高收益債券中美市場差異研究

祁燁然

（光大證券，北京 100037）

二十世紀八十年代的美國高收益債是其資本市場的一部分，這一高收益債擴寬了融資渠道，對風險偏好性的投資人員也有相對的好處。我國在2012年成立高收益債市場。但是，與美國高收益債市場相比，我國在市場規模、市場活力等都存在不足。所以，只有正確了解我國與其他國家高收益債市場的不同，才能精確掌握我國高收益債市場的發展方向。

一、深入分析美國高收益債市場

在國外，高收益債又被稱為垃圾債券。早在二十世紀初期，美國就形成高收益債券市場，而當時的評判機構主要有政府債券、企業債券等。二十世紀七十年代之前，高收益債券主要為中小企業融資渠道進行服務，當時高收益債券市場缺乏活力，投資人員少。在二十世紀七十年代后，高收益債券市場活力不斷增加，經過不斷的發展，形成一個靈活的、成熟的高收益債券市場。從可持續發展角度來講，美國高收益債券的市場規模還在擴大，但是由于發行規模占高收益債券份額多，容易受到影響，與此同時，這也能夠折射出美國高收益債券市場的發展歷程。美國高收益債券不僅可以公開發行，還可以實行144A規則進行發行，不僅促進了美國高收益債券市場的發展，而且還可以提高投資人員的投資興趣。除此之外，還有中小型投資企業參與進來，例如，保險公司、高收益債券共同資金等。我國可以借鑒美國高收益債券市場以往的發展規律，來幫助我國高收益債券市場確立發展方向。

二、分析我國高收益債券市場的現狀

跟美國相比，我國高收益債券市場起步晚，規模小，目前市場沒有對高收益債券市場提出明確的概念。中國投資市場中，投資債券一般對應AA評級，但是AA評級以下債券規模小，無法對高收益債券進行評級。另外，第三方評級企業沒有獨立性，使投資市場評級帶有主觀因素，虛假程度過高。所以，我國一般不使用信用評級來評判高收益債券，而且使用絕對收益率與相對收益率來篩選高收益債券。投資市場將百分之八作為絕對收益率的臨界值。根據以往的相關數據來看，我國高收益債券存儲量規模在2014年開始縮小，到2017年開始逐漸發展，甚至突破兩萬億的規模。

即使絕對收益率可以作為劃分高收益債券的標準，但是每一個時間段的高收益債券存量規模將無法對比，因為中國與美國經濟發展程度不同，使兩國對高收益債券的定義也不同。并且絕對收益率中包含了期限因素，所以，利用相對收益率可以準確地研究出高收益債券市場風險與收益兩者的聯系。因為分析的目的不同，因此相對收益率的參考標準不同，一般使用國債收益率。這篇文章將高收益債券定義為比同等剩余期限的國債收益率大。

除此之外，還有一種做法，就是利用債券作為劃分依據。中債隱含評級以中短收益率、企業債收益率、城投債收益率三者的曲線為主，并且使用債券市場價格對其進行計算劃分，由于每一環節期間都會存在變動，因此估值收益率比中債隱含評級的適用性強，但中債隱含評級仍然比外部評級的適用性強。

三、中國高收益債券市場與美國高收益債券市場的相同之處與不同之處

（一）中國與美國高收益債券市場的結構

中國與美國除了對高收益債券市場的含義相同之外，在分布范圍與特點中，兩者也有明顯的不同。因為，中國高收益債券市場發展時間短，規模小，發行人一般都是國有企業，并且具有一定剛兌屬性。同時市場上違約樣本的數量缺乏，不能通過以往的數據推算違約率；發行人要求高，評級分布都為上級，區分度不夠明顯。除此之外，美國高收益債券市場的投資人員一般為資產期限長，風險較弱的投資者。高收益債券交易靈活性強，我國目前還沒有培養出專業的相關性人才，因此，高收益債券流動性不足。由于中國與美國高收益債券發展過程與階段不同，使兩者高收益債券的風險也存在不同，所以不能照搬照用美國高收益債券市場投資方法，要結合我國高收益債券市場發展的實際情況，借鑒其他國家的先進思想，幫助我國確定高收益債券市場的發展方向。

（二）中國與美國高收益債券風險與收益的特點

1．違約率、浮動程度與收益率

高收益債券的違約風險高，所以，高等級信用債券往往比高收益債券受歡迎。但是，高收益債券的風險可以分散化，投資機構若能夠正確地進行組合搭配，不僅可以降低風險還可以增加收益。例如，從美國高收益債券市場二十世紀初期發展階段顯示，發行收益率大于投資公司的收益率，但投資機構的風險卻大于發行機構。這種差異的違約率高與二級百分之二十五左右，收益卻與其他兩個級別較一致。

因為中國債券市場的發展時間短，在企業債券收益率會受到時間跨度的制約。根據這幾年中國高收益債券市場的發展情況來分析每個等級企業債券的風險收益關系，這一分析方法與美國市場不同。根據每一個等級中國高收益債券發展規律來講，低等級收益率一般情況下不會高于高等級收益率。按照浮動程度來講，每個等級債要低于股票，特殊情況下，與之前債券市場的剛兌期限和違約率有關。根據市場發展情況來看，高收益債券在可持續發展的過程中沒有明顯的優勢，同時與研究報告的結果相同。

中國高收益債券的風險收益特點不同于美國，重要原因之一是中國與美國高收益債券市場的結果存在差異。從債券投資的角度來看，發行人的承擔能力是重要的影響因素，還債能力不僅受到自身企業的信用度影響，還受到外部融資渠道的影響。在美國投資市場環境中，高收益債券發行人一般都是投資級以下的企業，包括信用度差，公司主體惡化等。投資人員可以根據未來金融市場的發展、信用額度的增長以及優化資產負債表等，在報酬率與無風險報酬率的差額提高的情況下，所以，權益性高，浮動程度與收益率也高。我國投資市場的主題一般由基本面惡化構成。并且每一個等級債券信用收益與風險都相同，一般現象都是同升同降。所以，利差浮動大部分是受到政府工作的影響。因為債券違約這一現象發生時間不長，所以低等級債券的以往的風險收益特征與傳統固定收益證券相同。

除此之外，美國高收益債券二級市場144A規則的實行，提高了市場的流動性，為高收益債券的發展提供了動力。現今，我國高收益債券二級市場流動性差，無法發揮價格的基本作用。隨著相關政策的頒布與市場基礎設施的完善，高收益債券的風險價格的定制由市場決定，這也是我國高收益債券市場走向成熟的標志。

2．各類金融資產之間的相關性

從投資人員的角度來講，掌握各類金融資產之間的聯系可以有效地分散風險。根據美國以往市場數據調查研究來講，投資級債券之間的相關性高，與股票的相關性很小。但是高收益債券與股票相關性強，與投資級債券相關性弱。所以，高收益債券在一定程度上體現了權益成分。

而在中國金融市場上，高收益債券回報率與其他金融資產的相關性與美國金融市場不同。高等級機構債券信用風險性小，一般為利率風險，所以，與國債的相關性高，并且與股票收益率相關性小，當股市行情好時，投資者會大量投資資金到金融市場，會使得債券市場資金流出，導致債市下跌。當股市行情不好時，投資者會選擇債券，使債市上漲。但是伴隨著機構債券的評級下降，與股票之間的相關性逐漸增強，并且信用風險逐漸占領主導地位，不再追隨純利率的工具，與國債收益率的相關性減弱。

公司債券是純利率工具與股票價格跌落的組成，金融資產價值低于負債價值。但是對信用度高的評級機構來講，這個期權對債券價格幾乎沒有影響，但對利率變動對其影響比較大；而對高收益債券發行機構來講，違約對其機構的影響程度比較大。因此，高收益債券與高等級債券不同。從我國金融市場的角度來講，由于違約現象與破產企業減少，所以期權不能夠直接執行，權益屬性少。但是可以預期隨著違約率不斷增加，我國相關法律的完善，中國高收益債券會增加更多的權益屬性。

3．收益率與經濟周期之間的聯系

高收益債券投資的主要風險分為經濟蕭條、企業出現虧損、金融體制不健全、違約率增加、基準利率增加、供需不協調以及違約回收率低下等情況。按照美國的信用數據來分析，投資人員對經濟線條與金融體制更加重視，對違約率與回收率等風險小的因素重視程度較小。

而在美國市場上，高收益債券與股票市場的相關性強，主要因為高收益債券的風險收益高。并且與發行人的關系密切。在經濟蕭條的過程中，市場風險增加，投資人員對高收益債券的違約率逐漸重視，就會增加風險補償。隨著政府政策的頒布與經濟刺激，投資人員的情緒逐漸穩定，違約率下降，這時高收益債券表現良好，比如2003年與2009年的金融市場。

在中國金融市場上，高收益債券與經濟增加之間的聯系與美國金融市場相似。根據數據信息顯示，中國高收益債券與經濟增長不能根據經濟周期來進行分析，在有限的時間內，中國的高收益債券與經濟周期的關聯性相對于美國較差。根據前段時間的觀察來看，高收益債券指數曲線與經濟增長曲線的走向相反。但2012年后隨著我國經濟逐漸高質量發展，經濟增長比較穩定，高收益債券的收益率波動大，二者關系不太明顯。所以，我國高收益債券與經濟增長的關系與美國類似，伴隨著經濟的不斷增長，投資人員風險偏好得以改善，高收益債券收益率發展緩慢，當經濟增長速度變慢時，市場風險的厭惡性會增強。

四、結束語

由于我國的債券評級會受到很多內外因素的制約，沒有辦法利用常態化市場對高收益債券進行定義，所以，目前我國市場對高收益債券沒有明確的定義。我國高收益債券的期限時間不長，一般以三年為期。高收益債券在我國機構比較多，每個地區都存在，一般是房地產行業、建設行業以及裝修行業等存量較多。但是因為我國評級虛高現象嚴重，高收益債券的評級大部分都比較高，但是隱含評級卻比較低。高收益債券在發行的過程中，公募債券都有特殊的規定并且與私募債券相比較多。民營企業的高收益債券與地方國有企業高收益債券分別占領市場，但是民營企業高收益債券的規模大于地方國有企業。與美國發行主體主要為新興產業或初創企業相比，我國市場高收益債券還是以市場對基本面惡化的企業做出的反應為主。因為我國與美國的金融市場結構不同的我國高收益債券的風險收益特征與美國市場的表現也不同。因為我國債券市場初步發展，而美國高收益債券具有違約率高、浮動程度大、收益率高等特征，中國高收益債券違約率較低，浮動性與收益率也與傳統債券相同。即使高收益債券兼并股性與債性，但是與其他類別資產相關性相比，其權益屬性表現不明顯。與美國金融市場相同，我國高收益債券也存有一定的周期規律，但不如美國明顯。現今，我國高收益債券的研究工作還比較少，根據以往發展的規律來看，我國金融市場與國外市場的差異比較多，所以不能照搬照抄國外成熟的市場體制機制與投資策略。要立足于中國高收益債券的實際情況，在借鑒國外其他國家的優秀之處，促進我國高收益債券市場的發展，為我國高收益債券市場提供理論支撐。