港股通“南下”動(dòng)向與趨勢的思考

文/桂浩明 編輯/白琳

內(nèi)地資金通過“港股通”渠道“南下”流入港股市場在2020年下半年已形成潮流；到2021年年初，隨著相關(guān)股票價(jià)格創(chuàng)出新高而進(jìn)入高峰期。統(tǒng)計(jì)顯示，2021年1月上中旬，內(nèi)地資金南下的凈買入規(guī)模超過2500億港元，與2020年四季度總額相當(dāng)。從2019年3月至2021年2月，南向交易已連續(xù)24個(gè)月凈買入。內(nèi)地“南下”資金已成為港股市場上不可小覷的投資力量，投資港股也成為內(nèi)地投資者的重要話題。

港股通發(fā)展態(tài)勢

港股通是指內(nèi)地投資者委托內(nèi)地證券公司，通過深交所/上交所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向聯(lián)交所進(jìn)行申報(bào)，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的聯(lián)交所上市的股票，又分為滬港通下的港股通和深港通下的港股通。其中，深港通下的港股標(biāo)的范圍廣于滬港通。按資金的流向，港資購買內(nèi)地交易所上市的股票稱為北上資金，內(nèi)地資金購買港交所上市的股票為南下資金。

2014年滬港通機(jī)制建立，被視為內(nèi)地資本市場加強(qiáng)對外開放、引入海外資金的舉措。兩年后，深港通開通，滬、深交易所均與香港聯(lián)交所構(gòu)建了互聯(lián)互通關(guān)系，不少海外資金借助滬港通、深港通（如今統(tǒng)稱為“陸港通”）渠道進(jìn)入滬深股市；而內(nèi)地資金借助這一渠道進(jìn)入港股市場的數(shù)量則相對較少。2016年，北上資金的凈買入余額是685億元人民幣，而南下資金的凈買入余額只有131億港元。

客觀上，內(nèi)地資本市場上具有本土特色、海外屬于稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)吸引了大量海外資金前來“淘金”。港資北上保持了旺盛的勢頭，對內(nèi)地“核心資產(chǎn)”的大規(guī)模買入客觀上也成為后來相關(guān)股票價(jià)格大漲的重要因素。北上資金操作風(fēng)格不同于內(nèi)地投資者，在對交易時(shí)點(diǎn)的把握以及品種的選擇上，表現(xiàn)出了很高的專業(yè)水準(zhǔn)，以至被內(nèi)地投資者稱為“聰明資金”，其買賣動(dòng)向也因此受到各方面的重點(diǎn)關(guān)注。盡管與內(nèi)地股市的體量相比，北向資金數(shù)量有限，但其對行情的影響力明顯要超過其實(shí)際交易量。

部分內(nèi)地資金南下的主要投資對象，是內(nèi)地企業(yè)在香港聯(lián)交所發(fā)行的H股。因?yàn)橥黄髽I(yè)的H股比在滬深交易所發(fā)行的A股價(jià)格普遍低30%以上，從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，投資同樣一家上市公司，H股相對于A股有著更高的性價(jià)比。

與北上的資金量相比，南下的資金量在很長一段時(shí)間僅相當(dāng)于前者的1/3。直到2019年年底，港股通與陸股通的資金量相比仍有很大的差距。但到2020年上半年，二者基本呈并駕齊驅(qū)之勢。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年年底，港股通的凈買入余額是10582億港元，相比陸股通凈買入余額9934億元人民幣，規(guī)模仍略小（兩者相差9.45%，按1港元=0.85元人民幣計(jì)，下同）；到了2020年上半年，北上資金的凈買入額是11116億元人民幣，南下資金的凈買入是13583億港元，后者略微超過了前者，超出比例為3.86%；2020年年底，北上資金的凈買入余額是12024億元人民幣，南下資金的凈買入余額是17304億港元，后者已比前者超出22.35%。再往后，南下資金以平均每天超過100億元人民幣的速度持續(xù)流入香港股市，日規(guī)模也超越了陸股通。2021年1、2月，南向資金流入速度已達(dá)到平均每天約200億元人民幣。截至2021年2月26日，北上資金的凈買入余額是12835億元人民幣，南下資金的凈買入余額是21159億港元，南下資金規(guī)模反超北上資金49.13%。

導(dǎo)致內(nèi)地資金“南下”的因素

如今，南下資金變成港股市場上一支不可忽視的力量，且是重要的增量資金來源之一；其重點(diǎn)投資的股票，也是香港聯(lián)交所中表現(xiàn)最為優(yōu)秀的品種。是什么因素導(dǎo)致了這一巨大的變化？不妨從內(nèi)地與香港兩方面進(jìn)行分析。

內(nèi)地的推動(dòng)因素

一是內(nèi)地資本市場實(shí)現(xiàn)了較快發(fā)展，注冊制試點(diǎn)等政策的推出極大提高了市場效率。2018年以來，滬深股市出現(xiàn)較為明顯的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，大市值的績優(yōu)股走勢強(qiáng)勁，中小市值的績差股則日漸被邊緣化。在這一過程中，崇尚價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)投資者不但獲取了超額的投資收益，也贏得了廣大普通投資者的認(rèn)可；熱衷投機(jī)炒作的資金力量則遭受打擊。對機(jī)構(gòu)投資者來說，相對成熟、投資價(jià)值突出的香港股市，具有較強(qiáng)的吸引力，因此內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者在投資滬深股市的同時(shí)也開始關(guān)注香港市場。

二是監(jiān)管部門進(jìn)行了相應(yīng)的政策調(diào)整，將港股通交易作為內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的常規(guī)業(yè)務(wù)。2017年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《通過港股通機(jī)制參與香港股票市場交易的公募基金注冊審核指引》，對公募基金通過港股通投資港股做了細(xì)致規(guī)定，將基金投資港股的比例從以前的20%提高到50%。

此外，近年來國際資本市場動(dòng)蕩，在美國等地上市的中概股企業(yè)遭遇壓力和無理打壓，部分公司被迫退市，也有部分公司出于多方考量選擇在香港實(shí)行第二上市。對于這種情況，市場上有觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)維持中概股的合理估值，特別是對在中國香港地區(qū)上市的內(nèi)地企業(yè)，應(yīng)排除外部負(fù)面因素對其價(jià)格的沖擊。雖然，對在美國上市的中概股到中國香港第二上市是否是內(nèi)地資金加速南下的一個(gè)觸發(fā)因素仍存在爭議，但從一些基金投資港股的策略描述看，中概股在海外資本市場遭遇打壓繼而批量登陸香港股市，確實(shí)在一定程度上成為基金加大港股資產(chǎn)配置的原因。整體看，在中國內(nèi)地金融投資力量崛起、金融雙向開放走向國際市場、香港國際金融中心地位凸顯的背景下，一大批中概股的到來，無疑使香港股市在國際資本市場格局的變化中充當(dāng)了特殊的角色，也成為內(nèi)地資金南下的新契機(jī)。

香港的推動(dòng)因素

由于香港作為離岸市場，與內(nèi)地在證券交易規(guī)則、監(jiān)管制度以及投資者結(jié)構(gòu)等方面都存在顯著的差異，因此H股與A股的價(jià)差始終存在，且長期維持在30%左右。理論界認(rèn)為，滬深交易所與香港聯(lián)交所互聯(lián)互通后，A、H股差價(jià)將縮小；但實(shí)際情況是，在兩地股票市場互聯(lián)互通的兩三年內(nèi)，盡管內(nèi)地與港股連通性提高，但A股、H股的價(jià)差并沒有明顯縮小。基于兩地股票差價(jià)因素而南下的資金因之越來越少了，這也是港股通開通短暫活躍后就不溫不火的原因。

在制度層面，港交所認(rèn)識到其原有制度排斥了眾多具有創(chuàng)新特征的企業(yè)上市融資，不利于其發(fā)展。2018年，港交所對既有的股票規(guī)則做出重大調(diào)整，包括允許存在差異表決權(quán)的企業(yè)，以及無銷售收入生物醫(yī)藥企業(yè)在港上市，極大地拓寬了港交所上市公司的范圍。與此同時(shí)，港交所加大了吸收新經(jīng)濟(jì)企業(yè)赴港上市的力度。在美國上市的中概股遭受不公平的待遇后，更多新經(jīng)濟(jì)公司選擇港交所上市，中概股企業(yè)也開始把港交所作為第二上市點(diǎn)。代表性事件包括實(shí)行差異表決權(quán)的內(nèi)地企業(yè)小米登陸港交所，在美國上市的阿里巴巴在港交所實(shí)現(xiàn)第二上市，快手這類網(wǎng)絡(luò)視頻的頭部企業(yè)首選港交所。一大批有活力的新經(jīng)濟(jì)公司的加入改變了港交所的生態(tài)，使之?dāng)[脫了過去以金融、地產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司為上市主體的格局，煥發(fā)出新經(jīng)濟(jì)所賦予的活力，也提升了對內(nèi)地資金的吸引力。

值得注意的是，一些知名的內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)企業(yè)因制度原因無法在滬深交易所上市，內(nèi)地投資者對這些企業(yè)非常了解且貢獻(xiàn)了巨大利潤，卻無法分享其發(fā)展成果。這些企業(yè)到港交所上市并被列入港股通的投資名單，也進(jìn)一步刺激了內(nèi)地資金南下。2020年9月，恒生指數(shù)開始將同股不同權(quán)及第二上市公司納入恒指和恒生國企指數(shù)，五大內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)股均納入恒生國企指數(shù)，三只納入恒指。

綜上，這波內(nèi)地資金的南下潮，是多方面因素綜合作用的產(chǎn)物。一方面，內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者投資能力的增強(qiáng)、監(jiān)管部門的推動(dòng)以及內(nèi)地市場全球視野的形成，均不可或缺；另一方面，香港證券市場改革、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在港交所的大量上市，以及香港進(jìn)一步穩(wěn)固和提升國際金融中心地位，也貢獻(xiàn)了吸引力。這是內(nèi)地資本嘗試在國際金融舞臺上有所作為的表現(xiàn)，技術(shù)基礎(chǔ)則是港股通這一滬深交易所與香港聯(lián)交所的互聯(lián)互通機(jī)制。從發(fā)展趨勢看，香港股市的交易機(jī)制靈活，上市公司種類豐富，金融衍生工具齊全，再加上不少藍(lán)籌股的價(jià)格仍然較為便宜，因此對內(nèi)地資金來說仍然具有吸引力和競爭力，對于香港維護(hù)國際金融中心的地位也有積極意義。

問題與建議

港股通的快速發(fā)展并不能掩蓋其運(yùn)行中存在的一些問題。一方面，內(nèi)地資金蜂擁南下，其中有大量理性的投資者，但也不排除投機(jī)資金順勢南下。2021年2月，香港特區(qū)政府財(cái)政司宣布，將股票交易印花稅由現(xiàn)時(shí)買賣雙方按交易金額各付0.1%提高至0.13%，在市場上引起了一定的反響。持續(xù)凈買入的南下資金“掉頭”凈賣出，反應(yīng)程度大于香港本土資金。盡管其中有多方面原因，也可看出存在著一定數(shù)量的游資南下進(jìn)行股票操作，短線投機(jī)的特征較為明顯。投機(jī)資金的過度參與難免給市場帶來不穩(wěn)定的因素。另一方面，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)固然有其優(yōu)勢，但能否保持增長態(tài)勢，還有待時(shí)間檢驗(yàn)。然而，在大筆資金的裹挾下，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)都獲得了很高的估值，其中也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果出現(xiàn)資金的無序南下和南下后的非理性炒作，不但會(huì)加大港股市場的風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)給港股通機(jī)制造成不利影響。

市場有建議指出，對于參與通過港股通渠道投資香港股市的資金，應(yīng)加強(qiáng)投資者教育。內(nèi)地與香港交易所在港股通機(jī)制建設(shè)方面表現(xiàn)出色，但對港股投資理念和防控風(fēng)險(xiǎn)方面的宣傳，還有更多的工作需要去做。對于內(nèi)地的普通投資者而言，投資港股時(shí)要做好充分的準(zhǔn)備，全面了解港股市場的特點(diǎn)，不盲目地追漲殺跌，堅(jiān)持長期投資的理念。除了通過港股通模式，買入并持有投資港股的內(nèi)地基金，也是一種不錯(cuò)的選擇。

港股通發(fā)展過程中，還需要注意與陸股通相協(xié)調(diào)的問題。對內(nèi)地資金的持續(xù)南下是否會(huì)對滬深股市的資金供應(yīng)帶來某種壓力，需要加以研究。南下資金與北上資金如果過度失衡，會(huì)引發(fā)新的問題，有違開設(shè)港股通的初衷。港股市場是全球配置市場，資金成本較低，內(nèi)地市場相比則遜色不少。盡管內(nèi)地有了注冊制和科創(chuàng)板，但最主流的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)很少登陸滬深交易所。從港股通平穩(wěn)發(fā)展的角度來看，內(nèi)地監(jiān)管部門應(yīng)重視提高滬深股市的吸引力，使其真正走向國際。港交所則應(yīng)加強(qiáng)與滬深交易所的協(xié)調(diào)，進(jìn)一步暢通陸股通與港股通的渠道，規(guī)范南下資金的運(yùn)作。

總體來看，2021年年初內(nèi)地資金大規(guī)模投資港股市場有其特殊性。隨著相關(guān)條件的變化，南下資金也會(huì)回歸常態(tài)，與北上的差距將會(huì)壓縮收斂。在陸股通及港股通機(jī)制的共同作用下，兩地市場將進(jìn)一步呈現(xiàn)出優(yōu)勢互補(bǔ)、協(xié)調(diào)發(fā)展的格局，這也是中國資本市場未來發(fā)展的愿景。