私募股權基金中的投資人權利保護

王裕坤

（北京化工大學法學院，北京 100000）

一、私募股權投資人權益保護的相關概念

私募股權投資保護作為一種機制廣泛滲透于投資的不同階段，但核心環節集中體現在退出機制當中［1］。從我國現有的退出機制上來看，IPO退出、并購與回購退出、清算退出為三種常用退出模式。完善退出機制有助于降低投資風險，有效保護私募股權基金投資人權利。

二、私募股權基金投資退出的現狀與限制性因素分析

（一）IPO退出的限制性因素分析

一般來說，公司獲得IPO機會并通過相關審查，表明市場本身對其的一種認可。但IPO退出能夠快速實現資本增值，卻并不意味著退出過程可以一帆風順。尤其是在2021年2月，中小板與主板合并后，為IPO退出帶來新的困難［2］。

一是契約制私募股權基金退出渠道不通暢。

根據《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》第十五條的相關規定，契約型私募股權基金可借由IPO協議轉讓的方式實現退出。但《證券法》第三十六條明確規定，依法發行證券的不得違反《民法典》中關于轉讓期限的限制性規定。其中最重要的便是對可能發生關聯性風險的實際持股人部分的強制性規定。但契約化私募基金，其本身缺乏獨立法人地位，更無法獲得上市許可。這種情況下，只能借助于第三方投資公司代持或轉契約制私募基金為公司股權形式，合理規避掉證監會相關強制性規定。但無疑會極大增加其IPO成本。

二是鎖定期內股份變相轉讓現象嚴重。

為維護證券市場秩序，防止投機者惡意圈錢，《民法典》及相關證券行政法律法規中明確對上市公司股東所持有的份額進行強制性鎖定，并設定鎖定期限。其中，控股股東的鎖定期為36個月，一般股東的鎖定期為12個月，私募股權基金則需要在此基礎上增加12個月才可實現退出。但是，相對較長的鎖定期內存在諸多變數，私募股權基金投資人若是判定所持有的股權的公司存在經營不善導致預期盈利無法保證或是存在資金回籠緊迫性的情況下，往往會在鎖定期滿之前，以標價為基準進行折扣出售。同樣待解除禁售后，根據會計重大事項強制披露的要求，此類操作一經披露，最直接的體現便是股價下跌甚至破發，損害投資者權益。

（二）股權并購與回購退出的限制性因素分析

相較于IPO上市退出路徑來說，股權并購與回購的門檻較低。但這并不意味著在操作上簡單。隨著金融市場的發展，其不足之處也逐漸暴露出來［3］。

一是股權并購中的新三板市場吸引力不足。

根據《民法典》合同編第五百四十五條規定，債權人可以將全部或部分債權轉讓給第三人。在以非上市公司股權為標的的交易中，通常借由新三板市場，也即代辦股份轉讓系統來實現掛牌交易。私募股權基金也可借此實現資本增值和退出。但由于信息上存在很強的逆向選擇性，一方面，公司希望持有股權以更高價賣出，但另一方面，卻也存在僅將其未來進入主板市場的一個過渡或跳板，而非真的想并購。

二是股份回購對私募基金限制過于嚴苛。

根據《民法典》第四百四十條規定，債權屬于可質押的權利。同時，根據第四百四十七條規定，債務人到期未清償相關債務的，債權人對留置債權有合法占有且有限受償的權利。這樣，若是債務人與債權人可以縮短質押時間且可以超期，便實現了債務轉讓。應用于股份回購同樣如此，但在回購范圍上，并不包含私募股權基金或債權等外部股權。

（三）破產清算退出的限制性因素分析

破產清算退出作為最被動的退出方式，一般來說可收回總投資額的60%左右，能夠在最大程度上保護投資者權益，但在具體執行過程中同樣面臨雙重困境。

一是私募股權基金的破產申請主體資格缺失。

雖然《企業破產法》行之有年，但在關于企業破產的資質申請的主體上，依舊僅限于企業所屬債權人與債務人、國務院金融監管機構及依法負有清算責任的主體或個人等四類群體。私募股權基金并非實際控股人，并無申請企業破產的資格。但相較于其他股東和經營者來說，私募機構自身擁有豐富的投行經驗，對于公司的虧損也更敏感，這種尷尬的處境使得私募股權基金的破產清算退出十分被動。

二是企業破產的標準過高。

根據《企業破產法》第二條規定，企業只有在資不抵債或是明顯喪失償債可能的情況下才可依法向當地人民法院申請破產。但在司法實踐中，企業資不抵債或明顯喪失償債能力的情況較為復雜，且其外在重要表現特征為在較長時期內一直處于虧損狀態。即使是在法院受理后，也只能等待投資耗盡，人為提高破產標準。

三、完善私募股權基金退出方式的對策

針對IPO退出、股權并購與回購退出、破產清算退出等三大主要退出方式所存在的問題，本文從以下角度提出完善對策。

（一）IPO退出方式的完善對策

一是賦予契約制私募基金獨立法人地位。

從法理上來看，基于信托關系的信托財產委托關系僅涉及資產轉移，符合上市公司資合性質的要求，且IPO規則中允許信托架構的存在。這樣，便提供了一條新的思路，即契約制私募基金可經由信托關系順利借殼上市。因此，需要進一步建立和完善我國的信托行業登記制度，使得契約制私募基金可依據“刺破原則”以實際持股人的方式順利具備上市法人地位，實現IPO退出。

二是嚴禁鎖定期內交易。

在鎖定期內交易的行為實際上屬于變相減持，尤其是對于解除禁售之前的持股部分，市場對于解禁的看法偏向于空方，不利于股價穩定。針對這種鎖定期內變相減持的行為，如打折交易、質押融資等行為應當在《證券法》中予以嚴令禁止和處罰。迫使私募股權基金妥善考慮提前量，增強投資者的安全系數。

（二）股權并購與回購退出方式的完善對策

1.建立和完善新三板的多層次資本市場體系，增強投資吸引力

根據證監會《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》關于股轉系統的相對獨立地位與非轉板過渡屬性的要求，鼓勵新三板掛牌企業真實報價、真實交易。同時，在加強新三板的吸引力方面，重點加強區域間股轉系統間的聯結，建構起從基礎層到創新層的多層次資本市場，降低信息的不對稱性，并借由信息披露強制機制，更好地保護投資者權益。

2.對私募股權基金進行靈活性回購安排

近年來隨著私募股權基金的發展，將私募股權資本同樣納入可回購范疇已成必然趨勢。但作為新鮮事物，在具體實施過程中，需要對回購數量與頻次進行過渡性質的限制性規定，再逐步取消限制。此外，還可借鑒國外的庫存股制度，借由公司內部股權完成股權回購。

（三）破產清算退出方式的完善對策

1.賦予私募股權基金獨立申請企業破產的部分管理決策權

相對公司管理層來說，作為專業創投資本，在風險辨識和規避能力上明顯更具優勢。基于利益的一致性，賦予其獨立申請被投資企業破產權利尤為必要。同時，考慮到是否批準企業破產的決定權在地方人民法院手中，這種形式的設計實際上并不會影響原有《企業破產法》的履行。

2.適當降低企業申請破產的門檻

基于私募股權基金更為高效的企業經營情況判定系統，在實現資本收益最大化的驅動下，相對被投資公司而言，私募基金的退出意愿更低。因此，通過適當降低企業破產門檻，尤其是在資產尚有剩余的情況下，充分聽取私募股權基金的破產意見，可實現資本最大程度的保存，并為將來重新投資提供支持。

四、結語

私募股權投資保護的概念實際上貫穿私募股權投資運行的全過程。而作為以退出為核心的一種特殊資本運作模式，如何實現順利退出就成為其研究的重點。隨著金融市場的發展，退出案件也呈現出高發態勢。但在目前的司法框架下，對于私募股權基金的退出安排尚不成體系。存在的問題也重點體現在以IPO退出、股權并購與回購退出、破產清算退出等三個領域。本文以此為背景，在對相關概念與支持性理論簡述的基礎上，針對三個領域中存在的問題，盡量在現行司法框架下提出相應的完善對策。但目前來看，私募基金缺乏更為細致化的運行規則，這也是未來研究的重要方向。