中國貨幣政策正常化面臨的國際沖擊

文/謝亞軒 編輯/韓英彤

當前中美貨幣政策取向的差異會通過溢出效應給中國的貨幣政策正常化帶來沖擊，需要借助一系列逆周期、跨周期和宏觀審慎政策措施加以應對。

“兩會”最新發布的《政府工作報告》明確了2021年的中國貨幣政策基調——“穩健的貨幣政策要靈活精準，合理適度”。中國控制疫情有效，經濟基本面持續回升，貨幣政策逐步回歸正常化；而美聯儲主席鮑威爾近期在多個場合一再強調，要維持寬松貨幣政策的基調不變。美元是全球中心貨幣，美聯儲的寬松貨幣政策對全球各個經濟體均會產生顯著和持續的溢出效應。“水往低處流”，當前中美貨幣政策取向的差異，會通過溢出效應給中國的貨幣政策正常化帶來沖擊，需要借助一系列逆周期、跨周期和宏觀審慎政策措施加以應對。

中國貨幣政策繼續回歸正常化

“穩健的貨幣政策要靈活精準，合理適度”的貨幣政策基調，是在2020年12月召開的中央經濟工作會議上確定的。央行2020年第四季度的《貨幣政策執行報告》深入闡述了其執行含義。“靈活”意味著央行將“根據經濟發展的情況變化，靈活調節貨幣政策力度、節奏和重點”，但政策走向不在調節之列。為了說明這一點，央行多次強調，“貨幣政策要堅持穩健的總體取向，堅持‘穩字當頭’，保持戰略定力”。“不急轉彎”，但不是不轉彎。“精準”指貨幣政策將“抓好中央經濟工作會議確定的八項重點任務，發揮結構性貨幣政策工具體系的作用，精準加大對重點領域和薄弱環節的金融支持”。“適度”涵蓋量和價兩個維度。量的方面，強調“保持貨幣供應量和社融規模增速同名義經濟增速基本匹配”，“保持宏觀杠桿率基本穩定”；價的方面，要求“保持利率在合適水平”。

中國的貨幣政策回歸正常化，以有效控制疫情和經濟基本面持續改善為基礎，以“處理好恢復經濟和防范風險的關系”為中期時間維度的考量，要“保持好正常貨幣政策空間的可持續性”。此外，短期物價水平的周期性回升也是一個政策關切的重點。央行判斷，“2020年物價漲幅總體運行在合理區間，不存在長期通脹或通縮基礎”。從短期來看，“待技術效應和供給擾動等因素逐漸消退后，CPI有望回升趨穩”。這一點，在前瞻考慮2021年的國內和國際價格走勢前景和貨幣政策分化狀況的前提下，顯得尤其重要。根據招商證券宏觀研究團隊的研判，美聯儲的寬松貨幣政策將推高商品價格和PPI，推動中國和美國的CPI在2021年的第二季度前都將保持上行趨勢。

美聯儲的貨幣政策立場將維持寬松

疫苗接種的不確定性會導致美聯儲在2021年將維持寬松貨幣政策立場。美聯儲對經濟前景的看法一定程度上是建立在疫苗上的，就此而言，疫苗是美國經濟恢復的一個突破口。從目前情況來看，美國全面接種疫苗存三大挑戰：一是疫苗的供應量或存在較大缺口。二是病毒變異給疫苗效力帶來了不確定性，尤其是隨感染人數的增加，病毒變異的概率相應提高。三是民眾對接種疫苗抱消極態度。綜上，美國真正實現群體免疫的時點可能會明顯晚于原定的二季度的樂觀預期，有可能會貫穿2021年全年。這也將意味著美聯儲在年底前都不得不維持寬松的貨幣政策。

近期美債收益率上升和通脹預期升溫不會改變美聯儲的貨幣政策立場。其原因有二：

一是通脹并非美聯儲貨幣政策的唯一考量。例如，全球金融海嘯后的2010年，由于低基數的原因，美國通脹也出現了飆升，但并沒有引發美聯儲貨幣政策的明顯響應。2010年5月，美國PPI沖高到7%，同時美國經濟數據也持續令人失望。但在貨幣政策方面，美聯儲從2010年4月開始卻拉開了第二輪量化寬松的序幕，并于2010年11月12日，正式開始了6000億美元的國債購買計劃。當前，美聯儲更吸取了此前的一系列教訓，明確強調要提高對通脹的容忍度。

二是美聯儲更為關注的是失業率等勞動力市場指標。例如，2013年美聯儲真正釋放出收緊貨幣政策的信號和taper預期時，美國通脹率實際上并不高，政策調整原因在于勞動力市場和經濟前景的改善。2013年5月23日，時任美聯儲主席伯南克在國會的證詞中提到，如果發現美國就業市場持續好轉，并有信心該好轉趨勢具有可持續性，美聯儲有可能在今后的幾次會議中的某一次開始，逐步放慢購買債券資產的速度。這點燃了市場關于美聯儲開始退出寬松和貨幣政策正常化的預期，引發了“緊縮恐慌”。

綜上，美聯儲貨幣政策轉向所考慮的因素是非常綜合的，包括勞動力市場改善程度、經濟基本面、內外部風險、經濟前景等。通脹固然是其中一個影響因素，但對它的考慮應該是動態的。因為，如果缺乏良好的勞動力市場和經濟基本面的支撐，通脹就不能持續，更不能代表經濟已經達到了潛在增速水平。因而，美聯儲不會將其簡單地作為貨幣政策收緊的依據。2021年1月的FOMC議息會上，美聯儲按兵不動并維持鴿派態度；近期，美聯儲官員的表態也一致意指維持寬松。筆者判斷，2021年美聯儲將維持寬松的貨幣政策立場，Taper時點或在2021年年末。

發達國家寬松貨幣政策對中國貨幣政策正常化產生的沖擊

當前中美貨幣政策取向的差異，意味著發達國家寬松貨幣政策的溢出（Spillover）效應將給中國貨幣政策正常化帶來沖擊。央行2020年第四季度的《貨幣政策執行報告》中以專欄方式對此問題給予了高度關注，強調在本次應對疫情的過程中，全球流動性回流發達經濟體的規模減少、溢出效應持續存在的新特征；同時也提示，要警惕在“國外疫情得到控制，經濟復蘇態勢明確”的條件下，主要經濟體央行寬松政策退出帶來的跨境資本流動轉向的風險。

在此基礎上，需要進一步在兩個維度上加深對于美聯儲寬松貨幣政策溢出效應沖擊的理解和認識。

空間維度上，美聯儲寬松貨幣政策溢出效應給中國貨幣政策正常化帶來的沖擊維度更廣，體現在多個方面。根據國際清算銀行的總結，當前美聯儲的寬松貨幣政策至少通過以下渠道的產生溢出效應：一是貨幣政策渠道。美聯儲的寬松貨幣政策通過社會輿論、人民幣升值和國際資本流動等多個方面影響中國貨幣政策正常化進程。二是匯率渠道。美聯儲的寬松推動美元指數走弱，帶動人民幣匯率走強。就此，有觀點認為，中國的貨幣政策應保持適度寬松以緩解貨幣條件收緊的負面影響，減輕人民幣升值壓力。三是全球金融市場渠道。寬松貨幣政策緩解了全球風險狀況，帶來信用的內生擴張和國際資本涌入中國，追捧中國資產，推高國內金融資產價格。四是國際銀行信貸渠道。美國貨幣寬松和美元走弱推動全球領域美元信用擴張，通過帶動中國家庭和企業部門的外幣負債擴張，給中國央行的貨幣政策正常化帶來擾動。五是資產組合再平衡渠道。美國利率和匯率的走弱，貨幣條件的寬松，帶來中國的家庭、企業和金融機構資產組合的再平衡調整，增加持有外幣負債，引發高波動性國際資本流入，進而減弱中國貨幣政策正常化的力度。

時間維度上，本次美聯儲寬松貨幣政策將推動美元進入一個9年左右的中長期弱勢，并會在更長時間維度內對中國的貨幣政策操作產生持續影響。概括來說，與2011年至2020年整體強勢美元伴生的經濟和金融環境不同，未來的弱勢美元會通過六個方面對中國經濟周期和貨幣政策造成顯著影響。一是經濟增速。強美元對全球和中國經濟具有收縮效應，經濟易“冷”；弱美元對全球和中國經濟具有擴張效應，經濟易“熱”。二是價格水平。美元指數與全球大宗商品價格之間存在蹺蹺板效應。美元強，大宗商品價格下降；美元弱，大宗商品價格上升。強美元條件下，需要更為關切通縮風險；弱美元條件下，需要更為關切通脹風險。三是人民幣匯率。美元強，人民幣弱，需要應對貶值預期；美元弱，人民幣強，則需要應對升值預期。四是國際資本流動。強美元對貿易融資等多種形式的國際資本流動具有抑制作用，會引發更多的國際資本外流；弱美元推動全球范圍內信用擴張，引發更多的國際資本涌入。五是全球貿易和產業鏈轉移。強美元期間，國際貿易爭端加劇，國際貿易規模萎縮，全球產業鏈貿易和產業鏈轉移處于低迷狀態；弱美元期間，國際貿易規模擴張，貿易爭端緩解，全球產業鏈貿易和產業轉移將重新活躍。未來，應特別關注中國承接發達國家產業轉移新動向。中國部分產業在RCEP框架下與東盟等有關國家的合作，在保障大宗商品供應安全和實現“碳中和”等方面，會帶來國際產業轉移新機會。

政策應對

為應對美聯儲寬松貨幣政策給中國貨幣政策正常化帶來的國際沖擊，筆者認為，尤其應強調以下幾點對策：

一是要區分短期的溢出效應和中長期的溢出效應，分別使用逆周期政策、跨周期政策和宏觀審慎管理政策加以應對。例如，美元在2016至2018年時，長周期波動獨立于中國的經濟周期，但對中國經濟的周期波動卻產生了顯著影響。這表明，既要防范短期美元大幅波動對人民幣匯率的影響，更要從長時間維度通過跨周期調節，來應對美元整體弱勢帶來的人民幣升值、國際資本流入、輸入性通貨膨脹等方面的影響。

二是吸取日本教訓，加強國際間貨幣政策和匯率政策的協調。日本的失誤在于對廣場協議之后日元過度升值產生的收縮效應，沒有通過匯率政策協調來解決，而是采用了副作用過大的寬松貨幣政策。上世紀80年代后期的日本泡沫危機，表面看是廣場協議之后日元升值過快帶來的資產價格泡沫，實際原因是日元過度升值抑制了通脹上升，以及因對資產價格泡沫與宏觀杠桿率之間的關系缺乏認識，而采取了過度寬松的貨幣政策。日本企業部門杠桿率從1985年至1990年提升了30個百分點，居民杠桿率從1985年至1990年上行了16個百分點。換句話說，日本的教訓恰恰是只注重國內貨幣政策寬松，忽視了通過國際匯率政策協調改變80年代末日元過度升值的狀況（1987年的盧浮宮協議執行效果不佳，由此可見，匯率政策協調這個“靈丹妙藥”由于種種非經濟原因非常難以獲得）。2004年，日本央行行長黑田東彥在《日本匯率政策失敗所帶來的教訓》一文中明確指出，“造成嚴重通貨膨脹和資產泡沫的并不是日元升值本身，而是當時政府的經濟政策失誤”。殷鑒不遠，中國當前的貨幣政策對此尤其應予重視。

三是容忍人民幣匯率上升以化解可能出現的外部沖擊。有鑒于人民幣升值所具有的抗通脹、解放貨幣政策和結構調整等正面效應，建議對人民幣升值保持容忍的態度，提高對人民幣匯率波動的承受力。可以允許市場參與者爭論，并讓市場決定短期匯率走勢。另外，美元可能持續回落，對此應做好人民幣進一步升值的中長期準備，并淡化對人民幣兌美元雙邊匯率的關注而更為重視實際有效匯率。

四是吸取美國次貸危機的教訓，防范資產價格泡沫。對資產價格和杠桿率的上升，要保持高度警惕并嚴格管理。上文已述，日本“廣場協議”之后出現“泡沫經濟”的根源不在于日元的過快升值，而在于過度寬松的貨幣政策、過快的資產價格和杠桿率上升。2008年美國次貸危機也同樣提醒我們，不是匯率問題，寬松的貨幣政策取向和不斷交替攀升的杠桿率和房地產價格，才是金融風險的根源。中國當前切勿錯誤地理解日本和美國的教訓，只盯住人民幣匯率而忽視嚴控資產價格和杠桿率。

五是從逆周期宏觀審慎管理的角度出發，積極應對可能出現的國際資本持續流入。要加強對國際資本流入的監測，特別是對債務性短期資本流入的逆周期宏觀審慎管理。國際資本的涌入一定程度上與發達國家貨幣政策的溢出效應有關，在此條件下應更多使用逆周期宏觀審慎政策加以應對，以緩解人民幣匯率調整的壓力。

六是未來的貨幣政策應更加重視抗通脹和防過熱。弱美元周期對中國經濟和價格水平的影響更具擴張效應，使得經濟趨熱和價格水平上漲的可能性更大。對此，貨幣政策的調控應充分考慮這一因素，并更具前瞻性。