基于凈值化管理下的信托產品估值方法分析

謝 濤 安徽國元信托有限責任公司

前言

根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》要求，信托產品需實行凈值化管理，卻不得承諾保本保收益。在這種資管新規定和新型金融工具會計準則的影響下，信托產品估值的合理性與合規性面臨著新的挑戰。為此，信托企業需高度重視凈值化管理下的信托產品估值問題，合理選用信托產品估值方法。

一、信托產品種類和特點

信托產品是金融理財產品的主要類型之一，其風險性較低但收入回報十分穩定，所以深受投資者青睞。隨著信托行業的發展，信托產品類型不斷豐富，不同種類的信托產品在風險和收益潛力方面具有較大差異。

首先，債權類信托產品。基于信托方式吸收資金并發放貸款的信托產品是最為常見的一種債權類信托產品類型，這種信托產品將采取貸款方式完成投資，所以具有收益封頂性特征，信托公司的專業性、可信任度以及風險控制能力將成為影響投資者收益的關鍵性因素。

其次，權益類信托產品。這是一種通過對能帶來現金流的權益設置信托，來籌集資金的信托產品，具有可變現性。對于企業而言，投資權益信托產品，更有利于資金周轉與成長性資產置換，可為實現利益最大化提供輔助。

再次，融資租賃類信托產品。此類型信托產品，具有管理嚴格化、專業化和流程化的特點，信托公司將通過設立信托計劃來募集信托資金并以此為基礎開展融資租賃業務。此類型信托產品的收益來自于融資租賃業務開展后的可收取租金，投資理財回報十分穩定和安全。

最后，不動產權類信托產品。在此環節，信托公司將依據信托合同來管理運用不動產所有權人(委托人)名下的不動產，使不動產附加價值提升，讓委托人獲得合法收益。這種信托方式具有極高的專業性和財產獨立性特征，可確保產權轉移、避免財產紛爭。

二、凈值化管理對信托產品估值的影響

利用凈值變化，向投資者反映信托產品的風險與收益就是信托產品的凈值化管理。凈值化管理的具體情況，開展產品凈值核算與披露，然后讓投資人能夠基于信托產品凈值所反映出的風險與收益情況作出合理的投資決策。基于凈值化管理的信托產品將不再擁有保本保收益的預期收益率。凈值型信托產品具有浮動收益、不保本的特點，主要風險來自市場與信用，投資者是風險的承擔主體。通常來說，凈值化管理包括依照企業會計準則要求估值；定期披露凈值；引入第三方機構獨立托管；基于資管新規引入第三方審計機構等幾方面，在資管新規和企業會計準則之下，信托產品的估值條件發生了變化，而凈值化管理要求更對信托產品估值帶來了極大影響[1]。依托于凈值化估值變化，信托產品的性質發生了變化，信托企業經營管理標準也隨之提高；而且，在這種情況下要求信托產品破除剛兌承諾，通過優化內部管理系統、提高基礎運行能力來提高估值有效性。

三、信托產品的凈值化估值方法

信托產品類型極為豐富，不同的信托產品在估值方法選定方面存在差異，這種情況使凈值化管理和凈值化估值的難度攀升。當前，公益慈善信托、財產權信托(真正意義上的)、家族信托、投資于資管新規發行前的財產證券產品的信托，都不適用資管新規，所以這些信托產品無需進行凈值化估值；需要進行凈值化估值的是資金信托產品，投資對象主要是債權和股權，包括債券和股票等。基于此，本文對幾種常見信托產品在凈值化管理之下的估值方法和要點進行了簡要論述。

(一)非標債權信托的凈值化估值

從市場情況來看，信托公司所發行的信托產品當中，非標債權信托產品的占比超過七成，這就意味著資管新規執行后，非標債權信托產品將成為凈值化管理的重點。因此，有效開展凈值化管理下的非標債權信托產品估值十分必要。依照企業會計準則規定，估值人員可選用公允值計量法和攤余成本計量法來完成非標債權信托產品估值；依照資管新規要求，對非標債權信托產品進行凈值化管理時也需要堅持公允計值計量原則，且過渡期內封閉期超過半年的定期開放式資產管理產品、銀行現金管理類理財產品適用攤余成本計量。

在開展非標債權信托產品估值時，相關工作人員需要做好數據收集、產品分類、估值方法選定、收益率曲線構建和估值模型設計等多項工作，為獲得準確完整的估值結果做好充足準備。在數據收集階段，相關工作人員需要基于宏觀經濟數據、公司財務報告、信托產品數據建立數據庫，然后對產品數據進行有效整理并基于建模要求完成財務數據重構。比如，合并數額小、驅動因素相同的科目，詳細拆分重要科目，優化調整數據順序和分類等。在產品分類階段，相關工作人員應該基于新會計準則梳理信托產品類型，并提供SPPI測算模型、劃分標準與判斷模型。在選定估值方法方面，相關人員可基于會計準則對金融資產持有目的進行分類，分成交易型、持有到期型和可售型三種，然后為其分別選定估值方法。比如，以公允價值計量法對可售型和交易型產品進行估值；以攤余成本計量法對非交易類資產進行估值，以公允價值計量法對以交易為目的的非標信托產品進行估值[2]。

(二)股權信托的凈值化估值

當信托公司以信托資金投資項目股權，并利用股息、紅利所得和到期轉讓股權的方式作為信托收益的資金運用形式就是股權信托，這種信托關系主要分為股權管理信托和股權投資信托兩種類型。股權信托類產品，將會以股權作為信托財產，委托人必須是具有完全民事行為能力的自然人，也可以是法人或其他依法成立的組織。通常來說，投資產品的自身增值收益以及其買賣差價是股權信托產品的主要收益來源。目前，股權信托產品的凈值化估值難點在于非上市股權投資信托產品上，常用的估值核算方法為以下幾種類型：

第一，市場法。這種方法是相對估值法，非常適用于開展非上市股權投資信托產品，操作性和便捷性極強。在實際應用環節，市場法包含多個分支，相關工作人員需要基于參考對象差異選定適宜的估值方法。需要注意的是，基于上市股權可比法估值時，可選樣本數量多且信息數據易得，但需要做好流動性風險溢價調整和股權溢價調整；基于可比交易法進行估值時，參考對象應該是非上市公司的同類交易，雖然無需調整股權與流動性風險溢價，但是其可參考對象卻十分有限；基于最近交易法進行估值時，參考對象就是最近一次融資。

第二，收益法。與市場法不同的是，收益法是一種絕對估值方法，它需要對企業未來現金流折現求和。目前，估值人員可選用的非上市股權企業現金流模型非常多。比如，可選擇股利折現模型、超額收益模型、股權自由現金流模型和公司自由現金流模型。

第三，成本法。這種估值方法的適用范圍并不大，主要適用于清算企業、市場價格與賬面價值接近的金融機構和投資公司、自然資源豐富的公司和初創型公司。在實際應用環節，估值人員需要根據資產和負債公允價值對非上市股權進行計算，若無法獲得公允價值則可基于賬面價值開展非上市股權投資信托產品估值。

(三)股票與債券信托的凈值化估值

股票與債券信托的投資對象不僅包括股票和債券，更包括證券投資和房地產投資基金、期貨和金融衍生品等金融產品[3]。此類型信托產品也被稱為標品信托，具有投資標準、可公開交易的特點，公開市場價格將會對此類型信托產品的投資收益產生直接或間接影響。債券投資信托投資對象是國債、地方債、金融債和企業債等；而股票投資信托則是以股票投資為主所設定的信托，這種信托可用于投資股票也可用于投資債券，股票投資信托企業具有法人資格且投資者是公司的股東擁有經營決策權力。目前，股票與債券信托產品的估值體系相對完整，在開展股票與債券信托產品估值時，主要選用市值法作業。在這一過程中，可基于第三方估值或收盤價完成有效估值。不過，根據資管新規以及企業會計準則的要求，債券類信托產品估值環節，原則上可選用價值計量；而且封閉式資管產品可選擇使用攤余成本法估值。

四、結語

總而言之，凈值化管理之下有效選擇信托產品估值方法成為了提高信托產品估值有效性的必然要求。面對新的行業管理要求，相關工作人員必須明確凈值化管理對信托產品估值造成的影響，并根據信托產品類型確定其是否需要進行凈值化估值，然后再選用適宜的凈值化估值方法，為有效開展信托產品估值奠定基礎。