幫助中小股東在并購重組事件中減少利益損失，保護自身利益。同時，通過皇氏集團并購一例來探尋業績承諾背后存在的問題，對完善業績承諾簽訂過程具有一定現實意義。

一、理論基礎

（一）信號傳遞理論

信號傳遞理論認為，當市場存在信息不對稱的情況時，市場中的賣家會向外界傳遞一種信號，進而提高交易成功率。信號傳遞可以被看作是一種自我披露。這種自我披露可以讓交易效率提高，讓交易成本適當降低。在交易過程中，買家可能不會掌握產品的優質信息，這個時候賣家就會向缺少優質信息的買家發出優質信號，進一步促進交易達成。

信號傳遞理論被各個領域廣泛應用，比如并購交易過程中的業績承諾。當業績承諾簽訂時，業績承諾間接地向外界傳遞一種良好信號。并購方和被并購方簽訂業績承諾，說明公司未來發展趨勢良好，公司以此吸引中小投資者進行投資。

（二）信息不對稱理論

信息不對稱理論認為，交易中的每個人所擁有的信息是不同的。無論在哪個領域，總會存在一些人擁有著別人所不知道的信息，信息不對稱也因此形成。信息不對稱是交易活動中或多或少都會存在的現象。

在經濟活動中，各類交易者對信息的掌握程度是不一樣的；對信息了解充分的人處于有利的地位，而信息匱乏的人處于不利地位，如此，兩者處于了對立地位。

在并購過程中，雙方信息對稱是很重要的，若并購方想要利益最大化，那就需要充分了解被并購方的真實信息。但是，并購方常常是信息掌握劣勢方，因為被并購方為謀取自身的利益，往往會對公司的信息進行夸大，隱瞞真實信息。如果并購方不獲取真實有利的信息，會有很高的概率并購失敗。在經營過程中，大股東和中小股東各自掌握的信息也是不對稱的，大股東占有著控股絕對權，可以在某種程度上對公司經營進行干預，而中小股東沒有話語權，只能通過信息披露對公司進行判斷，所以中小股東的利益很有可能被大股東侵害。

二、業績承諾對中小股東影響的理論分析

（一）業績承諾對中小股東的有利影響

業績承諾能夠被交易市場認可，是因為它可以減少交易過程中信息不對稱的情況出現。并購方在并購過程中所了解到的信息比被并購方少，有可能進行錯誤投資，或高估資產，通過業績承諾減少信息不對稱的情況出現，可以降低并購失敗的概率。同時，業績承諾可以帶來一定的激勵效應，因為被并購方的管理者，在企業被并購后仍舊會成為管理層人員，業績承諾以及業績承諾補償近似于監管條例，無形之中向其施加一種壓力，讓其完成業績承諾。

相較于沒有獎勵的單向業績承諾，雙向業績承諾的激勵效果更為明顯。若雙方簽訂的是雙向業績承諾，則業績承諾達成，管理層會有相應的獎勵。因此，管理層會更加努力地管理公司，并購的協同效應也能更加明顯。這樣一來，并購方在并購過程中所承擔的風險將會降低，中小股東的利益也能得到更好的保護，因為當業績承諾完成時，股價會上升，中小股東的投資信心也會因此上升。

（二）業績承諾對中小股東的不利影響

業績承諾雖然可以起到保護中小股東利益的作用，但是不能完成的業績承諾給中小股東造成的損害也是不可忽視的。并購雙方為謀取自身利益最大化，往往會做出高業績承諾，高業績承諾又會引起高估值。估值和業績承諾都能在一定程度上反映被并購企業未來發展狀況，所以高業績承諾間接向市場發出的是一種良好的信號。但是，當業績承諾無法完成時，高業績承諾和高估值所隱藏的問題就會暴露，例如巨額商譽減值、股價下跌，母公司甚至會售賣子公司來彌補虧空。這種情況下，業績承諾補償也不能完全彌補中小股東的損失，而且業績承諾方很有可能逃避業績承諾補償，這對中小股東來講則是雙重打擊。

三、案例介紹

（一）并購方——皇氏集團

皇氏集團的主打產品是水牛奶，皇氏集團成立于廣西，大多數水牛也分布在廣西。皇氏集團看中水牛奶中豐富的微量元素，想借水牛奶打出名號，成為“水牛奶第一股”。然而，隨后的變故讓皇氏集團的品牌光環蒙上灰色。雖然水牛奶戰略失敗，但是皇氏集團并沒有氣餒，它開始進行戰略轉型，制定多元化發展戰略。皇氏集團做出一個大膽的舉動，進軍影視界。2014年10月，皇氏集團并購御嘉影視集團。皇氏集團發行約3500萬股及支付現金約20500萬元來獲得御嘉影視集團有限公司全部股權，并向公司控股股東黃嘉棣發行股份約1700萬股，而后公司總股本由21400萬元變更為26643.3085萬元，公司證券簡稱由皇室乳業更名為皇氏集團。

（二）目標公司——盛世驕陽及行業分析

盛世驕陽的全稱是北京智新文化傳播有限公司，盛世驕陽擁有許多新媒體影視節目的版權，與進200家知名影視制作方進行合作，囊括全球影視娛樂節目資源且獨家享有國內外影視劇超過3萬部。其與央視、光線影業、華誼兄弟、浙江綠城等多個知名影視制作公司有著合作關系，它在被收購前曾有過A 輪融資。由于皇氏集團在2012年就已經通過并購進入傳媒行業，所以盛世驕陽作為北京的新起之秀讓皇氏集團非常滿意。

由于經濟快速發展，人們的生活水平逐漸提升，文化娛樂行業也開始快速發展。2013年—2017年，傳媒行業共新增230單有業績承諾的交易，雖然2015年后，新增的有著業績承諾的交易數量明顯下降，反映出傳媒行業的并購浪潮逐漸平靜，但是從業績承諾的金額總量上來看，2015年年度并購業績承諾金額突破了100億大關并持續影響至2017年，其中2016年達到峰值258.9億。

（三）盛世驕陽業績承諾及完成情況

盛世驕陽在業績承諾中承諾于2015年—2017年達成業績目標。2015年，盛世驕陽承諾的2015年凈利潤是7500萬元，而此年盛世驕陽的實際凈利潤是7699.59萬元。2016年，盛世驕陽的實際凈利潤達到9155.78萬元，完成了其承諾的凈利潤9000萬元，但是其運營收入比例卻不盡如人意，這和盛世驕陽的銷售模式變化有一定的關系。2017年，盛世驕陽承諾的凈利潤是10800萬元，而此年盛世驕陽因廣電出臺數字電視的政策而受到影響，實際凈利潤為3065.44萬元，和目標相差7734.56萬元。

四、案例分析

本文選擇案例對象，考慮的是相關資料能夠從公開渠道獲得、具有代表性并且可以反映本文的研究主題。經過篩選，本文以皇氏集團收購盛世驕陽事件作為研究對象。

（一）并購重組中的業績承諾與中小股東利益分析

盛世驕陽2014年度實現營業收入30000萬元，凈利潤6099.56萬元。皇氏集團采用收益法對盛世驕陽進行價值評估，評估結果顯示，盛世驕陽賬面價值為77769.79萬元，總負債賬面價值為54561.64萬元，凈資產賬面價值為23118.14萬元，收益法評估的股東權益為77844萬元，增值率為236.72%，增值額為54726.13萬元。

皇氏集團決定溢價2.37倍收購盛世驕陽，與2015年深交所上市公司并購重組平均溢價率109%相比，皇氏集團的出價很高。雖然皇氏集團花費重金求企，一方面是因為盛世驕陽的經營情況，一方面是因為政策因素，但是中小股東的利益可能會因此受到損害。當一家企業網決定用高溢價收購另一家企業時，如果最后不能取得與高溢價相匹配的高利益，那么收購時的高溢價就會變成一種累贅。而皇氏集團決定以如此高的溢價收購盛世驕陽，與盛世驕陽做出的業績承諾不無關系。

盛世驕陽做出的業績承諾是在2015年—2017年期間，每年扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤必須分別超過7500萬元、9000萬元、10800萬元，運營利潤占營業收入的指標分別不低于約0.5、0.6、0.7。

但實際上，盛世驕陽并沒有認真考慮環境因素，做出業績承諾的依據僅僅是2014年的盈利，所以盛世驕陽只有第一年完成了業績承諾。而第二年，盛世驕陽雖然完成了凈利潤，但是運營利潤還是沒有達到指標，第三年甚至出現了達7734.56萬元的巨大虧損。這種情況下，皇氏集團在2018年虧本出售盛世驕陽。

（二）業績承諾不達標時公司內部反應與中小股東利益分析

由于盛世驕陽僅達成2015年的業績承諾而其他兩年的業績承諾未達成，甚至在2017年的時候虧損7734.56萬元，所以皇氏集團對其進行了商譽減值測試。2018年4月26日，皇氏集團發布了盛世驕陽2017年度商譽減值公告，公告顯示，盛世驕陽商譽減值19062.14萬元。東方財富網的數據顯示，截至2018年6月30日，皇氏集團A 股股東減少了6080戶。雖然商譽減值公告發出后，股市有了一定的回彈，但是2018年5月16日，皇氏集團轉讓盛世驕陽股權一事讓股價開始持續下跌。毫無疑問，這對中小股東的打擊是巨大的。

五、研究結論與建議

（一）研究結論

以高溢價并購重組將提高中小股東利益受損的風險。雖然與其他評估方法相比，收益法的準確率更高，但是收益法的評估結果是基于對企業未來發展情況的預測上得出的，這樣的評估方法排除了許多其他應該考慮的因素，會導致預期過于樂觀，從而使企業選擇以高溢價并購重組或簽訂高業績承諾。但是實際上，企業并不能完成如此高的業績承諾。所以，當業績承諾無法完成時，當初的高溢價就會對企業造成反噬，給企業帶來巨額的商譽減值。而這種負面信號將使企業的股價降低，中小股東的利益也會隨之受到損害。

（二）建議

雖然業績承諾可以保護中小股東利益，但是它并不是萬能的，中小股東在投資時需要保持清醒，理性分析該起并購事件，在進行投資時應該多調查、多分析，保護自身合法權益。