可轉債融資對上市公司績效的影響研究：一個文獻綜述

李美琪 同濟大學經濟與管理學院

一、引言

進行再融資的上市公司長期業績出現下滑是資本市場的“再融資之謎”(Kooyul et al.,1996)。可轉債融資是再融資的重要方式之一，自1992年成功發行第一支可轉債“寶安轉債”已有28個年頭。隨著2005年股權分置改革，二級市場的股票流通效率逐步提高，可轉債市場獲得了緩慢的發展。近年來，可轉換債券市場不斷發展壯大，是中國證券市場相當重要的一個細分子市場，可轉債的發展有助于構建并不斷完善多層次的資本市場體系的建設?？赊D債具有股票和債券的雙重特性，與其他融資方式相比具有難以取代的優勢。

已有研究表明發行可轉債可以有效緩解代理問題(Green,1984；Mayers,1998；Nobuyuki,2000；劉娥平、劉春，2011)。相對于其他再融資方式而言，發行可轉債可以實現以較低利利率的資本成本獲得融資，避免由于資本市場的信息不對稱問題帶來的逆向選擇成本，作為“推遲的股權融資”方式對上市公司形成潛在的股權稀釋(Myers,1984；Stein,1992；劉穎瑜，2002；劉舒娜等，2006)。另一方面，證監會對上市公司進行再融資的業績門檻設定了最低標準要求，這說明獲得可轉債發行資格的公司在同業中亦是佼佼者。如果最低業績要求的設定能夠過濾掉部分質量較差的企業，再疊加可轉債可以降低代理成本的“獨特優勢”，那么可以推斷發行可轉債的上市公司的長期業績表現不會太差。

二、可轉債融資對公司業績影響原因的文獻綜述

僅有少數研究發現可轉債融資后公司績效會有優良表現(袁顯平、柯大鋼，2006；李磊，2014)。大多研究表明可轉債融資后績效呈下滑趨勢，國外學者如Hansen and Crutchley(1990)研究了在三種不同的融資方式下企業績效的長期表現，發行股票、可轉債、債券的發行人融資后的財務績效在不冋程度上都會出現下滑，且籌資額越多下滑幅度越大。

Mclaughlin et al.(1998)實證分析了828家可轉債融資企業的經營業績，發現與同行業對照組相比業績指標有一定程度的下滑。國內諸多學者基于中國市場的經驗數據也得出了相似的結論(王一平，2005；張雪芳、劉春杰，2006；于瑾、王夢然，2011；劉廣生、岳芳芳，2015)，均發現企業在發行可轉債后績效呈下滑趨勢，低于其同行業規模組。

(一)盈余管理理論

已有研究發現，IPO(Friedlan,1994；Aharony et al., 2000；Darrough and Srinivasan，2005；林舒、魏明海，2000；祁懷錦、黃有為，2016)、配股(Chen and Yuan,2004；黃新建、張宗益，2004；陸正飛、魏濤，2006)、公開增發(Ritter and Loughran,1995；Welch et al., 1998；Slovin et al., 2000；李曉溪等，2015)的企業為了滿足再融資的硬性指標，在再融資前都會機會主義地進行正向盈余管理，以提高募集資金的效率。作為再融資重要方式之一的可轉債自然也不例外。

Ruey et al.(2010)的實證研究結果顯示，公司在發行可轉債當年有進行正向盈余管理修飾業績的傾向，以粉飾經營業績吸引投資者進行價值投資，并增強轉股信心。王一平(2005)發現公司在發行可轉債之前、當年和融資后均存在業績操縱現象，該盈余操縱在發行當年尤為顯著，這可能是融資后績效下滑的重要原因之一。劉娥平、劉春(2011)通過采用PSM方法匹配樣本對再融資后的績效進行實證，發現盈余管理的反轉效應是發行后績效滑坡的可能原因之一。盈余管理反轉效應表明公司在再融資前進行盈余管理修飾的業績將在以后年度逐步反轉，因此，公司的長期業績得不到有力支撐(Welch et al.,1998；陸正飛、魏濤，2006)。應計項目盈余管理(Yu et al., 2006)是基于賬面處理而沒有對企業的生產經營活動造成實質影響，對企業價值的提升沒有作用，必然會隨著時間反轉。而真實盈余管理(Ming et al.，2011)的經營活動未基于最優決策，不利于實現企業價值最大化，破壞了企業的長期健康發展。普遍認為盈余管理對提升公司績效僅在短期內有效，公司績效在后續時期甚至是大幅度盈余管理的后一年就會出現下滑。

(二)公司治理理論

委托代理關系是源于企業的經營權與所有權的分離，由于管理者與股東、股東與債權人的經營目標不一致，必然會產生代理沖突。在公司治理方面，已有學者證明了可轉債對降低代理成本的作用，Green(1984)認為，可轉債獨特的看漲期權性質使未來潛在收益不得不與新股東分享，所以將兩者的利益促成了一定程度的趨同，降低了股東與債權人的代理沖突。Mayers(1998)認為再融資決策是后續融資成本與過度投資損失的權衡，而可轉債的期權性質能在減少后續融資成本的同時控制過度投資行為。Nobuyuki(2000)認為可轉債可以通過轉股行為來調節公司的債務水平，經過合理設計的可轉債不僅能制約過度投資行為，也改善投資不足，提高投資效率。肖萬等(2020)從可轉債的期權屬性出發，通過實證研究驗證我國上市公司發行可轉債有利于治理投資不足、投資過度的兩難問題。

已有文獻研究表明，代理成本降低時，上市公司的財務績效得到顯著提升(王璞，2011；高琳，2021；季懿寧，2021)。相反，代理成本的增加會給企業績效帶來負面影響。郝云宏等(2016)發現企業高管的偷懶、過高在職消費等權力尋租行為會給企業績效帶來顯著的負作用。已有文獻中關于對代理成本的計量，有采用權益市值賬面比；采用管理費用率、營業費用率和總資產周轉率綜合衡量；也可以選取管理費用率與總資產周轉率的綜合結果即資產費用率來刻畫代理成本(呂長江、張艷秋，2002；鄧莉，2007；李世輝、雷新途，2008)。管理費用率可以衡量企業管理層的偷懶、過高在職消費等權力尋租的代理成本。資產周轉率直接衡量了企業整體代理效率，揭示了管理者對公司總資產的經營管理效率，反映了企業管理層是否存在投資決策錯誤、決策效率低下等偏離公司經營目標的行為。

三、文獻評述

本文將國內外可轉債的相關文獻綜述按可轉債對績效的影響及原因予以梳理?？偟膩碚f，大部分學者認為發行可轉債對企業績效的影響是呈下跌趨勢。盈余管理的反轉效應是造成業績下滑的原因之一，但可轉債也具有緩解代理成本、優化資本結構的優勢，這從另一方面也會對企業績效產生影響。因此，在研究可轉債融資對企業績效的影響時，應注意剖析盈余管理、公司治理、資本結構各自發揮重要作用。