不確定性影響效應研究綜述
——基于環境、收入與貨幣政策視角

柳明花

（1.吉林省科技金融研究中心，長春 130028；2.長春金融高等專科學校 金融學院，長春 130028）

0 引言

根據不確定性影響效應傳導機制的不同分類，主要包括預防性儲蓄機制、消息與信任機制和金融摩擦機制等，本文將圍繞環境不確定性、收入不確定性和經濟政策不確定性這三類不確定性，梳理不確定性對于經濟影響效應的研究脈絡。

1 環境不確定性的影響效應

1.1 環境不確定性對企業績效的影響效應

樊碩 等（2012）指出，企業的發展圍繞著環境的變化，企業的任何一項決策都會使用到具體的場景中，并發揮這項決策的作用。關于環境不確定性和企業績效之間的關系，一派學者認為不確定性環境中充滿了機會，抓住機會并提高自身競爭力，能有效提高企業績效；另一派學者認為充滿不確定性的環境可能會使企業在生產運營過程中遭遇突發事件，打斷生產活動，從而降低企業績效。趙錫斌 等（2004）在研究環境不確定性時使用了權變理論，提出環境不確定性和企業主體相互依存，企業應當把握環境變動的規律性，提高自身主觀性的觀點。楊智 等（2010）區分了市場主導戰略企業和戰略溫和企業在面對環境不確定性時的績效表現，結果發現環境不確定性和市場主導戰略企業的績效存在負相關關系，和戰略溫和企業的績效存在正相關關系。

1.2 環境不確定性對企業研發的影響效應

國外學者研究中，Miller，et al（1982）利用組織學習理論解釋了環境不確定性和企業創新投入之間的關系。Zahra，et al（1998）指出在競爭激烈的不確定性環境中，新興企業的戰略創新和環境不確定性存在顯著的相關性關系。Mcmullen，et al（2006）也發現了外部環境不確定性和企業研發投入之間的相關性關系。分別從市場、競爭和技術三個方面衡量環境不確定性和企業研發投入之間的關系，發現市場不確定性顯著提高了企業研發投入，同業競爭程度越高反而降低了企業的研發投入，技術不確定性則與研發投入沒有相關關系。Uzkurt，et al（2012）卻提出了相反觀點，他發現市場和技術不確定性顯著提高了企業的研發投入。國內學者研究方面，汪麗 等（2012）圍繞環境—個體—過程的研究思路，發現當環境不確定性較強時，企業提高了研發投入。

1.3 環境不確定性對企業投資的影響效應

學者們對環境不確定性影響企業投資的研究主要基于委托代理理論和信息不對稱理論。國外學者研究方面，Jensen，et al（1993）基于商業帝國理論指出，當環境不確定性較大且企業的自由現金流充足時，企業非效率投資的發生概率會顯著增加。Bloom，et al（2007）和Almeida，et al（2007）的研究均指出，當企業所處環境的不確定性增大時，管理者難以獲得真實的外部信息，因此會選擇降低企業的投資規模，降低不確定性和風險。但Ghosh，et al（2009）的研究也表明，環境不確定性增強了投資者和管理者之間的信息不對稱程度，為管理者進行非效率投資創造了條件。國內的研究方面，徐倩 等（2014）提出環境不確定性增加了證監會等部門的監管難度，管理層更有機會做出滿足自己私利的行為，加深了委托代理問題。彭若弘 等（2018）實證檢驗了環境不確定性下的代理成本和非效率投資的杠桿效應，發現環境不確定性和非效率投資之間存在顯著的正相關關系。

2 收入不確定性的影響效應

2.1 家庭收入不確定性的影響效應

國外研究中，家庭收入不確定性的影響效應可以由儲蓄理論解釋，當家庭收入不確定性增加時，家庭會減少支出，轉換為預防性儲蓄。Carroll，et al（1998）使用PSID 的經濟數據發現，家庭收入的不確定性增強會提高家庭的預防性儲蓄水平，同時額外的收入不確定性也是導致家庭財富提高的一個原因。基于此He，et al（2015）使用雙重差分法，以國企改革為自然實驗，考察了收入不確定性對預防性儲蓄的影響，以及預防性儲蓄對財富積累的重要程度。

國內研究方面，萬廣華 等（2001）研究發現家庭收入不確定性上升構成了當期中國消費和內需不足。樊瀟彥 等（2007）研究發現二十世紀末國企改革致使員工收入不確定性增加，從而降低了耐用品的消費水平。林光華 等（2013）分析了不同類型農戶的預防性儲蓄，發現當存在收入不確定性時，所有農戶均留有預防性儲蓄，但是不同類型農戶的儲蓄水平不同。

2.2 企業收入不確定性的影響效應

國外研究方面，Bloom，et al（2012）使用經濟時間序列分析了美國企業的收入不確定性，發現企業的收入不確定性存在一定的逆周期特征，不確定性越高越容易引起經濟蕭條。Arellano，et al（2012）通過存在金融摩擦的異質性模型，測算了收入不確定性的影響效應，發現企業的外部融資成本將隨著不確定性的增大而上升，進而降低企業的投資偏好和投資需求。Gilchrist，et al（2014）的研究也得到了一致的結論。Bachmann，et al（2013）為了減少內生性影響，使用VAR 模型檢驗了企業收入不確定性的沖擊，發現不確定性上升對核心經濟變量產生了負向沖擊。國內研究方面，李小榮 等（2014）研究發現，市場的產品競爭更加激烈，使企業的成本和收入不確定性上升，企業破產風險上升，在一定程度上增加了高管的風險規避意愿。周正祥 等（2015）提出，企業自身缺失有效盈利模式，再加上政府補貼補助，提高了企業收入的不確定性，也提高了資金鏈的斷裂風險。吳祖光 等（2017）提出，企業收入不確定性是影響客戶投資關系的一個重要變量。

3 經濟政策不確定性的影響效應

3.1 經濟政策不確定性對企業投資的影響研究

針對經濟政策不確定性的衡量，已有研究主要遵循了Baker，et al（2016）從報紙關鍵詞提取的經濟不確定性指數，研究普遍認為經濟政策不確定的提高降低了企業的投資規模。國外學者的研究方面，Gulen，et al（2013）使用Baker 建立的EPU指數實證檢驗了其與企業投資之間的相關關系，研究發現經濟政策不確定性和企業投資規模之間存在顯著的負相關關系。Wang，et al（2014）以中國企業的數據也得到了相同的結論，但在異質性檢驗中，這一影響對于內部融資規模較大和非國有企業的影響效應更大。國內學者研究方面，韓國高 等（2014）提出，在經濟政策不確定性的情況下，企業為了避免預期收益的大幅波動，將會選擇暫停投資計劃，基于經濟周期的進一步研究中，經濟周期的上升階段，經濟政策不確定將會帶動企業投資；而在經濟的下行階段，較高的經濟不確定性會使企業縮減投資。陳國進 等（2016）進一步在上述學者研究的基礎上，探究了企業投資受到影響的作用機制，研究發現經濟政策不確定性將會通過資金成本渠道和資本邊際收益兩條渠道抑制企業投資。

另外一部分學者將領導人員的更替作為衡量經濟政策不確定性的重要指標。Durnev，et al（2011）研究發現，選舉年里企業對投資價格的敏感性上升，尤其是選舉結果不確定時，這種敏感程度進一步增大。Julio，et al（2012）的研究也證明了領導人更替引發的經濟政策不確定性將使企業傾向于減少投資，轉化為現金持有。Stokey（2013）通過投資選擇模型判斷了選舉期間政策不確定性對于企業投資的影響，結果發現在選舉期間企業將降低投資，但在選舉結束后，將在社會引發“報復性”投資行為。基于國外學者的研究，郭華 等（2015）將企業注冊地所在城市市委書記或市長職位變動作為代理變量，發現經濟政策不確定性提高會降低企業投資。吳一平 等（2016）研究發現領導人更替引發的經濟不確定上升將降低企業的創新投資，但這個影響效應只存在與政府聯系不緊密的企業。雷光勇、王文忠 等（2017）的研究卻得到了相反的結論，他發現城市領導人變動引發的經濟政策不確定性會提高企業的投資規模，促進企業創新。

3.2 經濟政策不確定性對企業融資的影響

國外學者在研究經濟政策不確定性對企業融資的影響作用時，大多使用領導人變更作為經濟政策不確定性的代理變量。Colak，et al（2013）以美國州長變更為代理變量，研究了經濟政策不確定性對企業上市發行的影響，發現在出現選舉活動時，該州內開展的IPO 減少且發行價格較低。Gao（2013）發現這種經濟政策不確定性增加了市政債券的融資成本。Kim，et al（2019）研究發現政府支出的不確定性對市場經濟活動造成了持續顯著的負面影響，顯著提高了企業的外部融資溢價。而國內學者的研究則多數基于Baker 制定的EPU 指數，田磊 等（2017）通過EPU 指數實證檢驗了經濟政策不確定與企業融資之間的關系，發現企業實際融資隨著經濟政策不確定性的上升受到顯著抑制。許天啟 等（2017）研究了經濟政策不確定性的異質性影響，發現民營企業融資成本受到的影響更大，國有企業的融資成本明顯較低。

3.3 經濟政策不確定性對企業其他方面的影響

還有學者從信息披露、股利發放和現金持有等方面考察了經濟政策不確定性的影響。從信息披露視角，劉慧芬 等（2015）分析了經濟政策不確定性中介效應下競爭程度與企業信息披露之間的關系，發現競爭程度越高，企業的信息披露水平就越高，而經濟政策不確定性會弱化這種關系。陳勝藍 等（2017）的研究卻發現經濟政策不確定性越高，企業越傾向發放準確的業績預告。從股利發放視角，Huang，et al（2015）和雷光勇（2015）研究發現在經濟政策不確定性較大的情況下，企業基于預防負向沖擊，更傾向穩健的股利政策，而這種穩健的政策給市場帶來了正向影響。基于現金持有視角，王紅建 等（2014）指出，經濟政策不確定性越高，企業越傾向于持有現金，而且委托代理問題越嚴重的企業這種效應越明顯。姜彭 等（2015）、李鳳羽等（2016）和張光利 等（2017）的研究均指出了出于預防性動機，企業在經濟政策不確定性條件下，會顯著提高自身的現金持有水平和速度。

4 結語

綜上所述，不確定性通過不同渠道對微觀經濟產生了不同影響，因此，基于預防性儲蓄機制、消息與信任機制和金融摩擦機制等，對環境不確定性、收入不確定性和經濟政策不確定性這三類不確定性對經濟影響的梳理具有一定的理論和實踐意義。