股市羊群行為：文獻(xiàn)綜述和實(shí)證檢驗(yàn)框架

黃詠詩(shī) 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

一、前言

羊群行為是大多數(shù)金融從業(yè)者的流行術(shù)語(yǔ)，通常與金融危機(jī)有關(guān)。早在1990年代以來金融市場(chǎng)的羊群行為開始受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注之前，許多人就將其歸咎于1637年的郁金香泡沫，隨后是1720年的南海泡沫和1720年的密西西比泡沫，以及隨后的其他一些與羊群行為有關(guān)的金融危機(jī)，這是根據(jù)Kallinterakis和Gregoriou(2017)引用了JosephdelaVega的Confusion of Confusions(1688)和Galbraith的A Short History of Financial Euphoria(1994)。隨后，1997年亞洲金融危機(jī)和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2007—2008年全球金融危機(jī)以及2021年由Reddit為某些美國(guó)股票造成短期大幅波動(dòng)，更引起學(xué)術(shù)界、監(jiān)管者和金融從業(yè)者對(duì)羊群行為的關(guān)注。

根據(jù)Scharfstein和Stein(1990)的觀點(diǎn)，“投資者通過模仿他人的行為，而不是考慮他們自己的信息，這羊群行為將傾向于放大外源性的股票價(jià)格沖擊”。他們的定義也暗示了金融危機(jī)與羊群行為之間的關(guān)系。大量文獻(xiàn)記載羊群行為的實(shí)證研究。然而，Kallinterakis和Gregoriou(2017)與Bikhchandani和Sharma(2000)分別進(jìn)行的文獻(xiàn)綜述。他們均發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)關(guān)于羊群行為的實(shí)證研究似乎與羊群行為理論沒有直接關(guān)系，而這些實(shí)證研究主要建立在羊群行為的定義，或是從資本資產(chǎn)定價(jià)模型的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上(并假設(shè)投資者是理性的信息交易者)。

我們針對(duì)股市羊群行為實(shí)證研究這個(gè)方面，進(jìn)行文獻(xiàn)綜述與評(píng)論。第二章是關(guān)于實(shí)證研究中主要采用的兩種數(shù)據(jù)(包括微觀數(shù)據(jù)和匯總數(shù)據(jù))的文獻(xiàn)綜述，而第三章則集中分析和討論匯總數(shù)據(jù)方面相關(guān)文獻(xiàn)，從而建議實(shí)證研究的框架。在第四章中，我們將總結(jié)并提議股市羊群行為實(shí)證研究的未來可能研究方向。最后，我們按引用的先后順序列出參考文獻(xiàn)。

二、股市羊群行為實(shí)證研究的文獻(xiàn)綜述

實(shí)證研究的相關(guān)文獻(xiàn)，主要檢視羊群行為是否趨向于市場(chǎng)共識(shí)，尤其是在股市中，研究通常依賴于兩種類型的數(shù)據(jù)，包括(i)微觀數(shù)據(jù)，例如,投資者賬戶、投資組合的專有交易數(shù)據(jù)[較新的文章如Cai等人(2018)和Garg等人(2016)]和(ii)匯總數(shù)據(jù)，例如價(jià)格和數(shù)量[(較新的文章如黃(2020)和Shah等人(2017)]。

(一)微觀數(shù)據(jù)與“機(jī)構(gòu)羊群行為”

大多數(shù)利用微觀數(shù)據(jù)檢視羊群行為的實(shí)證研究通常采用Lakonishok、Shleifer和Vishny(1992)(以下簡(jiǎn)稱LSV)的方法。該方法檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者是否存在羊群行為，俗稱“機(jī)構(gòu)羊群行為”。它量度一組基金經(jīng)理購(gòu)買或出售特定資產(chǎn)的平均趨勢(shì)，相對(duì)于如果基金經(jīng)理獨(dú)立交易的預(yù)期。然而，LSV羊群度量未能區(qū)分機(jī)構(gòu)羊群是由買方還是賣方所驅(qū)動(dòng)的。因此，Wermers(1999)為L(zhǎng)SV羊群度量作出延伸，并定義買賣羊群度量。

Sias(2004)提出了另一種利用微觀數(shù)據(jù)檢視羊群行為的度量，該度量量化了投資者在連續(xù)時(shí)期內(nèi)跟蹤其他投資者(同一組中)的交易程度，即分離買家與所有交易者(共同基金需求)比率之間的橫截面相關(guān)性，并分為兩組，一組屬于習(xí)慣投資(基金跟隨過去交易)，另一組反映羊群行為(基金跟隨其他基金交易)。根據(jù)Sias的說法，LSV和Sias度量之間的主要區(qū)別在于，前者間接檢驗(yàn)了一段時(shí)間內(nèi)的橫截面時(shí)間依賴性，即如果機(jī)構(gòu)投資者在一段時(shí)間內(nèi)跟隨對(duì)方進(jìn)入(或退出)相同的股票，機(jī)構(gòu)投資者在這段時(shí)期將主要是該證券的購(gòu)買者(或賣方)。后者是檢驗(yàn)相鄰季度機(jī)構(gòu)需求的橫截面時(shí)間依賴性，即量度交易者在相鄰季度相互跟隨的程度。

學(xué)術(shù)界對(duì)該領(lǐng)域的興趣仍然存在，尤其是研究發(fā)展更復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)模型。例如，Andreu等人(2014)建議將動(dòng)態(tài)貝葉斯?jié)L動(dòng)窗口估計(jì)程序應(yīng)用于Fama和French的三因子模型，以分析不同投資風(fēng)格的共同基金的羊群行為。他們實(shí)證檢驗(yàn)了西班牙2001年1月至2009年12月期間的股票開放式共同基金，證實(shí)了機(jī)構(gòu)羊群行為的存在。

總之，在機(jī)構(gòu)羊群行為的實(shí)證研究中，Sias度量與LSV度量是廣泛被采用的。雖然大多相關(guān)的實(shí)證研究集中于股市，但是類似的研究也涵蓋了其他金融市場(chǎng)。例如Cai等人(2018)使用LSV度量和Wermer修正度量，針對(duì)在1998年第三季度至2014年第三季度期間由美國(guó)公司發(fā)行并由美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的以美元計(jì)價(jià)的固定息票公司債券進(jìn)行研究。他們發(fā)現(xiàn)以美元計(jì)價(jià)的固定息票公司債券市場(chǎng)存在高度的機(jī)構(gòu)羊群行為，尤其是在評(píng)級(jí)較低的債券和賣方間。

(二)匯總數(shù)據(jù)與“市場(chǎng)羊群行為”

Christie和Huang(1995)是最早在匯總數(shù)據(jù)上研究股市羊群行為的人之一，這通常被稱為“市場(chǎng)羊群行為”。他們認(rèn)為，當(dāng)股票價(jià)格出現(xiàn)異常大的波動(dòng)或金融市場(chǎng)處于壓力時(shí)期時(shí)，理性資產(chǎn)定價(jià)模型的預(yù)測(cè)將與羊群行為的預(yù)測(cè)最明顯不同。理性資產(chǎn)定價(jià)模型預(yù)計(jì)，當(dāng)市場(chǎng)處于壓力時(shí)期時(shí)，股票收益率的分布特征會(huì)更明顯，而在市場(chǎng)壓力時(shí)期，羊群行為會(huì)在很大程度上忽略特殊的股票價(jià)值，從而導(dǎo)致股票收益率的分布特征差異減小。換句話說，在市場(chǎng)壓力時(shí)期，羊群行為的存在表明個(gè)人投資者傾向于遵循市場(chǎng)共識(shí)，而不是自己的判斷，因此，個(gè)股也傾向于更加緊密地聚集在市場(chǎng)周圍，導(dǎo)致所有股票的表現(xiàn)類似。

Christie和Huang(1995)提出了一個(gè)檢測(cè)市場(chǎng)羊群行為的方法，該方法采用線性回歸設(shè)計(jì)，在極端市場(chǎng)條件下，股票收益率的橫截面離散度(即橫截面標(biāo)準(zhǔn)差，CSSD)對(duì)整體市場(chǎng)的極端收益率進(jìn)行線性回歸。由于理性資產(chǎn)定價(jià)模型暗示CSSD與整體市場(chǎng)的極端收益率呈正相關(guān)，所以負(fù)相關(guān)，即統(tǒng)計(jì)顯著的負(fù)系數(shù)，可能表明投資者在極端市場(chǎng)條件下出現(xiàn)羊群行為。然而，這個(gè)方法可能排除了在極端市場(chǎng)條件下CSSD與整體市場(chǎng)的極端收益率之間存在非線性關(guān)系的可能性。

Richards(1999)研究了美國(guó)和歐洲債券以及美國(guó)和16個(gè)新興市場(chǎng)的股票的特殊風(fēng)險(xiǎn)。他的其中一項(xiàng)實(shí)證研究結(jié)果與Christie和Huang(1995)的實(shí)證結(jié)果相符，即拒絕美國(guó)股市中羊群行為的存在。盡管如此，Richards(1999)也提出，因?yàn)镃hristie和Huang(1995)的檢驗(yàn)只尋找與股票收益率相關(guān)的“一種非常強(qiáng)的羊群行為”，所以即使其檢驗(yàn)結(jié)果顯示這種羊群行為不存在，但并不能否定其他形式的羊群行為存在的可能性。

Chang、Cheng和Khorana(2000)認(rèn)為，在極端市場(chǎng)條件下，股票收益率的橫截面離散度與整體市場(chǎng)的極端收益率之間存在非線性關(guān)系的可能性。他們認(rèn)為Christie和Huang(1995)的方法過于嚴(yán)格，并對(duì)其方法作出了修改。基于Black(1972)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的條件版本，Chang、Cheng和Khorana(2000)先定義股票收益率的預(yù)期橫截面絕對(duì)偏差(ECSAD)和橫截面絕對(duì)偏差(CSAD)，而CSAD是每只股票相對(duì)于同等權(quán)重市場(chǎng)投資組合回報(bào)的平均絕對(duì)偏差(AVD)，用作ECSAD的估計(jì)。他們針對(duì)CSAD與整體市場(chǎng)的收益率之間存在非線性關(guān)系的可能性，將整體市場(chǎng)的收益率的平方也考慮在內(nèi)，并采用多元線性回歸設(shè)計(jì)。Christie和Huang(1995)以及Chang、Cheng和Khorana(2000)的模型隨后被Hwang和Salmon(2004)伸延至對(duì)資產(chǎn)基本面因素敏感度(即是市場(chǎng)的股票貝塔系數(shù))的橫截面離散度。他們使用卡爾曼濾波器根據(jù)市場(chǎng)股票貝塔系數(shù)的橫截面離差，研究了美國(guó)、英國(guó)和韓國(guó)股市的羊群行為。然而，這種方法不太常用。

Chiang和Zheng(2010)提 出 在Chang、Cheng和Khorana(2000)的非線性關(guān)系模型上多加一個(gè)解釋變量，即市場(chǎng)股票收益率。然而，由于這個(gè)模型可能產(chǎn)生多重共線性，Yao等人(2014)修改了模型的一個(gè)解釋變量，以市場(chǎng)股票收益率與其算術(shù)平均值的差來取代市場(chǎng)股票收益率，并聲稱能大大減低解釋變量見的多重共線性。這模型或許有助解決統(tǒng)計(jì)上的問題，不過它同時(shí)減弱了Chang、Cheng和Khorana(2000)以Black(1972)資本資產(chǎn)定價(jià)(CAPM)模型的有條件版本推廣出來的羊群行為定義。

隨后，越來越多在匯總數(shù)據(jù)上研究股市羊群行為的不同方法相繼提出。最近的一個(gè)例子包括Clements等人(2017)在對(duì)美國(guó)股市的羊群行為進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，使用向量自回歸框架來對(duì)美國(guó)股市的羊群行為進(jìn)行實(shí)證研究。他們的研究使用了2003年1月28日至2016年9月16日期間的每日數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期存在羊群行為，跨越4次金融危機(jī)，包括2007—2009年的次貸危機(jī)，2010年歐債危機(jī)，2011年美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)，以及2015年中國(guó)大陸股市崩盤。

其他一些新方法不僅用于研究總體層面的靜態(tài)羊群行為，還用于研究動(dòng)態(tài)羊群行為，即隨時(shí)間變化市場(chǎng)在某段時(shí)期可能出現(xiàn)羊群行為。Chiang等人(2013)針對(duì)Chang、Cheng和Khorana(2000)的模型作出修改，使用卡爾曼濾波(Kalman filter)①檢查所有10個(gè)太平洋盆地市場(chǎng)(包括澳大利亞、中國(guó)內(nèi)地、香港、印度尼西亞、日本、馬來西亞、新加坡、韓國(guó)、臺(tái)灣和泰國(guó))，在1997年7月2日至2009年3月23日期間，并發(fā)現(xiàn)所有市場(chǎng)都存在動(dòng)態(tài)羊群行為，美國(guó)股市是唯一的例外。Arjoon和Bhatnagar(2017)采用了Chiang等人(2013)的相同模型，并發(fā)現(xiàn)特立尼達(dá)和多巴哥股市在2001年1月1日至2014年12月31日期間存在動(dòng)態(tài)羊群行為。

Bohl、Branger和 Trede(2017)挑 戰(zhàn) Christie和Huang(1995)以及Chang、Cheng和Khorana(2000)的模型。他們認(rèn)為，在“不存在羊群行為”作為原假設(shè)的假設(shè)檢驗(yàn)中，真實(shí)系數(shù)應(yīng)該是正數(shù)的，而不是Christie和Huang(1995)以及Chang、Cheng和Khorana(2000)假設(shè)的零。因此，Bohl、Branger和Trede(2017)認(rèn)為金融市可能存在更多羊群行為的實(shí)證證據(jù)。

三、匯總數(shù)據(jù)文獻(xiàn)的分析及研究框架建議

根據(jù)我們第二章中(2.2)的討論，匯總數(shù)據(jù)上研究股市羊群行為的學(xué)術(shù)文章確實(shí)為數(shù)不少。然而，實(shí)證研究的結(jié)論并不一致。經(jīng)過分析及歸納文獻(xiàn)的實(shí)證研究結(jié)論，我們將討論這些結(jié)論不一致的原因，并提出研究框架建議。

(一)羊群行為的定義不一

正如Kallinterakis和Gregoriou(2017)跟Bikhchandani和Sharma(2000)所發(fā)現(xiàn)的一樣，羊群行為的實(shí)證研究與其理論沒太大的直接關(guān)系。因此，羊群行為的定義影響了實(shí)證研究結(jié)果。在匯總數(shù)據(jù)的股市羊群行為實(shí)證研究中，大部分模型尋找的是在市場(chǎng)壓力時(shí)期，股票收益率的分布特征差異是否減少。若股票收益率的分布特征差異減少，這是“市場(chǎng)羊群行為”的實(shí)證證據(jù)。研究集中于分析市場(chǎng)壓力時(shí)期的特征，例如，股市收益率是否異常高或低、交易量是否異常高或低、股票價(jià)格的波動(dòng)是否異常高或地等。這些特征的狹義定義，疊加時(shí)間序列采樣的差異，影響了實(shí)證研究結(jié)論，也有助解釋實(shí)證研究結(jié)論的不一致性。

在匯總數(shù)據(jù)的股市羊群行為實(shí)證研究的延伸中，研究針對(duì)不同行業(yè)的股票作出羊群行為的檢驗(yàn)〔如Zheng等人(2017)、Demirer和Kutan(2006)等〕。模型尋找的是在市場(chǎng)壓力時(shí)期，以行業(yè)作分類的股票收益率的分布特征差異是否減少。若某一或某些行業(yè)的股票收益率分布特征差異減少，這是“行業(yè)羊群行為”的實(shí)證證據(jù)。在“行業(yè)羊群行為”的實(shí)證研究中，行業(yè)分類往往并不統(tǒng)一，加上時(shí)間序列采樣不同，比較實(shí)證研究結(jié)果的難度大大增加。

除了“行業(yè)羊群行為”的實(shí)證研究外，其他類似的延伸研究主要根據(jù)某些股票的基本面條件所組成的投資組合進(jìn)行羊群行為的檢驗(yàn)。例如，Arjoon等人(2019)利用新加坡證券交易所的數(shù)據(jù)，對(duì)市場(chǎng)整體水平和根據(jù)公司規(guī)模組成的投資組合進(jìn)行羊群行為檢驗(yàn)。他們發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)層面和實(shí)證中的5個(gè)根據(jù)公司規(guī)模組成的投資組合均得出羊群行為的實(shí)證證據(jù)。

我們建議將上述兩類型延伸研究歸納為“專題羊群行為”檢驗(yàn)，因?yàn)檫@些研究都是根據(jù)某些條件(如行業(yè)、股票基本面等等)從而組成投資組合，再進(jìn)行羊群行為的檢驗(yàn)。相對(duì)“市場(chǎng)羊群行為”的研究，這些“專題羊群行為”研究檢驗(yàn)的是投資者會(huì)否受當(dāng)前熱門專題所影響，人云亦云地買賣專題相關(guān)的股票，導(dǎo)致“專題組合”股票收益率的分布特征差異減少。倘若“專題羊群行為”引發(fā)股票投資熱潮，這則可能導(dǎo)致“市場(chǎng)羊群行為”，甚至金融危機(jī)。反過來，隨熱門專題冷卻，股票收益率的分布特征差異可能回歸正常。因此，某些“專題羊群行為”可能只在某些市場(chǎng)出現(xiàn)一段時(shí)間。

“專題羊群行為”引申出另一個(gè)研究問題：羊群行為是一個(gè)靜態(tài)現(xiàn)象，還是動(dòng)態(tài)現(xiàn)象？就先前第二章中(2.2)的討論，盡管這個(gè)問題的實(shí)證研究出乎意料地少，他們的結(jié)論(如Chiang等人 (2013)和Arjoon和Bhatnagar(2017))基本上一致的，即股市大都存在動(dòng)態(tài)羊群行為。

(二)匯總數(shù)據(jù)羊群行為實(shí)證研究的框架建議

根據(jù)第三章中(一)的討論，我們建議進(jìn)行匯總數(shù)據(jù)的羊群行為實(shí)證研究時(shí)，可參考以下羊群行為的三個(gè)狹義延伸及檢驗(yàn)框架，使實(shí)證結(jié)果在以后得以作出更有系統(tǒng)的比較：

1.“強(qiáng)式羊群行為”(strong form herd behaviour)

“強(qiáng)式羊群行為”定義為靜態(tài)式的“市場(chǎng)羊群行為”。在一段不小于十年的時(shí)間中，當(dāng)股市處于壓力時(shí)期，股票收益率的分布特征差異減小，這是股市出現(xiàn)“強(qiáng)式羊群行為”的實(shí)證證據(jù)。

2.“半強(qiáng)式羊群行為”(semi-strong form herd behaviour)

“半強(qiáng)式羊群行為”定義為靜態(tài)式的“專題羊群行為”。在一段不小于五年的時(shí)間中，投資者受當(dāng)前熱門市場(chǎng)話題或某些投資策略所影響，使相關(guān)投資組合中的股票收益率分布特征差異減少。這是股市出現(xiàn)“半強(qiáng)式羊群行為”的實(shí)證證據(jù)。專題可以與行業(yè)(如科技、醫(yī)療等)、政策(如資本市場(chǎng)自由化的一些新舉措等)和市場(chǎng)話題(如新經(jīng)濟(jì)股、中概股等)相關(guān)的，也可以是根據(jù)某些股票的特征(如公司規(guī)模、基本面等)的投資策略。相對(duì)于“市場(chǎng)羊群行為”的研究，這些“專題羊群行為”研究檢驗(yàn)的是投資者會(huì)否受當(dāng)前熱門專題所影響，人云亦云地買賣專題相關(guān)的股票，導(dǎo)致“專題組合”股票收益率的分布特征差異減少。倘若“專題羊群行為”引發(fā)股票投資熱潮，這則可能導(dǎo)致“市場(chǎng)羊群行為”，甚至金融危機(jī)。反過來，隨著熱門專題冷卻，股票收益率的分布特征差異可能回歸正常。因此，某些“專題羊群行為”可能只在某些市場(chǎng)出現(xiàn)一段時(shí)間。

3.“弱式羊群行為”(weak form herd behaviour)

“弱式羊群行為”定義為“動(dòng)態(tài)羊群行為”。市場(chǎng)在某段短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)羊群行為。

根據(jù)上述定義，當(dāng)實(shí)證結(jié)果表示股市出現(xiàn)“強(qiáng)式羊群行為”，該股市也存在“弱式羊群行為”及“半強(qiáng)式羊群行為”。同樣，當(dāng)實(shí)證結(jié)果表示股市出現(xiàn)“半強(qiáng)式羊群行為”，該股市也存在“弱式羊群行為”。然而，當(dāng)實(shí)證結(jié)果表示股市存在“弱式羊群行為”，該股市不一定也存在“半強(qiáng)式羊群行為”或“強(qiáng)式羊群行為”。在這個(gè)情況下，我們需要進(jìn)一步研究才知道該股市是否也存在“半強(qiáng)式羊群行為”或“強(qiáng)式羊群行為”。

值得注意的是由于“半強(qiáng)式羊群行為”檢驗(yàn)只限于所選的專題，若實(shí)證結(jié)果支持股市存在“半強(qiáng)式羊群行為”的假設(shè)，結(jié)論是有意義的。然而，若實(shí)證結(jié)果并不支持股市存在“半強(qiáng)式羊群行為”的假設(shè)，我們也不能完全否定股市存在“半強(qiáng)式羊群行為”的可能性。我們可以進(jìn)行進(jìn)一步測(cè)試以驗(yàn)證結(jié)果，因?yàn)闄z驗(yàn)的專題越多，且專題的相關(guān)性越低，有助提高實(shí)證結(jié)果的可信性。例如，我們可以為3個(gè)或以上的相關(guān)性低的專題進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)，我們也建議“半強(qiáng)式羊群行為”的實(shí)證研究應(yīng)該包含“強(qiáng)式羊群行為”的檢驗(yàn)，從而得出更全面的實(shí)證結(jié)論。

四、結(jié)語(yǔ)

盡管大量文獻(xiàn)記載以匯總數(shù)據(jù)進(jìn)行羊群行為檢驗(yàn)的實(shí)證研究結(jié)果，但實(shí)證結(jié)論并不一致，也難以進(jìn)行比較。加上，Kallinterakis和Gregoriou(2017)等文獻(xiàn)綜述亦指出羊群行為的實(shí)證研究與其理論沒太大的直接關(guān)系。因此，我們整合了這些文獻(xiàn)，并根據(jù)羊群行為的動(dòng)態(tài)和靜態(tài)特性，提出了羊群行為的三個(gè)狹義延伸，包括“強(qiáng)式羊群行為”“半強(qiáng)式羊群行為”和“弱式羊群行為”。我們也為這三個(gè)羊群行為的狹義延伸建立了檢驗(yàn)框架，以便對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行更系統(tǒng)性的比較，有利于這個(gè)研究領(lǐng)域的發(fā)展。

然而，我們提出來的羊群行為的三個(gè)狹義延伸局限在于以匯總數(shù)據(jù)進(jìn)行羊群行為檢驗(yàn)這方面。這三個(gè)狹義延伸能否適用于以微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行羊群行為檢驗(yàn)，還需要進(jìn)一步研究。

注釋：

①Chiang,等.(2013)引用Harvey(1990)、Hamilton(1994)和Tsay(2005)詳細(xì)描述如何用卡爾曼濾波進(jìn)行估計(jì)。